融资--高速公路建设的拦路虎

　　○ 唐涌

　　融资渠道 东西部反差巨大

　　2003年东部地区公路建设投资资金实际到位数为1459亿元，其中国家预算内资金为33亿元，车船购置税为83亿元，这两项国家投入之合为116亿元，仅占公路建设总投资的7.9%。 西部地区的实际到位资金为104亿元，其中预算内资金59亿元，车船购置税190亿元，两项国家投入占公路建设总资金的23.78%，其余资金均为各种融资所得。

　　2003年全国公路重点项目(主要为高速公路)到位资金1183亿，国家预算资金23亿元，车船购置税298亿元，两项之合占总投资的27.18%。东部公路重点项目实际到位资金为461亿元，其中国家预算内资金为2亿元，车船购置税64亿元，两项之合占总投资的14.3%，西部的公路重点项目到位资金为329亿元，国家预算内资金19亿元，车船购置税138亿元，两项之合占总投资的47.7%。以上数字说明全国高速公路建设资金的70%以上来源于融资。

　　东部地区由于经济较发达，高速公路建设市场发育较完善，相对融资渠道较宽广，高速公路建设的融资比例达80%以上，其中地方自筹和企事业单位的资金比例占总投资的18%，而西部地区由于国家的西部开发战略加大了扶持力度，再加上自身融资能力差，融资渠道单一，高速公路建设的国家直接投资比例占将近一半，地方自筹比例仅为总投资的4.8%，只相当于东部地区的1/4弱，而高速公路建设的企事业单位投入资金为零。

　　交通部长张春贤在2005年全国交通工作会议上指出，2004年“新增高速公路4400公里”，按平均3500万元/公里的造价计算，耗资约1540亿元，按国家投入30%计，融资量保守估计达1000亿元，他认为：要以国家高速公路网为重点，加快全国运输大通道建设，制约交通运输发展的因素，主要是建设资金短缺，债务负担沉重。强调要重视对融资的深入研究，促进国家高速公路网加快建设。

　　在一般融资的主战场股市上，2004年上半年，沪深两市17家高速公路上市公司主营收入比去年同期增长44.1%，主营业务利润比去年同期增长45.6%。净利润比去年同期增长35.3%。这三项数据比前三年有了大幅提高，但由于高速公路上市公司的数量仅占全部国内上市公司总数的1%左右和全国高速公路公司总数的10%以下，再加上业绩虽有长进但总量一直不如人意，所筹资金对解决高速公路建设的资金缺口只能是杯水车薪。

　　融资能力 新问题集中显现

　　随着我国高速公路建设的突飞猛进，在工程建设、成本管理、还本付息和资金筹措等方面已开始面临不少新课题。这些新问题最终都汇集在一块，以高速公路融资能力不断下降的形式集中表现出来，对高速公路建设的健康持续发展，形成了制度性障碍，主要表现为：

　　融资结构性失衡

　　高速公路融资渠道单一，市场化不足。高速公路融资结构不合理，银行贷款比例过高，还款压力大，存在一定的债务负担和银行风险。20世纪以来，随着基础设施领域单一国家投资体制的逐步改变，公路建设虽然开始形成了以利润为导向，以地方集资、贷款、发行债券、利用外资、转让经营权等多种形式筹集建设资金的市场化投资建设和运作机制，但受投融资体制改革滞后和资本市场发育不健全因素的影响，民间资金参与高速公路建设受到诸多限制，投资渠道不畅，债券发展缓慢，公司融资等市场化融资方式仍然失调，银行贷款实际上成为高速公路建设的主要资金来源。据统计，2003年全国公路重点项目(主要是高速公路)投资到位资金1183亿元，除去国家预算内资金23亿元加车船购置税这两项中央直接投资外，国内贷款融资636亿元，国外贷款融资62亿元，两项之合占全年总投资的59%，占地方(除中央直接投资以外)融资的80.7%。目前正处于新一轮的高速公路建设投资高峰期，“九五”时期公路建设贷款已开始进入还贷期，还贷任务很重，压力大，一些地区的一些项目已经出现了偿还困难，甚至已形成不良贷款。国外20世纪70年代公路建设中出现的债务危机有可能在我国中西部地区出现。

　　这种直接融资与间接融资的失衡、中央融资与地方融资的失衡，将随着我国宏观调控、紧缩银根、国家逐步淡出竞争性领域等政策的实施越加严重。单一的融资渠道，将严重危及高速公路建设资金的筹措。

