随着机构投资者数量的增加,"机构博弈"取代"散户博弈","价值推动"取代"资金推动",市场的有效性越来越强,这意味着基于历史经验的对A股市场"顶"与"底"的判断已失去根基,对底部区域的判断开始变得更加谨慎。

    "资金成本法则"失效打破了未来市场中枢的决定过程。从"资金成本中枢"向"价值中枢"的转变,将使下阶段市场面临较大的"重置波动"。本轮调控政策下的宏观

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经济减速,导致周期性行业的盈利预期下降；而如果加息则很可能导致企业的资本成本上升。两者共同作用下的唯一结果,就是导致股票整体估值水平的大幅度下降。

    "具备品牌优势的消费品"和"具备国际竞争优势的贸易品"将成为下半年投资者短期避险的选择；消费升级、瓶颈资源与防御性行业仍可能在当前的反弹市道中胜出。从长远因素来看,资产配置方向却完全相反,"具备瓶颈特征的投资品"仍然是我们未来的主要投资选择。而"具备品牌优势的消费品"、"具备国际竞争优势的贸易品"则退而求其次。

中枢重置:"资金推动论"所决定的"成本中枢"趋向失效

    从"估值博弈"到"囚徒困境",从"空杀多"到"多杀多",历时三个多月的单边持续下跌让投资者丝毫没有喘息的机会。当市场再度回到了三年来投资者最为熟悉的1350点历史底部区域时,"经验法则"混合着宏观经济的"软着陆预期",使得杀出重围与身处险境的投资者都同时期盼着历史性的反弹行情能够再度上演。但是,除了20%以上的系统性下跌所营造出"价格投机"机会外,在日趋谨慎的机构投资者看来,市场是否已经充分消化了"企业盈利减速"和"资本成本上升"所带来的估值重心下移影响则最为关键。从下半年市场趋势来看,围绕着市场价值中枢下移后的重置波动将成为市场变化的决定因素。

    在1991年至2001年的10余年时间里,A股市场涨跌几乎都与宏观经济运行无关,甚至相互背离。相反,在"供求法则"决定的资金推动型市场中,持续流入的资金成为抬高市场价值中枢的决定因素。在此期间,稍有经验的A股投资者若遵循"资金分析法",单单运用资金周转所产生的"春播秋收"等季节性规律就能够持续取得超额收益。但是,2004年4月至今的系统性下跌却打破了资金推动下的"供求法则":在开放式基金火爆发行,资金供给异常充裕之时,市场却出现了追随宏观景气度的大幅度下跌。在2004年春夏之交,如果说"无反弹"的持续下跌已经让投资者对资金推动型市场产生了疑问的话,那么一个具有历史意义的事件则标志着资金推动型市场正式走向终结:在资金维系下的德隆系股票全线崩盘之后,中小企业板块高开后暴跌,济南钢铁(资讯 行情 论坛)上市首日跌破发行价等等,诸多事实都证明了资金推动下的市场成本中枢正在失去其内在的稳定性。

    在本轮下跌过程中,我们认为导致市场波动的决定性因素正在改变:在德隆系倒塌之后,"资金决定论者"显然正在失去号召力；而来自经济学家和中央银行的声音则在一夜之间成为"价值决定论者"的秘密武器。当基金等机构投资者开始检讨对本轮宏观经济周期性波动的迟滞反应时,重新梳理市场结构变迁所带来的估值差异更加必要:如果说2003年的价值发现行情具有很大程度上具有"资金推动式"色彩的话,那么本轮鉴于景气周期的无反弹式下跌则宣告着企业盈利的"边际增长率"已经取代股市资金的"边际成本率",成为影响市场整体走势的决定性因素。

    "资金成本法则"失效打破了未来市场中枢的决定过程。从"资金成本中枢"向"价值中枢"的转变,将使下阶段市场面临较大的"重置波动":"价值中枢"替代"成本中枢"只能够产生两种结果,一是市场分化继续上演；二是市场中枢跟随宏观预期变化而剧烈波动。

