MMT、民粹主义与“财政赤字货币化”之争_新浪财经

　　MMT、民粹主义与“财政赤字货币化”之争

　　兹事体大。

　　作者 | 刘胜军

　　时间是把杀猪刀。2018 年央行人士和财政部人士之间的那场“互怼”已逐渐被忘却。再早一些时间，围绕《预算法》修订发生的“央行经理国库”和“央行代理国库”，也爆发过一次激烈争论。

　　如今在疫情冲击之下，“积极的财政政策要更加积极有为”成为社会共识。财政政策如何发力未定之际，忽又爆发一场“财政赤字货币化”大论战，尤其因为论战双方以财政部和央行背景人士为主而引发关注。上次互怼是央行人士批评财政政策“不够积极”，这次是财政部人士施压央行要“与时俱进”。

　　来而不往非礼也。

　　挑起论战的是财政部财科所所长刘尚希。刘尚希对此次疫情忧心不已：

　　• 这次疫情可能是世界历史的一个转折点，全球的经济可能会进入一个新轨道，甚至整个人类文明的发展都会进入一个新的轨道，全球治理、区域之间的合作可能都会重构。

　　面对前所未有的大变局，站在世界舞台中央的中国该怎么办？刘尚希呼吁：

　　• 对于处于世界大变局中的中国经济来说，没有什么灵丹妙药，出路在于来一场与世界大变局、疫情大冲击相匹配的改革，这样才能充分彰显我国的制度优势，在世界历史的转折点上把握我国发展的主动权。

　　刘尚希不否认“积极的财政政策要更加积极”的必要性，甚至呼吁力度要大：

　　• 财政政策要有一定的力度，如果力度太小则不足以对冲当前疫情所带来的前所未有的冲击……域外疫情对我们的冲击带有一定隐蔽性，不是非常直观。尤其国内疫情受到控制之后，产生了某种幻觉……我国的失业具有一定隐蔽性，城乡的二元结构使得一部分失业隐性化，比如农民工回到农村老家，吃饭问题勉强可以维持，但是其收入减少了。

　　话锋一转，刘尚希开始诉苦：

　　• 从财政承受能力看，在当前基层财政“三保”（保障工资、运转、基本民生）都已经很困难的情况下，我们是没有能力进行“直升机撒钱”。谁不喜欢钱多一点？若超出“基本”来撒钱，将会导致财政不可持续。

　　• 在当前条件下，要有非常规的政策思路和政策方案。

　　接下来，刘尚希就抛出了“核心观点”：

　　• 当前我们面临新的条件，无论是量化宽松还是低利率，都没有刺激起通胀，表明现在的通胀机理已经发生了较大改变，“货币数量论”已经过时了，以货币存量来衡量宏观杠杆率已经不合时宜。显然，把宏观杠杆率上升视为宏观风险上升，可能是一个误判。

　　• 在这种新的条件下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？这次的特别国债，如果由央行直接购买，可以避免国债向市场发行产生的挤出效应。

　　• 目前我们没有必要担心通胀的问题。从 2008 年以来的观察表明，货币存量的变化几乎难以影响消费物价。现在整个货币运行状态已经发生了质的变化，通胀的机理也发生了改变，财政、金融的结合可以考虑突破传统的财政不能透支的老思路。过去之所以强调财政不能透支，是因为担心赤字货币化会导致恶性通货膨胀，而现在看起来这种可能性非常小，几乎为零。国外十多年来的量宽实践已经证明了这一点。

　　• 我认为以往的货币理论，从货币本身，以及导致物价变化的货币数量论逻辑去考虑，是存在问题的。理论与数学工具的不匹配，过度简化了经济社会的复杂性，甚至使理论本身变成了“哈哈镜”，从而误导了人们的认识。

　　• 从更高的层面来讲，财政赤字、国家债务以及央行发行的货币都是基于国家信用，在这点上是相同的。可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。即使有通胀问题也有办法对冲，货币发行引发通胀有滞后性，可以打时间差，不影响在一定规模、一定程度上进行赤字货币化。

　　• 目前，货币政策传导到商业银行、商业银行再到市场主体的过程中在操作上有难度。把这部分钱通过央行给到财政，财政再去救助相应的市场主体，这样在操作上更具有便利性。特别国债不计入中央的一般公共预算赤字，这样可以解除对赤字率出现跳跃性猛增的担忧。其实，央行零利率购买特别国债，也可以视为国家货币发行收益（铸币税）的一次转移，故而可以不计入赤字。

