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股市越是下跌，可转债的期权价值也就越大。这也是为什么在跌势中大家都不约而同地将注意力转移到可转债身上的原因
弱市中购买可转债其基本的原则是防范风险，但是最终的目的是获取股市反弹后给转债带来的溢价。如何衡量这个溢价的大小，虽然与股市的反弹力度有关，但是可转债本身的期权价值则是内生性的主导因素，对可转债未来的升幅影响更大。
在任何一只可转债当中，包含的嵌入期权主要有：转换权、赎回权、回售权和转股价修正权等。所谓转换权指的是投资者将转债转换成股票的权利，实质上是股票的看涨期权；与之相对应的是回售权，它实质上是投资者对股票的看跌期权，而赎回权和普通转股价修正权则是发行人的选择权。而对于转股价必须修正的转债而言，投资者则多了一项看涨期权。
而赎回权和回售权在可转债中的设计，最大的功能是是限制了投资者可能获得的最大收益和保证投资者可能遭受的最小损失。一般对赎回权的规定都是在公司的股价连续高出转股价的一定比例(在中国，通常是130%)时，公司有权选择将转债以较低价格赎回，这也是市场上一般转债的价格最高定位在130元左右的原因之所在。当然，有的转债价格更高，原因在于其赎回条款的限制以及赎回期规定的不同，如万科(资讯 行情 论坛)和燕京转债(资讯 行情 论坛)在整个转股期都具有回售权，而水运和丝绸转债只有在转股期最后一年才具有回售权，这从根本上限制了投资者的最大收益。而另一方面，回售权的条件是公司股价连续多日低于转股价，投资者有权以一定价格将所持转债回售给公司，这样避免了投资者的损失。但实际情况是：大多数公司将回售权与转股价向下修正结合起来，为了避免投资者的回售行为导致大量现金流的即时支出，公司一般都会选择向下修正转股价达到转债转股的目的。所以，对于投资者而言，首先对转债当中赎回权和回售权的认识，是较为重要的。每一只转债的这两个权利的触发条件都不一样，同时还要结合其他条款，才能避免自己在选择品种当中的盲目性。
嵌入期权的价值在国外一般都是通过数量化公式来进行计算，比较成熟的有二叉权定价模型和black-scholes定价模型(限于篇幅，隐去该模型的计算公式)。但二者在本质上是一样的，随着二叉树定价模型当中分级的增加，最后的结果基本类似或收敛于B-S模型的结果。但是由于B-S模型当中，它是不考虑其他收益，仅仅是一种欧式期权。但是，作为可转债而言，其不可避免地包含各种权利，即投资者可以在规定的转换期间内选择任意时间行使转换权，所以可转债是具有美式期权性质的。不过，在中国运用B-S模型来推理可转债的期权价值是可行的，原因在于：我国绝大部分上市公司支付红利的发生概率较低。从本质上讲，投资者购买公司可转换债券的根本目的是期望将来能获得这种期权投资的内在价值。尤其是，对那些不支付股利或者股利支付率极低的公司，投资者不会提前行使其转换权变成股票，即使是换成股票，也是为了获取价差收益。
在B-S模型当中，主要涉及到几个参数，分别为：基础股票波动率、基础股价、无风险收益率以及时间等。而在这当中，股票波动率是一个较为重要的参数，但由于该波动率是一个不可观测的变量，通常通过两种方式来确定股票波动率，一种是从历史数据来估计，另外一种方法则是按照某些方式来使用隐含波动率，隐含波动率是在假设市场有效的前提下，由已知的期权价格反推的股票波动率，因为其隐含在期权的市场价格当中，故称为隐含波动率，它反映了投资者对股票未来价格走势的预期。在一个有效的市场当中，隐含波动率越高，表示投资者越看好公司的前景。而在B-S模型当中，隐含波动率与期权价值是正相关的，所以，公司的前景越好，转债的期权价值是越大的。
另外，对于无风险收益率的选择，各个国家并不一样。成熟的国家一般会选择市场的基准利率，在我国当前没有形成统一的基准利率，而一年期定存更不足以担当这个重任。所以，不同机构由于无风险收益率选择的不同，期权价值的结果差别也较大。而剩余期限的长短也是决定期权价值的又一因素。即剩余期限越短，期权价值越大，原因在于越接近债券结束期，投资人选择转股的可能性越大，不管是被动还是主动。如目前剩余期限为2.20年和1.75年的云化转债(资讯 行情 论坛)和雅戈转债(资讯 行情 论坛)是所有目前上市可转债当中期权价值最高的两只。
在弱市当中，我们不难发现，由于股价大幅下跌，隐含股票的波动率较大，根据B-S模型，波动率越大，期权价值也越大。但是，另外，由于股价下跌当中的一个重要的原因在于基准利率的提高。在B-S模型当中，无风险收益率与最终的期权价值是成反比的。不过，由于波动率在式中是以平方的形式出现，它对期权的影响远远强于无风险利率。总体而言，股市越是下跌，可转债的期权价值也就越大。这也是为什么在跌势中大家都不约而同地将注意力转移到可转债身上的原因。
所以，投资者对可转债的选择，在弱市中除了看它的纯债券价值之外，更重要的是看重它们的期权价值。当然，在权衡风险和收益的过程当中，转债的绝对价格、溢价率和正股价以及公司基本面都是需要认真考虑的。相对而言，溢价率在中国市场更具有参考意义，从历史来看，这个溢价率最低的是万科转债(资讯 行情 论坛)，即万科转债最低时是其当时纯债券价格的1.02倍。从经验来看，只要这个纯债溢价率在5%以内就算安全。
上海证券报 复银投资 江小震
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