    宏观经济走势成为决定整体市场估值水平的重要指标,它决定了企业整体盈利的增长前景和资本成本。本轮行政干预下的宏观经济调控,使一些周期性行业的盈利预期下降；而加息很可能导致企业的资本成本上升。两者共同作用下的唯一结果,就是导致股票整体估值水平的大幅度下降。有投资者引用美国市场在加息周期期间的股市持续上涨为例证,说明加息周期与股市周期正相关。但我们认为,促使股市在加息期间上涨的关键因素在于:由于加息滞后于盈利增长,企业盈利的高增长所带来的估值上升超过了加息形成的估值下降压力,这是2-4%温和通货膨胀期间股市能够上涨的决定性因素。但从本质上来看,加息提高了股市资金的要求回报率,在企业盈利无法得到相应改善的情况下,必然带来股票估值水平的下降。现在的问题是,如果加息,我国上市公司的整体盈利会出现持续增长吗?

    表1 市场中枢决定过程正在从"资金推动"转向"价值推动"

     分类      市场资金中枢
     市场内涵  以资金供需平衡为标志,供求关系决定市场中枢。
     决定因素  资金供求关系。
     运行法则  推动股价资金的成本率决定上涨幅度。其中资金边际成本率对股价的
               涨跌具有同步效应。资金成本和投资回报波动导致股价异常波动。
     上涨因素  超跌；达到或低于资金历史成本区域。
     上涨方式  多路资金推动下的非连续接力棒式上涨。
     领涨热点  低价股行情；超跌股行情。
     下跌因素  资金链断裂；兑现利润。
     下跌方式  不同资金成本推动下的抵抗式下跌。
     分类     市场价值中枢
     市场内涵 以价值预期趋向一致为标志,盈利前景和资本成本共同决定市场中枢。
     决定因素 企业盈利预期。
     运行法则 企业盈利的增长率和要求回报率变化决定估值水平。其中边际增长率
              对股价的涨跌具有放大效应。盈利增长波动导致股价大幅度波动。
     上涨因素 资本成本下降；盈利预期上升。
     上涨方式 价值发现推动下的持续上涨。
     领涨热点 成长股行情；盈利改善股行情。
     下跌因素 预期投资回报率(WACC)上升；盈利预期下降。
     下跌方式 价值重估下的持续下跌。

宏观重置:从"高增长"到"持续稳定增长"

    只有理解政府在GDP9.8%高增长下采取宏观调控的深层原因,才能对我国未来的宏观政策与经济增长形成正确合理的预期和推测。从经济学的角度来看,对于我国这样一个资源紧缺、就业压力沉重的发展中国家而言,适度增长是缓解资源压力的唯一选择；而持续增长则是缓解就业压力的根本保证。在全球经济两极分化日趋严重的背景下,我国的竞争优势不仅仅在于年轻的人口结构和低廉的劳动力成本,还在于当前的高储蓄率。劳动力成本优势吸引了持续的外资流入；高储蓄率使得通过投资增长带动经济增长成为现实。

    但是,在本轮投资主导下的经济增长背后,我们看到的是结构性因素正在导致经济增长效率的丧失:

    一方面,粗放式投资不仅仅带来自然与社会资源的极度浪费,而且严重的低水平重复建设在扭曲的结构性因素推动下,实体经济中的大部分投资风险都汇聚到了银行体系,实体经济盲目扩张中的民营资本低风险套利现象十分严重。

    另一方面,近年来投资增长对就业的拉动效应也出现了逐年递减,这显然是与我国借助经济增长缓解就业压力的长期目标相违背的。因此,尽管高储蓄在某种程度上决定了投资增长依然是我国GDP增长的首要因素,但是投资效率丧失和就业的边际效应递减决定了适当控制投资规模是理性的选择。

    从长期来看,高储蓄率决定了投资依然是我国未来经济增长的主要引擎,年轻化的人口结构是我国在未来十年经济能够持续发展的重要依据。但是,过快的工业化与城市化进程将加大社会压力和资源压力,经济增长的大幅波动将会降低我国黄金发展的二十年(2010年之后中国人口将逐步老龄化,届时储蓄下降,经济增长速度减缓)可能达到的发展高度。从复合增长率的角度来看,持续稳定的经济增长率也将比巨幅波动的经济增长率更有利于缩短我国的工业化进程。

