基本观点

    ◆市场环境分析:在当前的现实背景下,通过对宏观经济、宏观政策、上市公司基本面和资金面的综合考察,我们认为沪深股市的发展环境长期战略看多,但下半年沪深股市的发展环境为中性

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    ◆市场走势判断:下半年沪深股市会产生一波跌出来的反弹行情,但如果得不到实质性利好政策的支撑,大盘将不具备大幅反转的动力;预计沪指的波动区间在1350-1750点之间

    ◆其他市场分析:下半年国债市场风险小于上半年,机会可能存在于短期债券上；可转债市场值得重点关注；对机构投资人而言,与封闭式基金比较,开放式基金更具投资价值

    ◆行业配置策略:重点关注以下几个子行业:电力行业中的水电、煤、电力设备,钢铁行业中的板钢,化工行业中的合成材料与尿素,有色金属中的铜,交通运输行业中机场、港口、公路运输,公用事业中的水务,纺织服装,中药与化学原料药等

    ◆投资策略选择:基于我们对下半年沪深股市的市场环境为中性的判断,以及对沪深大盘只是反弹走势的判断,我们建议机构投资者下半年"调整战略布局,规避系统风险",选择防御性资产配置策略

    2004年以来"核心资产"的大幅调整使我们充分认识到:

    (1)宏观经济和宏观政策研究的重要性；

    (2)同时也让我们把对周期性行业的关注度,更多的放在具备产能扩张、同时具备突出的管理能力和持续竞争力的内涵式增长型龙头企业的身上；

    (3)对"价值投资"理念的理解升华:从粗放式价值投资到精细化价值投资。价值投资并不是仅仅只关注市盈率的高低,价值投资是低市盈率与高成长预期,是低市盈率与持续稳定的分红能力；从仅仅只关注行业复苏与增长,到更加关注企业的持续成长,从关注股票的流动性溢价转变为企业的成长率溢价。

    对于2004年下半年,我们建议积极关注宏观调控的节奏,正确预测宏观政策的走向。基于对下半年沪深股市的市场环境为中性的判断,以及对沪深大盘只是反弹走势的判断,建议机构投资者"调整战略布局,规避系统风险",选择防御性资产配置策略。

    市场配置策略

    我们基于对2004年下半年市场走势的预测和对相关市场的判断,采用均值方差理论、效用函数、微积分原理、风险厌恶系数以及单位风险收益最大化原则得出下半年不同风险偏好下的资产配置比例(详见表一)。

    (一)、二级市场:跌出来的反弹机会

    如果得不到实质性利好政策的支撑,大盘将不具备大幅反转的动力。预计沪指的波动区间在1350-1750点之间。

    2004年下半年沪深股市的发展环境为中性,不具备大幅反转的宏观背景。

    从公司业绩和股价的联动效应角度出发,下半年股市也不具备大幅上涨的动力。随着经济进入宏观紧缩周期,投资需求增长速度也将开始放缓,新建产能进一步得到释放,企业的盈利水平必定需要向下调整,反映最敏感的便是周期性行业,而在二级市场最直接的表现则是相关行业股价的进一步调整。

    (二)、债券市场:风险减小,关注短债

    下半年债券市场资金面趋于宽松,债券市场发展环境将逐渐趋暖。下半年我们建议对不同期限的国债采取差别对待的投资策略,对债券市场机构投资者偏好的中短期债券要重点关注(详见表二)。

    1、国债市场机构投资者偏好:中短期国债。

    2、下半年债券市场的投资策略:不同期限差别对待。

    (三)、可转债市场:稳中有升

    预计2004年下半年转债市场与股票市场相关性的降低,将使得股市对转债市场风险传导的影响程度降低,转债市场的债性逐渐凸现,转债市场的价值中枢在债性支撑下将会稳中有升(详见表三)。

    (四)、基金市场:开放式优于封闭式

    影响封闭式基金二级市场价格的最主要因素是A股走势,一般而言高折价率为投资封闭式基金提供了一个良好的切入点与高折价率保护,因此,在市场低位时,可以介入一些高折价率的业绩表现良好的封闭式基金。开放式基金净值表现明显优于封闭式基金,因此开放式基金对于大型机构投资者而言更具投资价值(详见表四)。

    行业配置策略

    机构投资人在行业选择方面,建议围绕两条主线进行筛选:

    (1)中国经济增长最主要的动力结构:城市化、重工业化和消费结构升级,建议从中长期的战略的角度精选这三条产业链上受宏观调控影响不大的系列子行业,尤其是这三条产业链上的资源垄断性子行业。