　　融资环境恶化

　　由于中央财政性资金对高速公路投入严重不足，而且投入方式有违公正的公共投资原则，使得高速公路“准公共产品”的公共原则未充分体现，导致高速公路建设经营公司的资本金严重不足或到位情况不好，高速公路的外部形象下降，无形资产贬值，失去了应有的吸引力和投资盈利空间。公路属公益性基础设施项目，其投资大、建设周期长、回报率不高等特点，决定了国家投入应是建设资金的主渠道，主通道不畅将对其他融资渠道起负面的作用。随着国债资金和中央直接投资减少融资将更加困难。

　　高速公路大体上分为经营性和非经营性两种，绝大部分收取车辆通行费，虽然国家在政策导向上提倡修建经营性高速公路，但由于历史原因，70%以上的高速公路仍属非经营性质，高速公路公司没有完全的产品(通行费价格)定价权，但却要按一般公司履行同样的纳税义务，权利义务不对等有失公平原则，使其在市场经济大背景的激烈竞争中处于劣势地位，由于人为压缩利润空间，其融资能力自然就不高，甚至恶化了融资环境。

　　高速公路建设经过启动期和快速发展期后，现已进入持续发展期，高速公路正逐渐向地质条件复杂、经济欠发达和人口稀少的西部和老少边穷地区延伸，其工程造价高、收费价格低、车流量小的特点，使得那只“看不见的手”不愿惠顾。

　　高速公路融资的主战场本应是股票市场，但由于体制、机制和历史的原因，高速公路融资的股市边缘化问题一直困扰着交通界，随着自身融资能力的下降和国家对上市公司要求的不断提高，在股市筹集高速公路建设资金的难度日益加大，成本不断提高，由于高速公路的融资渠道本来就单一，国家投资的融资主渠道不畅，新的融资渠道又难以开辟，融资这个瓶颈问题如不能及时解决，将制约交通，影响经济，甚至延后全面小康的实现。

　　融资成本攀升

　　大多数的高速公路公司属国家所有，其经营权和所有权分离，这种委托代理模式增大了公司成本，降低了经济效益和融资能力。企业融资的代理成本理论创始人詹森和麦克林认为，代理关系即委托人授予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。假定委托人和代理人都追求效用最大化，那么就可以相信，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者，经营者努力工作可能使他承担全部成本而仅得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只能承担部分成本。由于这种事实上的产权虚置，经营者的业绩与自身缺乏直接的关联关系，在建设和经营过程中缺乏当家理财的自我约束机制，使资金使用效率大幅度降低，公司盈利能力下降，甚至亏损，这与追求利润最大化的市场经济实体的根本目标是背道而驰的，自然就难以吸引投资。

　　高速公路运营成本高，债务负担重。据统计，截至2002年底，收费公路(90%以上的高速公路收费)贷款余额为5900亿元，贷款利息约500亿元，而同期收费额仅400多亿元，不足以支付贷款利息，目前全国3000多个高等级公路收费站点共有收费人员约16万左右，每年管理成本超过70亿元。高速公路在我国的历史只有20多年，其建设管理的经验不足，在经营管理的模式、成本控制、监督机制、激励机制等方面与发达国家相比还有很大差距。在资金开支方面，非生产性支出比例较大，收费公路建设和营运的各种税费多达百余种，税费占建设造价2/3以上的高速公路建设项目不是少数，这种普遍低的资金利润率，使得高速公路融资成本不断增大，竞争力日趋减弱。

　　随着机构改革的不断推进，许多事业性的高速公路单位转为企业，政府的资金优惠政策、产业扶持政策和银行低息贷款都无法享受，极大地加大了财务成本，加大了资金筹措难度，挤占了建设资金，也使高速公路项目贷款的资信度大打折扣，使高速公路项目的无形资产不断缩水。本应由政府和企业两条腿走路(融资)的准公共产品——高速公路，变成了金鸡(经济)独立，结果是孤掌难鸣，其融资效果可想而不知，这也就是为什么我国的高速公路虽然位居全球第二，却只占国内股市总数的1%左右的原因。

　　而高速公路发达的美国，其联邦资助是高速公路建设的主要资金来源，一般情况下联邦政府资金在项目投资中占90%左右，地方政府资金占10%，如果缺乏这种政策性融资渠道，而自身又在资金市场没有吸引力。高速公路事业的发展就会成为无米之炊。