　　不仅如此，刘尚希还把他的“大胆建议”提升到政治高度：

　　• 总之，财政政策、货币政策、金融政策要形成组合，超越部门利益，形成一种部门之间的政策协调机制，像联防联控机制一样才能提升政策的有效性。在国家利益面前，没有部门利益。如果在国家利益面前还讲部门利益，就是没有大局观，这与中央反复讲“大局意识”是相违背的。提出适度的赤字货币化建议，绝不代表什么部门利益，只是一个学者就财政货币政策新组合的一个建议而已。

　　尤其是，刘尚希关于央行的一段评论听起来颇为刺耳：

　　• 还有部分人担心央行独立性的问题。央行作为一个机构的独立性和货币政策的独立性都是相对的，央行的独立性还是要看国家的整体需要，央行并非“国中之国”。我国的央行表面上看是国务院的一个行政机构，实际是在国家预算体系之外，自己赚钱自己花，更像是一个央企。在这一点上，倒是有点像国外央行，作为一个公共公司来运作。就此而言，我国央行的独立性其实是很强的。

　　刘尚希的建议犹如一声惊雷，引爆舆论争议。刘尚希不仅闯入“财政赤字货币化”的雷区，而且直指传统货币理论是“哈哈镜”、“过时了”、“误导决策”。

　　兹事体大。央行原副行长吴晓灵第一时间撰文回击：

　　• 在现代货币银行制度下，政府放弃了强行投入纸币弥补赤字的方式，用发债筹措资金弥补赤字。当政府债券被央行买进，则央行向社会提供了流动性，这是财政赤字货币化的信用方式。

　　• 从理论上讲，央行从一级市场买进政府债券和从二级市场买进，货币创造的效果是一样的，但经济机制不一样，是两种不同的资源配置方式。央行从一级市场买进，央行缺乏主动权，对财政纪律的制约有限，因而各国央行一般不从一级市场买进，甚至国家立法禁止央行从一级市场买入，我国《人民银行法》即有此规定。而且，国债二级市场的收益率曲线会形成金融市场的无风险收益率基准，引导金融市场价格形成。

　　吴晓灵认为，美日“量化宽松”其实是无奈之举：

　　• 量化宽松货币政策的实质是央行政策利率接近 0% 且商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿时，央行不得不直接面对市场提供流动性。此时是央行替代商业银行向社会提供信用并创造货币，央行的货币政策目标并未改变。

　　量化宽松的货币政策是 2000 年日本央行首创的，2008 年金融危机后美联储和欧央行等相继采用。美日之所以这么干，是因为货币政策传导机制出现了问题。吴晓灵指出：

　　• 2007 年至 2017 年美国、日本央行资产负债表分别扩张了 346%、369%，但信用扩张分别为 21.40%、-0.08%，M2 增长 86%、36% 。

　　• 近年来各国央行的量化宽松货币政策除买入国债外还直接买入商业票据和证券，这是金融危机中社会信用传导机制不畅的无奈之举，但也不是无限创造货币，其买入量以实现货币政策目标为限。从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财产政策要有效率才不会伤害经济。

　　但中国的情况并非如此，不能“东施效颦”。吴晓灵说：

　　• 目前中国的银行信用体系运转效率尽管有待进一步提高，但银行贷款的能力和意愿均在，传导机制一直顺畅。2007 年至 2017 年人民银行资产负债表增长 115%，带动信用扩张 413%，M2 增长 319% 。这说明传统的货币银行学理论并未过时。

　　针对刘尚希认为“传统货币理论过时”之论，吴晓灵提出进一步反驳：

　　• 危机以来西方主要国家实行量化宽松的货币政策，但 CPI 一直难以达到目标且面临通缩的风险，是货币数量论失效了吗？如果我们把 M2 的增长与 CPI、房价和股市的市盈率参照来看，则会发现 CPI 与房价、股市市盈率有某种替代关系。货币过多也会反映到资产价格上。市场货币过多时，除货币流通速度延缓外，还会流向其他交易，于是出现了 CPI 与资产价格的替代现象。

　　因此，在中国，“货币超发”依然是最大的现实挑战。吴晓灵说：

　　• 1998 年中国开启了住房商品化进程，当货币供应量增长很快时，CPI 与资产价格，特别是房价也呈现了替代现象。尽管中国的房价还有某种程度的控制，尽管中国房价上涨的主要原因是房地产制度，地价与税收占很大比重，但没有货币的供应，也不能实现其价格。消费品涨幅不大，不意味着货币过多无害，不意味着不必关注。