    既然持续稳定的经济增长战略优于大起大落的经济增长,那么只有当经济增长率回归到公认的正常值时,才是本轮宏观调控政策最终结束的唯一标志。

    从历史经验来看,7-8%的经济增长率是一个公认的合理范围,9%-10%通常被认为是我国经济潜在增长率的上限。因此,对比今年一季度高达9.8%的经济增长率,未来一段时间内宏观经济增长的回落预期应该在2个百分点左右。

    从时间跨度来看,政府本次宏观调控熨平经济周期的影响深度毫无疑问地将延续到2005年。也就是说,2005年经济增长速度将减缓,并可能为2003-2004年的经济高增长所遗留的问题埋单。但从乐观的估计来看,如果今年下半年投资增长速度得到有效控制,那么最快将有可能在2005年下半年,宏观经济将重新进入新一轮的良性发展周期。

    在宏观调控后继手段的选择上,选择经济手段还是沿用行政手段将成为分歧的焦点。从最近一年以来政府对宏观调控的主要手段来看,在货币政策传导机制相对不畅的情况下,政府已经在本轮宏观调控中被迫动用了行政手段,这种非市场化的政府行为能够在短期内起到立竿见影的效果。

    我们认为:在以后更长的一段时间里,货币政策与财政政策的灵活运用将替代近期的行政干预,成为下阶段宏观调控的主要手段。

有效避险:在投资增长回落的情况下,消费型行业是不错的选择

    在我国对过热的宏观经济体进行紧缩调控之时,全球主要发达国家却延续去年以来强劲的增长势头。美国、日本、欧洲等国家和地区2004年来的股市投资回报率均在4%以上,疲弱多年的日经225指数在今年依旧上扬了近10%。在全球套利资金又开始重新从新兴市场流向发达市场时,我们如何在A股市场中进行有效避险?在投资增长回落的情况下,消费型行业或许是一个不错的选择。在最近三个多月的下跌中,具备品牌优势的消费行业中的部分个股也确实成为了不少长线资金的避风港,表现出了顽强的抗跌性。但是,在整体经济增长势头回落的情况下,启动消费的过程或许会变得相对缓慢。当投资者惊诧于美国经济新一轮的快速复苏时,这对于我国那些已经融入全球消费市场的出口导向型企业来说,是否意味着一次新的机遇已经开始降临?基于全球市场的增长,我国那些富有全球成本优势和竞争力的出口导向型企业,似乎更有理由成为国内经济减速时期值得投资者关注的有效避险仓位。

    事实上,从1978-2003年,我国对外贸易年均增长16%,比国民经济增长快7个百分点,外贸依存度从1978年的10%提高到1990年的30%,2003年又进一步升至60%。2003年出口总额4384亿美元,进出口总额8512亿美元,分别占当年国内生产总值14110亿美元的31%和60%,分别高于美国9.2%和22.8%,日本12.0%和23.1%,印度14.1%和28.4%。但是从外贸依存度的历史趋势上来看,我国贸易与世界经济贸易发展的基本趋势大体上是吻合的。上世纪90年代以来,国际贸易增长速度几乎是世界经济增速的2倍,全世界平均外贸依存度不断提高。1960年,全球进出口与经济总量的比率为25.4%,1970年提高到27.9%,1990年升至38.7%,2003年已接近45%。据世界银行对未来世界经济贸易增长的预测,估计到2015年这一比率可能上升到60%以上。

    从我国对外贸易结构上看,加工贸易的快速发展是我国外贸依存度提高主要原因。从1981年到2000年近二十年间,我国一般贸易出口与进口的年均增长速度分别为8.9%和8.7%,仅略高于GDP年增长率；加工贸易出口与进口的年增长速度分别为28.8%和24.2%,远高于出口和进口的年均增长速度。