    (2)国家宏观调控不敏感行业:考虑到下半年宏观调控并未结束,而当前我国经济结构的矛盾------粗放式增长和能源紧张------日益突出,建议精选公用事业类行业、能源瓶颈类行业和下游的消费品行业。

    在上述原则下,我们建议机构投资人在做2004年下半年的行业选择时,重点关注电力行业中的水电、煤、水务、电力设备、钢铁中的板钢、化工行业中的合成材料与尿素、有色金属中的铜、交通运输行业中机场、港口、公路运输、纺织服装、中药与化学原料药等子行业。

    主题配置策略

    2004年下半年,我们建议投资人关注三农主题和消费类主题。因为对这两类主题的发展符合本届政府的工作重点,基本不受宏观调控的直接影响,可能只受到一点间接影响。

    主题投资与行业投资并不冲突,而且其视角还远远超越行业投资,更具灵活性,更强调持续成长性潜质。

    一、消费类主题

    政府将加大对消费的刺激力度,消费对经济的拉动作用将不断增强。因此,从长期战略的角度审视:向消费品主题进行部分比例的战略性转移将是2004年下半年乃至未来很长一段时间投资策略的理想选择。

    对消费类上市公司的投资选择,主要集中在:(1)民族品牌消费品,如高档白酒、中药等行业。其中,我们较为看好的企业如五粮液(资讯 行情 论坛)、云南白药(资讯 行情 论坛)等；(2)具有核心竞争力和持续经营能力的消费类上市公司,如光明乳业(资讯 行情 论坛)、大商股份(资讯 行情 论坛)等；(3)处于复苏期的电子消费品,如深天马、四川长虹(资讯 行情 论坛)、超声电子(资讯 行情 论坛)等。

    这里我们要提醒投资人的是,国家的宏观调控虽然不对消费类上市公司造成直接影响,但经济的降温势必会制约消费需求,尤其是制造业与房地产降温将直接影响农民工的收入,对于恩格尔系数为45%的农村家庭而言,对消费的影响大于城市。所以对消费类上市公司的投资一定得保持一种较为长期的心态,这些公司出现爆发性增长的可能并不大。

    另外,从长期战略的眼光看,下半年将是长线介入轿车和房地产行业领袖企业的最佳时机。

    二、三农主题

    对"三农"问题的关注被政府提高到了空前的高度而且带有长期性。

    显然,鼓励种粮、促进农民增收、对农村的投资等政策将首先促进农业生产资料产业的需求。所以与"三农"问题相关的行业和子行业无疑将从中受益。目前我们较为看好的是化肥子行业,如华鲁恒升(资讯 行情 论坛)和云天化(资讯 行情 论坛)等。

    证券配置策略

    本报告主要采取自上而下的策略,按照行业配置和主题投资的结果,对相关品种进行选择。在股票选择的基础上,我们利用多因素模型计算最优投资组合。(详见表五、表六)。

    表一：不同风险偏好下的资产配置比例

            投资者风险系数  预期收益  预期风险  资产配置比例
            A＝4             11.74%    16.08%   股票    45.07%
                                                基金    18.03%
                                               可转债   27.04%
                                             国债、现金  9.85%
            A＝5              9.88%    14.38%   股票    36.06%
                                                基金    14.42%
                                               可转债   21.64%
                                             国债、现金 27.88%
            A＝6              8.63%    13.13%   股票    30.05%
                                                基金    12.02%
                                               可转债   18.03%
                                             国债、现金 39.90%

    表二：下半年重点关注的国债

            国债             关注理由
            03国债10         3年期以下短期品种,流动性较好,收益较高,预期升息
            03国债05      不明朗的情况下,风险较小,可规避风险；如果下半年市场
            99国债3       资金面较为宽松,超额准备金利率再次下调,则有可能获取
            04央行票据28  资本利得
            国债0115      历史数据显示,在市场下跌时,5年期附近债券收益率较高
            03国开28      同比相近期限国债,流动性较好,收益率较高
            03国债(3)       前期下跌幅度较大,风险得到一定释放,如果下半年CPI
            02国债(13)  见顶回落,有机会获得差价收入

    表三：下半年重点关注的转债

                   转债        关注理由
            桂冠转债 华西转债  债性较强
            阳光转债 丝绸转2   纯债溢价低,债性支撑较强
            邯钢转债 首钢转债  转债价格较低,同时具有相对较低的转股溢价
            西钢转债 山鹰转债  转股价修正预期
            云化转债 民生转债  转股溢价较低,关注套利机会