　　因此，刘尚希只看 CPI 不谈资产价格泡沫，实则是“一叶障目不见泰山”。

　　关于核心焦点“财政赤字货币化”，吴晓灵认为：

　　• 财政赤字货币化就是让央行持有政府债券。有人担心社会资金不能消化大量增加的政府债券，提出让央行直接从一级市场买入的建议。我们的建议是，让社会资金在一级市场买入政府债券，如果市场流动性有问题，则央行通过二级市场买卖政府债券提供流动性。

　　• 人民银行从二级市场买卖政府债券，最大的好处是可以以此形成国债的收益率曲线，为金融市场提供风险定价基准。

　　• 目前中国市场有容纳政府债券的充足余地。假设政府债券在银行资产增量中的占比和 2019 年相同，仍为 18.8%，则银行至少有能力买入 5 万亿元。

　　• 之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。

　　如果把财政部与央行人士的辩论，放在全球视野来看，则是“现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）”争论在中国的延续。

　　MMT最初被视为“异端邪说”。主要倡导者是美国密苏里大学堪萨斯分校教授、利维经济学研究所（Levy Economics Institute）高级学者兰德尔·雷（Randall Wray）——美国后凯恩斯主义的主要代表人之一。1998 年，兰德尔出版了《解读现代货币》一书，MMT 正式登场。2012 年，兰德尔又出版《现代货币理论：主权货币的宏观经济学》一书。兰德尔师从海曼·明斯基，后者的“明斯基曲线”在 2008 年次贷危机后大放异彩。

　　现代货币理论自诞生以来的 20 多年里，一直默默无闻，但最近几年却变身为“网红理论”，皆因“时势造英雄”。简而言之，现代货币理论认为：

　　• 政府为了推动经济增长应该通过印钞为大胆的支出计划提供支持，只要政府举债用的是自己的货币，只要通胀率没有失控，就不用担心赤字问题，因为政府总是可以通过印钱来还债。财政赤字对应的是非政府部门的盈余，所以不用担心。如果通胀失控，政府可以通过加税来消除推动通胀的过剩货币。

　　• 现代货币理论的核心原则是，货币和财政政策有且只有两个限制——通货膨胀和实际可用资源。

　　对于政治家而言，这个理论简直是“天籁之音”——有钱花、随便花，人世间还有比这更幸福的事情吗？

　　尤其以美国为代表，一方面是美国联邦债务不断刷新上限，另一方面美国政府从来都是“花钱不眨眼”：

　　• 在 2020 年疫情中，美国政府出手阔绰，推出2 万亿美元的经济救济拨款，将 4 月份预算支出提高到近 9800 亿美元，是一年前的 2.5 倍以上。仅 4 月份预算赤字就达到创纪录的 7379 亿美元。2020 财年的前七个月，美国预算赤字总额为 1.48 万亿美元，去年同期为 5309 亿美元。

　　• 5 月 15 日，众议院以微弱优势通过了民主党人高达 3 万亿美元的援助法案《英雄法案》。法案拟向陷入困境的各州政府提供 5000 亿美元援助，向美国民众直接派发现金，向医务人员和其他一线岗位人员发放补贴。

　　现代货币理论的走红，令人感叹世异时移。在 2020 年民主党初选中，“社会主义经济主张”大放异彩，以杨安泽、桑德斯、沃伦为代表。这些主张的一个核心词就是：给穷人“发钱”。问题是，钱从何来？一种来源是“富豪税”，但引发激烈争议，很难行得通。

　　2016 年惜败于希拉里、2020年又惜败于拜登的桑德斯（Bernie Sanders）成就了“现代货币理论”的社会知名度。2016 年，石溪大学教授 Stephanie Kelton 出任民主党总统候选人桑德斯的经济顾问，MMT 随着桑德斯“社会主义”的竞选理念传播到世界。

　　不难理解，民主党参选人沃伦（Elizabeth Warren）、众议员 Alexandria Ocasio-Cortez 纷纷拥护这个理论，以支持其绿色新政和全民医保等社会政策。

　　至于天天对美联储“咆哮”的特朗普，其态度不用说你也能猜到。白宫经济顾问库德洛说：

　　• 我认为良好的促经济增长政策不必执迷于预算赤字问题。

　　不过，政界之外的人士态度就大不相同了：

　　• 欧洲央行首席经济学家：MMT关于政府债务可以由央行融资的这一主要观点是一个危险的命题。过去，这一理念导致了恶性通胀和经济动荡。这也是央行具有独立性的原因。

　　• 《800 年金融荒唐史》作者、哈佛大学教授 Kenneth Rogoff：政府印钞还债不是长久之计。如果这样的情况持续下去，总有一天投资者会厌倦该国的国债，从而也不会乐于持有该国货币。如果投资者大幅抛售该国债券，这个国家的通胀率将飙升。

