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在中国概念指数风行海外之际,香港联交所于2003年12月8日推出了H股指数期货，以迎合H股市场迅速增长所产生的市场需求，为有意投资香港上市的中国内地企业的投资者提供有效的交易及风险对冲工具，从而加强香港作为内地企业筹集国际资金的中心地位。迄今为止，H股指数期货上市已经有两个多月了，一些深层次的市场效应与潜在的问题开始显现，并日益引起市场各方的重视。
H股表现更为波动
一般来说，期货买卖较股票买卖反应快，较少受制于交易量，加上交易费用较低，所以通常能早股票市场一步，对市场信息作出反应，从而建立均衡价格（即价格发现）。因此，H股指数期货推出后，投资者在投资H股时，已格外留意H股指数期货价格的走势。H股指数期货面世后，由于投资者可以通过H股期指做对冲，也可以利用H股期指的波幅进行投资，H股指数的波动幅度的确已明显加大，特别是临近期指结算时，国企股走势变得更为波动。例如，H股中市值最大的中石油消息面并没有变化，但其波动区间则扩大到3.15港元和3.3港元。当然，H股期指对H股的股价波动有多大影响，还要看H股期指的交易量如何。不可忽视的是，目前H股指数成分股共32只，其中中石油、中石化、中国电信、华能国电及中国铝业共占H股指数六成比重，因此H股指数期货的推出，短期内可能会使一些“庄家”更加容易地操纵市场———国企指数侧重于几只成分股，故市场主力可单靠控制上述股份，便足以控制国企指数，最终加剧国企股的波动性。从长期来看，随着越来越多的大型内地企业以H股的形式赴港上市（据悉，目前在香港排队等待上市的内地企业有700~800个），指数成分股的阵容也会逐步壮大。这将使得H股市场上可能出现的“庄家”操纵行为会变得愈加困难。
期指一出股灾会来？
H股股指期货推出之前，H股指数在2003年的累积涨幅高达110％以上，对于H股个股来说，虽然是一种价值回归的行情，但此间的累计升幅已经过大，技术性调整造成的风险和损失难以避免。港交所在这个时候推出H股股指期货的用意，在于希望给H股市场降温--通过股指期货的价格发现功能，可使H股的股价实现理性的回归，从而有效地缓解了H股市场的过热现象，促进市场沿着一个相对理性化的道路向前发展。但港交所推出H股指数期货以来，H股指数的波动幅度明显加大，不禁令投资者担心1997年的红筹股灾会否重临，因为当年港交所推出红筹期指之后，正是红筹股见顶之时。1997年，红筹股被炒作得热火朝天，在指数期货推出后，海外资金通过打压红筹指数，同时做空红筹期指牟利。随后，金融风暴吹散红筹热潮，红筹期指成交逐步萎缩，港交所索性取消该产品，红筹股之后持续低迷了6-7年。这一幕H股是否会重演呢？
当然不能完全排除已大幅上涨的H股成为大机构做空指数期货筹码的可能性。种种迹象显示，中外机构投资者在港市买入H股，一种可能企图便是在H股股指期货出台后，利用此筹码积蓄日后对H股股指期货的强大做空动能。无论如何，H股指数期货的推出，为机构投资者提供了一个对冲的工具。历史不会简单重复，H股虽然涨幅已高，但泡沫并不算太大，这次H股的价格上涨有着深层次的原因。首先，股价格上涨与中国经济近年来的持续增长是分不开的，公司基本面表现的大幅改善为股价的上升提供了基础。其次，随着经营管理透明度的增加，国外投资者对中国公司的认可程度正逐步提高，他们对中国公司的评价标准也在作出调整。再次，国内也有部分资金分流到境外，这些资金通常倾向于购买自己所熟悉的内地公司的股票。此外，由于中国经济在全球经济增长普遍低迷的情况下，仍然保持了大幅增长，使人民币面临升值压力，因此很多境外投资者希望通过购买中国公司的股票，分享未来人民币升值时带来的收益，从而推高了中国概念股的股价。正因为如此，相信一定时期内H股股指还会维持在较高水平，而目前已经开始的短期内的回落也跟红筹股泡沫和网络科技股泡沫的破灭不可同日而语。
期指活跃尚需时日
2003年12月8日H股期指正式推出之后，H股指数期货的成交量持续增加，初步表明H股期指已为投资者所接受。但是H股期指推出以来，买卖仍以散户居多，未见基金等机构投资者进行任何大手的对冲活动，与火爆的H股交易比较，H股期指交易表现远不尽如人意，与恒生指数期货比较，也有点像小巫见大巫。H股受欢迎，但基金等机构投资者未有追捧H股期指，原因有二：除了他们对新产品采取观望态度，另外一个主要原因是他们看好H股走势，认为在国企盈利增长理想支持下，H指数仍有上升空间，仍未升至要作对冲的水平。照现时H股走势来判断，H股指数应该在进入2003年业绩公布前后才见阶段性高点，机构有可能在这一时机才利用H股期指进行派发和对冲，相信届时H股期指交易或会渐趋活跃。
此外，从香港证券市场的历史经验来看，一项衍生产品只有在投机炒家、散户、指数套利基金、对冲基金和认股权证发行商这五种力量共同参与下才能充分活跃起来。炒家、散户是热钱主导的参与者，指数套利基金主要从期货与现货的关系中寻找套利机会，对冲基金最为神秘，广泛运用现货、期货、货币和利率等工具进行全球套利，他们的活动规模对市场甚具主导性影响。以上几种力量虽各有投资目标，但他们的角色对市场有连锁性影响。连锁性反映是要当市场有足够流动性的大前提下才有机会发生，若流动性不足，对冲基金根本不会考虑入市，因此他们是促进交易而不是启动交易，还不能担当起活跃H股指数期货市场的功能。单靠市场炒作又不足以维持市场的流动性，因此联交所为了搞活H股指数期货市场，已经特别引入高盛和BNP百富勤作为做市商，以保持市场流动性，而且承诺日后视需要会增加做市商数目。从目前来看，最有可能盘活H股股指期货市场的市场力量可能是H股的认股权证发行商。随着H股的认股权证存量不断增加，强烈的对冲需求将迫使权证发行商启动H股股指期货交易，再加上热钱流入，H股股指期货便会吸引各类投资者入场了。
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