    表四：下半年重点关注的开放式基金

               基金     管理公司                标准差  净值收益率
             合丰成长   湘财荷银基金管理公司  1.014423    11.53
             嘉实增长   嘉实基金管理公司      0.975001     9.08
             方达增长   易方达基金管理公司    0.990147     1.06
             宝康消费   华宝兴业基金管理公司  0.906771     4.01
            海富通精选  海富通基金管理公司    1.077676     0.92

    表五：股票配置品种一览

            类别 类别细分  股票名称  2003年  2004年一季度  市盈率
            行业投资       每股收益 每股收益  (6月30日)
                   化工    齐鲁石化(资讯 行情 论坛)  0.32        0.2        12.08
                (合成材料) 扬子石化(资讯 行情 论坛)  0.7125      0.36        8.11
                           中国石化(资讯 行情 论坛)  0.219       0.086      13.92
                           澄星股份(资讯 行情 论坛)  0.27        0.06       26.08
                   煤炭    兖州煤业(资讯 行情 论坛)  0.3851      0.137      25.22
                           神火股份(资讯 行情 论坛)  0.6516      0.211      16.53
                 有色金属  铜都铜业(资讯 行情 论坛)  0.33        0.15       15.27
                   (铜)    江西铜业(资讯 行情 论坛)  0.19        0.124      14.40
                   机场    白云机场(资讯 行情 论坛)  0.3         0.1199     17.26
                           上海机场(资讯 行情 论坛)  0.347       0.152      18.26
                   钢铁    武钢股份(资讯 行情 论坛)  0.227       0.062      26.29
                  (板钢)   宝钢股份(资讯 行情 论坛)  0.56        0.2         7.86
                   电力    长江电力(资讯 行情 论坛)  0.183       0.06       35.33
                           华能国际(资讯 行情 论坛)  0.91        0.23       10.48
                电力设备   东方电机(资讯 行情 论坛)  0.074       0.02      117.88
                           许继电气(资讯 行情 论坛)  0.45        0.0465     52.69
                机械设备   中集集团(资讯 行情 论坛)  1.08        0.293      12.22
                           振华港机(资讯 行情 论坛)  0.61        0.17       11.96
                  水务     首创股份(资讯 行情 论坛)  0.3668      0.099      25.35
                           原水股份(资讯 行情 论坛)  0.2278      0.059      28.43
                  港口     上港集箱(资讯 行情 论坛)  0.5535      0.1301     24.12
                           深 赤 湾  0.823       0.254      18.41
                           天 津 港  0.44        0.07       40.86
                纺织服装   鲁  泰 A  0.45        0.18       14.10
               化学药中药  恒瑞医药(资讯 行情 论坛)  0.371       0.121      22.93
                           云南白药  0.6122      0.177      18.50
            主题投资
               消费类主题  中国联通(资讯 行情 论坛)  0.12        0.04       21.56
                           上海汽车(资讯 行情 论坛)  0.602       0.282       7.55
                           光明乳业  0.4338      0.093      18.84
                           五 粮 液  0.519       0.283       5.41
                           深 天 马  0.3497      0.084      29.20
                           四川长虹  0.112       0.0151    127.98
               "三农"主题  华鲁恒升  0.472       0.15       18.40
                           云 天 化  0.5434      0.2694     10.94

    表六：证券模型模拟组合

            资产类别     配置比例    具体品种与配置比例
            股票          30.05%    中集集团      10.91%
                                    齐鲁石化       6.16%
                                    华鲁恒升       5.07%
                                    兖州煤业       3.67%
                                    上港集箱       2.12%
                                    东方电机       1.35%
                                    长江电力       0.27%
                                    西山煤电(资讯 行情 论坛)       0.23%
                                    铜都铜业       0.21%
                                    深 天 马       0.07%
            基金          12.02%    合丰成长       3.846%
                                    嘉实成长       3.125%
                                    方达增长       2.164%
                                    宝康消费       1.923%
                                    海富通精选     0.962%
            可转债        18.03%    桂冠转债       3.606%
                                    阳光转债       2.704%
                                    丝绸转债       4.507%
                                    邯钢转债       1.803%
                                    首钢转债       5.409%
            国债          39.90%    03国债10       8.379%
                                    03国债05       3.591%
                                    99国债3        4.788%
                                    04央行票据28   3.591%
                                    国债0115       3.591%
                                    03国开28       9.975%
                                    03国债(3)      2.394%
                                    02国债(13)     3.591%

    注：本表的投资组合是在假设投资者风险厌恶系数 A＝6,投资组合预期收益率为8.63%,投资组合预期标准差为13.13%的情况下,以文中所述的证券配置品种的基础,利用多因素模型计算的最优投资组合,欲了解具体模型及更详细资料请与作者联系。