保荐代表人和发审委委员角色分析也说时下证券市场的"先知"与"先觉"

　　证券市场所营运、交易和监管的，不是别的，而是一种信用。这是因为，任何证券产品都是由实体经济派生的，建立在证券发行人对过去相关情况的陈述申报及对未来的承诺基础之上，都是一种诚信的凝炼和责任的体现。保障这种诚信和责任，不仅是保护投资者权益之需，更是证券市场得以生存、得以繁荣之本源。不诚信，证券产品的价值就不能确定甚至毫无价值可言，不诚信就是欺诈。

　　中国证券市场瞩目的609名保荐代表人终于亮相，笔者以祝愿的心态将他们连同2003年底产生的25名监管助手即发审委委员作一辨析，进行一番角色比较，分析一下这两大角色对证券市场的寓义。

　　证券市场所营运、交易和监管的，不是别的，而是一种信用。这是因为，任何证券产品都是由实体经济(realeconomy)派生的，建立在证券发行人对过去相关情况的陈述申报及对未来的承诺基础之上，都是一种诚信的凝炼和责任的体现。保障这种诚信和责任，不仅是保护投资者权益之需，更是证券市场得以生存、得以繁荣之本源。不诚信，证券产品的价值就不能确定甚至毫无价值可言，不诚信就是欺诈。

　　何以保障这种证券市场的诚信?显然得靠整个市场系统的功能。其中根本性的保障在于市场约束的机能，这种市场约束的根本力量在于投资者约束，在于投资者发挥制约作用形成的价格调节，以及投资者行使法定的和约定的权利对发行人公司治理及各相关方面的制衡。除此之外，就在于中介的专业约束和监管的公正约束。在投资者约束不能到位的情况下，中介的专业约束和监管的公正约束就更为关键。在新兴加转轨加初期的市场是如此，即使在成熟市场也同理可推。

　　证券发行上市，在中国当今属于最诱人的稀缺资源。对这种资源的竞争、分配、约束的任何一个举措，都往往成为我国社会经济的焦点。2003年末尾和2004年上半年的证券市场经历着一场发行上市机制的巨大变革。笔者将这种变革视之为在塑造两个精神的化身(比喻不见得恰当)，这两个化身之一个可谓之先知，另一个可称为先觉。

　　所谓的先知，笔者喻之为第六届或新的第一届股票发行审核委员会的委员。2003年12月5日证监会发布第16号主席令《股票发行审核委员会暂行办法》，12月24日又在人民大会堂重庆厅召开隆重成立大会并破天荒地公布委员的名单，这无疑是对社会公众注目的发行上市的发审委委员这个发行上市定夺人的集体亮相，这似乎是监管部门总结过往历史经验教训之举。在庄严的人民大会堂，25个委员个个向监管者最高长官宣读并递交承诺书。显然，监管者是在以社会地位、威信、信誉等光环，去换取一种沉重的良知，一种对发行上市真实保障之良知，一种对投资者权益把关之良知。显然这种良知是多少带有社会专业素质的良知，是带有高度社会责任感的良知。对良知、道德的呼唤，对正义、责任、使命的召扬，岁末年初的监管者喊出了最强音。

　　与此同时，监管者塑造了另一个精神化身，笔者喻之为先觉，这就是保荐代表人。2003年12月29日，证监会发布第18号主席令《证券发行上市保荐制度暂行办法》，2004年1月5日发布证监发[2004]1号《关于实施<证券发行上市保荐制度暂行办法>的通知》，要求证券经营机构履行保荐职责，接受保荐代表人胜任能力考试，接受中国证监会的注册登记和持续信用监管。保荐机构应当诚实守信、勤勉尽责和敬业专业。保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐工作。

　　在现行扭曲的证券市场融投资供求关系状况下，监管者职能部门、作为先知的发审委委员，固然要做实质性的关口守门，但履行推荐职能的保荐人及其他中介机构却是以法定义务承担实质性审查责任。所谓保荐(sponsoring)，就是有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市，并对所推荐的证券及发行人所披露信息的质量和所做出的承诺提供法规规定的持续训示、督促、指导和信用担保。一句话，证券供给领域的保荐就是使证券供给荐而有保，荐而有督，荐而有导。作为保荐公开发行和上市这一特许服务行业，必须具备特定资质要求的机构才能从事这种服务。同时，推荐公开发行和上市作为一种中介服务(intermediariesservices)，不仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众(投资者)的权益，或者说考虑不确定多数的潜在中小股东的权益。从本质上讲，保荐是一种社会义务(socialliability)，是一种超脱于商业利益又与商业利益相伴而生的一种社会义务。

　　实施保荐制度的目的就在于为二级市场提供可投资可依赖的证券产品(reliablesecuritiesproducts)，即有保荐人做一定信誉和质量担保的产品。为此，保荐人要对推荐发行上市的公司进行包括财务顾问、辅导培育、选择论证、尽职调查、内部核查等在内的勤勉尽职，并且还要对发行人扶上马送一程，履行专业的持续督导责任或承担持续保修的服务。在这种保荐服务过程中，必须有一个保荐人格化身，即保荐代表人。

　　保荐代表人以特许权享有排他性签名推荐权，行使保荐机构推荐的具体执行权。这样的特权无疑形成保荐代表人在保荐机构内部、在社会、在证券市场形成了含金量高、地位特殊、形象权威的专业身价。与此同时，监管者对保荐代表人建立起冷淡对待、软淘汰、末位淘汰、信用公示等一系列的信用监管措施，并与行政处罚和追究法律责任相配合。