    从股票市场上来看,2003年10月财政部与国家税务总局《关于调整出口退税率的通知》,对出口导向型股票估值形成了较大的负面影响。但是,2004年中央开始对欠企业的出口退税款开始贴息。并对国家鼓励出口的科技含量高、关联度较大的产品退税率不降或少降,对农产品(资讯 行情 论坛)及深加工等国家引导和扶持的产品不降和提高退税,这将使得部分深加工类出口型企业获益。从韩国、日本的经验来看,只有积极投身于全球市场竞争的企业才最具备长期竞争力。

    因此,在全球经济复苏、国内经济增长相对减速、以及出口退税政策被市场充分消化的背景下,我们认为部分具备国际市场导向的竞争型企业有望成为宏观调控下有效避险的选择。

价值重估:投资引擎使"投资品"仍然具备长期吸引力

    宏观经济增长的减速效应将在2004年下半年及2005年逐步体现出来,反映在上市公司盈利能力上,突出表现将会在半年报之后,多数上市公司的业绩很有可能出现不同程度的下滑。因此,在2004年中期至2005年中期的时间段里,A股市场的价值中枢很可能出现一定幅度的下移。问题的难点与关键在于,宏观调控政策所带来的价值中枢下移是长期趋势吗?

    我们认为:从板块与个股的价值标准来看,经济软着陆预期和半年报预期很可能仅仅使得累计跌幅过大的周期类个股出现一定程度的反弹。但是从中长期来看,由于工业化、城市化进程尚未完成,我国投资拉动型经济增长模式在最近几年内不会出现根本性的改变,在固定资产投资安全度过了2004-2005年的紧缩期后,新一轮的快速高增长势头必然又将重现,那些富有竞争力的周期性企业仍将会从本次宏观调控中长期受益。

    因此,从中长期来看,处于短期低谷的周期类行业将提供相对吸引力的买点。

    在周期性行业的选择上,我们关注原材料与瓶颈资源类行业在工业化进程中的长期战略价值。

    其中,钢铁、有色金属、石化、煤炭、电力、港口、航空等行业在下跌之后的估值将趋于合理,在明年中期之前,上述行业若因业绩滞涨原因再度出现了恐慌性抛售,则将是买入其中优势龙头企业的难得机遇。

    在非周期性(尤其是消费类)行业中,"自下而上"的个股选择策略将是最佳的。我们认为参与全球竞争的国际化趋势是消费类企业提升自身竞争力的唯一途径,因此那些具备海外市场份额的企业将会获得更多的关注。

资产配置:短期策略与长期策略

    从短期因素来看,我们建议投资者基于"抗风险因素"的配置策略要优于基于"收益因素"的配置策略。我们发现在现有的资产类别中,确实存在着具备较强抗风险特征的投资品种:

    1、封闭式基金低于净值20%-30%的折价率为谨慎的时机选择型投资者购入一揽子股票提供了天然的保险,在LOF呼之欲出、封闭式基金陆续到期的背景下,以20%-30%的折价买入一揽子股票的风险几乎可以忽略；而其潜在收益即使在差价不变的前提下,却仍将会随着净值的上涨而不断攀升。

    2、可转换债券。在我国可转换债券条款优于全球所有可转换债券条款的前提下,当前的可转债却仍然只享有较低的溢价。在可转换债券跌至面值附近时,可转换债券的投资价值已经凸现。

    3、中小企业板块的快速扩容使得小盘股的"投资盲点"正在消除,这使得部分优质中小企业将获得更高的溢价。前期中小企业板块在高开后陷入"无人喝彩"的境地,在很大程度上是多数机构基于流动性的考虑而采取了观望态度。近期部分中小企业爆发出的"诚信危机"又将中小企业板块的投机氛围打至冰点,这在客观上形成了对中小企业板块的"投资盲点"。我们认为:当中小企业板块的多数个股价格下跌至相对合理的估值范围之时,关于成长的估值差异很可能使得中小企业板块剧烈波动,并缔造出丰富的中短线投机机会。