　　融资风险增大

　　1.制度风险。主要指由于政治制度、法律制度和政策规定所导致的融资风险。目前高速公路融资的主要渠道是银行贷款融资和政府融资，所以在改革开放不断推进的过程中，金融体制和政策的变化、国家产业政策的调整都会直接影响资金的投放方向、投放数量和投放条件。 由于中国正处于改革的转型期，关于金融投融资和招商引资的法律体系还在形成和完善的过程中，法律和政策的稳定性、连续性均不好，有些甚至前后矛盾。高速公路投资的特点是资金量大、建设期长、涉及面广、回报呈递增趋势，对制度的稳定性和连续性有较高的要求，现在国家的宏观调控，加大了资金放贷管理力度和货币回笼速度，再加上根据文件规定我国高速公路管理体制一直由各省级人民政府确定，没有一个全国统一的标准。由于高速公路管理体制不稳定，导致经营管理过程经常遭遇政策、法律障碍，直接影响高速公路的整体形象和经营效果，这些产业、投资政策的问题，管理体制的矛盾，使银行和政府的借贷融资的偿还受到很大影响，有些长期贷款尚未执行完毕就因前期的不良还款记录而搁浅，形成半拉子工程或断头路,影响了全国公路发展的整体推进。这种制度性风险有时是致命的，给政府和银行留下了不少的潜在金融风险。

　　2.经济风险。主要指价格风险、收入风险、汇率风险和利率风险等。

　　高速公路融资的价格风险主要是服务价格，即通行费价格风险及其导致的收费额的变动风险。高速公路融资特别是银行借贷融资均以通行费收费权和收入作担保，而高速公路公司又不能像一般的公司按《公司法》规定具有产品(通行费价格)的定价权，通行费的初次定价或事后调价主要是政府(有关部门)决定，所以当初在融资谈判台上估计或约定的担保金额往往难以兑现，现在贷款是按工程进度和质量验收情况拨付，一些分段通车收取通行费的工程项目，经常因估计的通行费价格与实际执行的价格有差距，直接导致通行费收入下降，其履约质量下降，信用度降级，使整个融资受阻甚至夭折。

　　另外，国际融资项目中，高速公路通常是与世界银行、亚洲银行和一些外国政府进行借贷融资，如日元贷款、德国、沙特政府借款等，这些融资项目，往往由于汇率波动，加大了还款成本，延长还款时间或增加一些附属要求，如使用其贷款须购买指定数量的指定产品或零部件，加大了建设成本，增加还贷难度，甚至突破工程预算，违背了国家有关部门的政策规定和批文，使整个项目难以实施。

　　我国加入世贸组织以后，受世界经济一体化的影响，国际国内银行的利率变化具有联动性，高速公路融资的大量资金来自银行，利率风险正随我国金融业的开发和外向型经济的发展而不断加大。

　　3.项目风险。主要是高速公路建设管理过程涉及工程完工、经营维护和环境等方面的风险。 完工风险是建设工程因施工设备、参建工人或者调整原设计方案等人为因素导致无法按时完工，延期完工或者完工后无法达到预期标准的风险。完工风险对项目公司而言，意味着利息支出的增加、贷款偿还期的延长和市场机会的错过。高速公路建设方兴未艾，各地因经济条件、地质条件和其他施工条件的差异，由于拆迁补偿、地方配套资金和立项报告与实际建设情况的差异等原因引起的延误工期、因调整工程设计和建设预算加大成本的事件越来越多。 经营维护风险是高速公路建成营运后，由于经营管理缺乏统一要求和规范的程序；所有权和经营权分离经营者不承担还贷义务，只负责花钱搞修建，在工作中会出现重大经营问题，如管理混乱、安全事故频繁、工作责任落实不到位，经常使营运计划形同虚设，预期收入无法实现，最终影响项目的获利能力。另外营运管理水平低下，生产技术条件不能适应要求也使经营维护的风险增大。

　　环境风险是当前高速公路建设遇到的越来越多的棘手问题。随着可持续发展基本方略执行力度的增加，国家对环保的执行检查力度日趋加大，一些项目在立项上马时，当地政府和利益相关部门有意无意地在设计、预算和审批中降低标准“创造条件”上项目，最后在验收时无法达标。有的故意绕过有关环保职能部门不经审批，擅自上马，还有一些施工单位为降低成本，违规使用超标建设材料，造成环境污染，这些现象无一不增加项目运营方的额外成本并将明显影响贷款人对项目可能的盈利能力的判断，造成估算错误使项目的按期还贷受挫。