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武钢股份的增发预案，虽然大股东依旧没有实际的现金流出，但以资入股毕竟从某种程度上降低了流通股东的付出代价，相对原来的单方受害模式还是体现出一定的吸引力。从这种角度，我们更愿意将此次收购行为，看作是流通股东对不负责任的再融资行为坚持不懈抗争所取得的阶段性胜利。
西南证券研发中心 田磊
武钢股份增发公告成了投资者关注的焦点，公司将用全部募集资金收购大股东拥有的钢铁主业资产。对于这一定向与公开结合的再融资方式，我们应该如何看待呢？
提升业绩,减少关联交易公开披露的信息显示，武钢股份拟收购的钢铁主业资产具有良好的盈利能力和成长性。模拟合并的财务报表显示，截至2003年6月底，武钢股份股本总额为45.08亿股，净资产为131.73亿元，实现净利润12.04亿元，摊薄每股收益为0.27元，比合并前增长了95%，净资产收益率则由原来的6.25%上升至9.14%。按照目前公司股票二级市场的股价5.12元以及预测的2003年每股收益计算，合并前后，公司的动态市盈率分别为18倍、9倍。显然，收购完成后，武钢股份的盈利能力将得到显著提高，从市盈率角度投资者持股成本明显降低，目前价位应具有更高的投资价值。
另外，相当部分的上市公司是由国企转制而来，大多没有实现主业整体上市，而是将生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市。上市公司与母公司之间存在着极为亲密的关系，集中体现在双方之间大量的关联交易，为上市公司规范运作留下了巨大的隐患。武钢股份首次公开发行股票时，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工序投入武钢股份并上市，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内部。收购完成后，武钢股份将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营，有利于大幅减少关联交易，完善公司治理结构。
不过，收购完成后，上市公司与大股东之间依旧存在着如部分初级原料及辅助材料的采购等关联交易，上市公司也还要继续使用大股东控制下的非经营性机构、福利性机构及其设施。增发完成后，大股东武汉钢铁(集团)公司还持有上市公司73.74%的股权，依旧处于绝对的控股地位。如此的股权结构下，指望上述收购行为彻底改善上市公司治理结构为时尚早。
定向增发规模应有规定今年以来，上市公司采用定向增发的方式屡屡出现。不过，由于相关的法律法规尚不完备，如何具体执行似乎没有统一的标准。其中，对于较为重要的定向增发规模似乎没有什么限制。2002年，证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》明确规定“增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值”。从与之对应的《上市公司新股发行管理办法》看，上述的增发新股是特指向社会公开发行新股，定向增发应该不在其管辖范围。
这一点，从武钢股份的增发规模似乎可以得到印证。截至2002年底，武钢股份的股东权益为51.62亿元。《议案》披露，此次增发最终“募集资金总额不超过900000万元”，为截至2002年净资产的1.74倍。其中，向社会公众增发的8亿股预计筹集资金36亿元，低于武钢股份净资产，符合《通知》规定。事实上，单单向大股东定向增发12亿股筹集的资金即已达到54亿元，超过截至2002年底公司的股东权益。定向增发可能对原流通股东持有股权产生稀释效应，从而影响流通股东的利益。因此，随着越来越多的上市公司将定向增发作为再融资的手段，监管部门也应该出台相应的规章制度予以规范。
整体上市能否成时尚？结合不久前TCL通讯与大股东换股合并同时实现集团公司IPO首发的案例，此次武钢股份大股东借上市公司之力实现整体上市的模式，是否将成为整体上市再融资方式全面启动的信号呢？客观说，从完善公司治理结构的角度，这理应是大势所趋。但就目前状况下，还很难全面展开。首先，从TCL与武钢股份的方案看，整体上市分别需要市场提供20亿元、36亿元的资金量。如果更多的上市公司采取这一“创新”，必将给市场带来巨大的资金压力，就目前市场状况，显然难以承受。
其次，如TCL或武钢股份这样，母公司具有良好的甚至是好于上市公司盈利状况的毕竟只是少数。更多的情况是，在完成包装上市公司后，母公司的竞争力明显下降。这样，如果采用定向募集资金收购母公司较差的资产，显然难以令市场接受。
因此，就武钢股份的创新模式，我们更倾向地认为可能是上市公司再融资过程中对流通股东的一种妥协。上市公司大股东一次次的“空手道”式的圈钱，令投资者对再融资已是极为抵触。武钢股份的增发预案，虽然大股东依旧没有实际的现金流出，但以资入股毕竟从某种程度上降低了流通股东的付出代价，相对原来的单方受害模式还是体现出一定的吸引力。从这种角度，我们更愿意将此次收购行为，看作是流通股东对不负责任的再融资行为坚持不懈抗争所取得的阶段性胜利。
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