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利率和汇率是两大重要的市场调控手段，互相之间有着强烈的传导及影响作用。此番加息后，汇率悬念在哪儿？
据笔者观察，如果央行这次调控重点是在抑制外汇占款所带来的通胀的话，那么利率是否会继续适度提升，并且其前提条件即让资本流出管理的放松是否真正发挥作用，仍然受各方关注。如果能有效，那么还可以提升2~3个百分点。不然的话，，就有可能采取闪电般的
汇率机制改变。另一方面，如果央行把重点放在解决银行资金分流上面，那么央行极有可能和银监会联手在调息之后加大银行业的上市进程和重组改造，甚至对非正规市场进行进一步整顿。加息空间会根据市场分流程度而定，汇率则不太会动。总之，从央行这次加息的方式和程度上看，都感觉到它是在向市场发出信号，等待市场的反应，然后决定下一步的政策力度及取向。
悬念总有解开的时候。笔者很想在悬念解开之前强调一点，中国目前调整汇率机制的条件尚未成熟，仓促升值人民币会给中国经济和金融市场发展不利。之所以做出这样的判断，主要有以下考虑。
首先，2004年上半年我国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”，外汇储备资产再度创下历史新高。面对高额“外汇占款”的挑战，在保持人民币汇率相对稳定的前提下，外汇储备的急剧增加表现为人民币需求空前旺盛，为了保持货币供需平衡以求得人民币币值的稳定，央行不得不被动放出本币，即增加货币供给，但为了防止由此带来的通货膨胀压力，又不得不抽紧国内银根，这样一来中国自身经济建设所需要的正常资金就会受到制约。
的确，外汇占款是一个不小的压力，但是否通过人民币升值就能缓解呢？答案是否定的。因为中国目前资本项下的自由兑换是管制着的，虽然人民币升值可以提高国民购买力，但它会扩大经常项目的逆差。亚洲金融危机的教训提醒我们，靠资本流入来补偿经常项目的逆差是不可持续的。即使流进的外资是看重中国实体经济的发展潜力，但是他们也绝对不会流入我们没有改造好的银行和企业，而是利用自己的外资企业和外资银行来打开中国的消费市场。所以，在目前资本市场、金融资产价格机制和金融机构不完善的状况下，调整人民币汇率机制，让人民币升值，很有可能导致非理性也不持久的“繁荣”。
另外，我们必须意识到，汇率调整是一种制度，而不是宏观调控的工具。例如，在石油价格节节攀升的时候，调整人民币汇率对我们这样一个能源需求大国可能确是好时机，但石油价格的调整是市场行为，而人民币汇率是确保本国经济健康发展的一种制度安排。即使是采取相当灵活的基于市场机制的汇率制度，但只要中国经济还是一个外需拉动型的经济发展模式，自己的本币还没有实现国际化的前提下，就不可能完全根据市场行情的变化对我国经济有利与否作出人民币币值的调整策略。否则非但不能达到预期效果，反而会大大增加投机的成分，从而约束贸易和直接投资的健康发展。
毫无疑问，在目前我国资本市场的监管体系、交易规则和金融工具还不健全和完善之时，尤其是银行体制改革正处于关键的时候，人民币升值只能弊多利少。因为，在资本管理有效性不断降低的现实环境中，会有大量资本涌入，由此可能带来资产泡沫，结果掩盖银行的脆弱性，一旦外资感到“无利可图”，就有可能导致金融体系的崩盘。而且，在我国资本市场没有为企业提供很好的规避汇率风险工具的情况下，一旦国际外汇市场上汇率出现波动，企业就会蒙受损失，银行不良资产就有可能增加，从而破坏以银行为主导的中国金融体系的稳定性。
（本文作者为复旦大学中国经济研究中心教授）孙立坚
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