    4、在主板市场中,"具备品牌优势的消费品"和"具备国际竞争优势的贸易品"将成为下半年投资者短期避险的主要选择；"具备瓶颈特征的投资品"虽然面临着反弹机会,但最合适的买入机会可能并没有到来。从不同性质资金的供需差异上来看,我们认为下半年主导中级反弹行情的主力很可能仍然主要来自于场外基金等价值型投资机构,前期大盘连续下挫所导致的大盘蓝筹股市值快速缩水,已经使得多数基金在大盘蓝筹股上套牢。而从新发基金数目与平均仓位上来看,多数基金都手握重金伺机建仓,一旦影响大盘蓝筹股基本面的负面因素得到消除,以基金为代表的机构投资者必将大幅度增加低位补仓的力度。从行业与板块角度上来看,煤炭、有色金属、石化等资源型行业；港口、机场、电力等瓶颈型行业因其长期战略价值将得到防御型基金的垂青；而钢铁、金融、航空、汽车等行业则因超跌因素而容易吸引积极型基金的参与。总体而言,蓝筹股将在下半年回流资金的推动下,成为宏观软着陆预期和市场技术性反弹推动下的受益者。

    但是,从长远因素来看,我们的资产配置方向却完全相反,"具备瓶颈特征的投资品"仍然是我们未来的投资选择。而"具备品牌优势的消费品"、"具备国际竞争优势的贸易品"则退而求其次。对于"具备瓶颈特征的投资品"来说,我们关注"短期爆发性增长压力减缓"蕴涵在财务报表背后的机会；对于"具备品牌优势的消费品"来说,由于汽车、电子、网络类奢侈消费品将逐步走向平民化,我们更关注规模扩张速度超过毛利率下滑速度的大众化公司,营销优势取代技术优势,已成为判断这类企业竞争力的关键；对于"具备国际竞争优势的贸易品"来说,我们认为温州出口导向型的民营模式将借助中小企业板块在股票市场上掀起"中国制造"的波澜；相对于多数民企的"低成本优势"来说,我们也将以更长远的眼光积极关注拓展全球市场的国内大型制造企业,在家电、集装箱制造、纺织品等深加工领域,来自中国的全球性企业已经雏形初现。

    表2 位列2003年中国出口200强的集团公司及其相关上市公司

     相关上市公司  集团公司                 集团出口额(万美元)  所属行业
       长城电脑(资讯 行情 论坛)  长城国际信息产品有限公司        265641        电子计算机
       中化国际(资讯 行情 论坛)  中国中化集团公司                215247        外贸
       中国石化(资讯 行情 论坛)  中国石化国际事业公司            207255        石化
       中海发展(资讯 行情 论坛)  中国国际海运集装箱集团股份公司  199185        水运
       华源股份(资讯 行情 论坛)  中国华源集团有限公司            115210        化纤
       浙江东方(资讯 行情 论坛)  浙江东方集团(资讯 行情 论坛)控股有限公司        105323        外贸
       兰生股份(资讯 行情 论坛)  上海兰生集团有限公司             84811        外贸
       江苏舜天(资讯 行情 论坛)  江苏舜天国际集团公司             77537        外贸
       五矿发展(资讯 行情 论坛)  中国五矿集团公司                 72094        外贸
       深 科 技  深圳开发科技股份有限公司         68800        电子计算机
       四川长虹(资讯 行情 论坛)  长虹电子集团公司                 67671        家电
       中大股份(资讯 行情 论坛)  浙江中大集团控股有限公司         66943        外贸
       南纺股份(资讯 行情 论坛)  南京纺织品进出口股份有限公司     62098        纺织
       深圳华强(资讯 行情 论坛)  深圳三洋华强激光电子有限公司     52740        电子计算机
       雅 戈 尔  雅戈尔(资讯 行情 论坛)集团股份有限公司           48341        服装
       美的电器(资讯 行情 论坛)  广东美的集团股份有限公司         47893        家电
       青岛海尔(资讯 行情 论坛)  海尔集团公司                     44968        家电
       北方国际(资讯 行情 论坛)  北方国际集团公司                 43240        建筑
       维科精华(资讯 行情 论坛)  维科控股集团股份有限公司         35181        纺织
       宝钢股份(资讯 行情 论坛)  宝山钢铁股份有限公司             34929        钢铁
       TCL 集团  TCL王牌电器(惠州)有限公司        32161        家电
       厦门建发(资讯 行情 论坛)  厦门建发股份有限公司             32088        外贸