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黎明前的黑暗最难将息

http://finance.sina.com.cn 2004年08月25日 07:30 巨田证券

    ——从新股“破发”看

    当前市场近期以来,在股指持续下跌的弱势之中,市场中的一个最引人注目的现象是新股上市后就跌破发行价。继上周中小企业板块中的个股苏泊尔(资讯 行情 论坛)上市首日跌破发行价之后,周二,“主板”中股票宜华木业(资讯 行情 论坛)亦在上市首日跌破发行价,与苏泊尔走势如出一辙的是,该股6.68元的发行价几乎成了当日盘中
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的最高价;与此同时,与历次弱市格局中只有个别股票跌破发行价、对应市场很快见底的情况不同,本轮新股“破发”面积之大、幅度之深却是历来少见。这一现象以至于使市场惊呼:老规则玩不转了,而久涉股市的投资者根据以往的经验,判断出市场的底部就在眼前。

    笔者认为,近期市场“大面积”的新股跌破发行价的现象,其原因是多方面的,仅从现实以及蕴藏于现象之后的许多因素来看,其对市场的影响也是深刻的。

    老股民心中的疼:新股配售不再是“福利”

    长期以来,由于一二级市场中相对稳定的溢价的存在,新股发行一直被视为无风险套利的一个机会,众多资金趋之若骛、云集于此,成为市场的一个风景。鉴于两级市场所存在的巨大的而明显不对称的风险,管理层曾于2002年度改革新股发行申购制度,实行向二级市场流通股持有者配售的新办法,这意味着如果要分享一级市场无风险溢价机会,则必需持有二级市场流通股才能取得资格,这一办法因使得二级市场持股者可能取得新股中签的“或有收益”,因而被视为给二级市场持股者的一项“福利”。如今,新股“破发”使得持股者失去了这一“福利”,非旦如此,因为溢价变折价,它亦将一直以来的“或有收益”转化为额外的“或有损失”,因而将可能动摇市场的持股信心,同时加重市场的弱势预期。

    年中的市场“跌跌不休”:怎一个弱字了得

    引发新股“破发”的原因是多方面的,从市场环境方面来看,市场的弱势是最基本的原因。源于宏观调控引发的市场调整而一路回落,股指已再度回到去年启动时的位置,可谓“从原点又回到了原点”,这一区域亦是市场三年以来的绝对低位区域。与此同时,与新股跌破发行价相伴的,是大批绩差股回落至2元以下,个股股价重心整体下移。在市场处于弱势这一大背景之下,新股大面积“破发”还发生于市场格局发行了深刻改变的环境之中。首先是在业绩与成长主导的投资理念深入人心的条件之下,大批绩优股由于股价回落与业绩提升的双重挤压,市盈率水平持续降低,目前两市中许多个股的现实市盈率水平已降至20倍以下,一批钢铁股的动态市盈率水平甚至已不足10倍,在这一市场氛围之下,新股发行时20倍的市盈率同比已明显偏高。其次,两市近期以来发行股票绝大多数都是小盘股,由于市场环境的改变,小盘股在强势市场中常常出现的高过大盘股的“流动性溢价”被大幅压缩,而且,根据已有的市场统计,小盘股的业绩水平、业绩稳定度与现实成长性同比平均都弱于大盘股,其业绩优良、高成长的神话早被市场戳穿,而当前正在公布之中的中报业绩对此正在作出印证。其三,基于以上的原因,近期市场对新股发行仍按照20倍市盈率作为参照的作法颇多微词,不断有市场声音呼吁将发行市盈率降下来,这一呼声自然更弱化了对新股定价的预期。

    现状的改善:增强预期是共赢的途径

    从市场影响方面来看,新股“破发”将包括承销机构在内的众多投资者“套牢”的现状,已经将二级市场的风险延伸至一级发行市场,使得承销商的发行风险凸显。对新股发行而言,其应对之法目前最现实的似乎只有改进发行定价模式、降低市盈率一途,但发行价的降低将会进一步拖低已发行股票的价格水平,因为虚拟资本是建立在投资者预期之上的,市场的新均衡将只能建立在更低水平上。故发行市盈率降低的影响虽然可以降低一级市场的发行风险,但与此同时,将可能继续弱化二级市场的预期。而笔者认为,其实最符合市场愿望、也是能够做到多方共赢的方法还是应该从改善市场环境、提升市场预期入手。而从行情运行角度来看,当新股一上市就跌破发行价的现象不断发行时,一般也是市场新的平衡临界即将被打破的征兆,毕竟市场的游戏规模已经有玩不下去的风险,当前的市场是否能够再次印证这一趋势性“规律”,我们不妨试目以待。只是,黎明前的黑暗,一般总是“最难将息”。


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