　　显然，发行市场的改革，在发审委和保荐人的这两项制度安排上异曲同工。作为两项制度的人格化代表，即发审委委员和保荐代表人，一个充当证券发行上市的先知，一个则是先觉。其职责都要求其以发行质量或对投资者负责为神圣使命，做到诚实守信、勤勉尽职和敬业专业。先知和先觉似乎都是受人尊敬的角色，原因在于其精神的祟高。如果他们在实践中对这种精神信仰能够执着如一，对业务能够精专，则必须树起证券市场的一道规范丰碑。能否真正得到社会的尊敬和共仰，关键在于其德品和行修。

　　证券市场的先知和先觉与宗教的神职角色显然不能类比，因为宗教是神秘的，凡人看不透其奥秘。但是，根据有关制度安排，证券市场的发审委委员和保荐代表人却都是在阳光下履行其高尚职责的。其行为公开透明，完全暴露于市场，不但要接受市场普通凡人的透视，还得接受利益相关者的竞争甚至诋毁压力。委员、保荐代表人都受纪律规条约束，必须以良知、道德和专业敬业为己任。

　　近来种种迹象表明，证券市场质量的中介约束和监管维护的价值取向越来越明白，概括起来就是五项：一是独立性，无论监管者还是中介人，都要有独立的人格，要有刚正不阿的心智，要有不偏不倚的品质；二是专业化，都得靠专业本领赢得权威，得靠专业精神和能力寻求专业制衡；三是诚信道德规范，由于中介和监管的道德风险严重伤害证券市场的基础，因此监管者及其对中介人要求以德为先四是规则优先，监管者似乎越来越重视市场的游戏规则，不断完善并据以修正错误；五是以督导信息披露为核心，监管者越来越强调强制性信息披露原则，祟尚阳光是最好的消毒剂，对好坏直接判断则交由市场去做。

　　无可置疑，先知和先觉对于市场至关重要，但两者都不能高高在上，他们必须融入市场大众之中，否则，脱离市场的先知和先觉将得不到市场的认可。市场只能是投资者与融资者的舞台，中介提供的是一种专业服务，而监管提供的是一种公正服务，这两种服务都必须以满足和服务于市场活动者的根本利益至少是长远利益为前提，要有利于市场的公正，致力于市场的效率，服从于资源优化配置，否则，这种服务就是没有价值的。如果高高在上、脱离市场实际，并以强权裁决市场，先知和先觉的行为也好，中介服务和监管服务的行为也，就会破坏市场机能。

　　发审委员由上一届80人减为25人，成为决定千军万马走独木桥的投票人或过关大夫。保荐代表人人多势众(首批609名)，是决定进入证券市场的推荐签名人。保荐代表人是市场人士，委员的身份则是监管者的助手。在某种程度上，先知和先觉的权利都是绝对的，保荐代表人可以选择不签名或走人，委员可以行使否决权，但这种绝对的权利都以敬业专业为前提。

　　需要指出，发审委员与保荐代表人的权利基础是不同的。除了规则和良知外，委员的投票不受任何干预，属于典型的先知决策。发审会议决策属于合议机制决定，法律责任难以明确。而保荐代表人则受制于整个保荐机构投行团队的制约，对某一推荐保荐代表人可以选择不签名，但却必须与保荐机构的意见相协调。委员也好，保荐代表人也好，都必须以专业独立为人格保障。这个先知和先觉的独立行使权利都受到共同的约束，就是受公开透明的监督约束，受预先确定的程序、标准、规则、纪律的约束。

　　证券发行和上市，先知和先觉谁说了算?现在的规则是先知最后说了算。先知可以否决先觉的意志，这是现行规则的一个含义。监管者的审核意见可以否决中介的推荐意见，我想这是证券市场现阶段不得已的制度选择。然而，科学的态度要求这种否决以充分的理由为前提，否则就会造成社会资源的巨大浪费和不公平。需要指出，如果将发行上市比喻为一次5000米的长跑，那么经过中介和发行人共同努力跑入监管审核程序，特别是进入发审委表决程序，应当是万里长征的冲刺阶段。对发行上市做出否决并非发行监管的常态行为，在没有充分依据前提下行使否决权不但不妥，而且有害。监管者或发审委委员要做的，将主要是督促诚信的水准和披露的质量，承诺的完整等。这些都将不是简单地做否决，而是一种改善(improve)。证券市场的基本理念在于改进产品的质量，而非简单决定产品的入市资格。

　　2003年12月29日，中国证监会在《证券发行上市保荐制度管理暂行办法》的新闻通稿中指出，发行监管体制最终将从核准制转变为主要由市场主体选择的注册制。我想注册登记制，将是保荐代表人等市场主体人士主导的市场约束主导的监管机制，其主要特征在于证券的发行人充分披露、中介履行尽职把关、监管者实行备案注册和进行合规性审查甚至只做事后审查、投资者自行判断决策，这种机制将以市场诚信为前提，以市场自觉和自律为基础，以市场约束为保障。在这样的制度下，监管者的直接审核和干预将退到其次的位置，先知或发审委员似乎就可以安寝乐休，而放任先觉们成为市场的主导。上海证券报李量