　　• Doubleline Capital 创始人兼首席执行官 Jeffrey Gundlach：MMT 是一个疯子的想法。这个理论完全是一派胡言。

　　• 贝莱德 CEO Larry Fink：MMT 就是垃圾。这种理论是说，等到我们看到赤字造成损害，我们才知道赤字水平过高。对我来说，作为一个家长，这就像看着你的孩子有不好的行为，而你只是看着，直到这种行为变得非常恶劣。

　　• 美联储主席鲍威尔：对于那些能以自己货币举债的国家，赤字无关紧要的想法是错的。我们将不得不减少开支或增加收入。

　　• 巴菲特：我不是 MMT 的粉丝，根本不是。我们不需要进入危险区域，我们也不知道它们究竟在哪里。

　　• 加拿大丰业银行（Scotiabank）资本市场策略负责人 Guy Haselmann：为了保证这些庞大的未来债务水平，美国将需要外国继续使用美国国债作为其外汇储备的支柱。根据“Triffin Dilemma”（特里芬两难）来看，美国以外的国家持有的美元越多，由于“信心”问题，这些国家就越不愿意持有美元，就会抛售美元。

　　说穿了，MMT 玩的是“短期幻觉”。在短期内透支未来是可行的，问题是长期会付出代价。这不亚于一种“击鼓传花”的游戏。但是对选举制度下的政治周期而言，无疑这一理论是受欢迎的：我下台之后管它洪水滔天。

　　无论争议多大，美国和日本已经这么做了。到目前为止似乎行之有效，原因在于：

　　• 全球产能过剩和通缩压力大背景

　　• 0 利率导致的流动性陷阱

　　• 中产阶级沦陷导致的民粹主义情绪高涨

　　政治环境给现代货币理论提供了营养剂。对于社会不平等感到失望的中产阶级和工薪阶层，在 MMT 身上看到了人生的希望，因为该理论主张：政府可以通过印钞大幅改善普通民众的生活。

　　可以说，MMT 本质上是一种民粹化的经济理论，是一种“我死之后管它洪水滔天”的行为短期化。政治家需要理论来自我包装，而MMT 的出现恰逢其时。凯恩斯在巨著《就业、利息和货币通论》结尾写道：

　　• 经济学家以及政治哲学家之思想，其力量之大，往往出乎常人意料。事实上统治世界的，就只是这些思想而已。许多自以为不受任何学理之影响的实干家，却往往当了某个已故经济学家之奴隶。狂人执政，自以为得天启示，实则其狂想之来，乃得自若干年以前的某个学人。

　　民众对于“精英政治”的愤怒，在MMT身上也得到了映射：传统经济学家对 MMT 的批评越多，这一理论对那些被社会抛弃的人吸引力就越大。正如诺奖得主克鲁格曼（Paul Krugman）所言：

　　•MMT 的支持者们往往不清楚他们与传统观点到底有什么不同，同时对任何试图理解他们所说的话的企图都不屑一顾。

　　• 铸币税——政府通过超发货币获得实际资源的能力——最终会在被滥用时结束。到那时，通胀将再次开始上升，并有可能启动财政末日模式，即政府债务与国内生产总值比率出现灾难性的螺旋上升。

　　在民粹主义大流行的时代，问题的关键并不在于MMT是否科学，而在于是否有足够多的人相信它。因为这一原因，MMT 仍将在未来一段时期影响这个世界。正如央行货币政策司司长孙国峰所警告的：

　　• 在选票政治的推动下，货币体系容易被政治博弈裹挟，政府垄断的货币支出更青睐于大规模的经济刺激政策或高福利支出，短期内可以提高政绩、迎合民意，长期却容易陷入高福利陷阱，损害国家和民众的根本利益和长远发展，滋生与助推民粹主义。

　　全球围绕“现代货币理论”的争论，在中国同样激起了漩涡。

　　即使在央行内部，也看法不一。

　　曾任央行货币政策司司长、央行行长助理的清华大学五道口金融学院院长张晓慧说：

　　• 在利率下行的过程中，货币条件的变化对供给的影响甚至可能会超过对需求的影响，从而可能出现“越刺激，越通缩”等反主流的现象。正是因为货币政策传导机制中出现了上述新情况新现象，才使得“现代货币理论”在最近几年受到了国际社会的广泛关注。

　　• MMT 从货币创造理论入手，剖析了危机为什么会发生，财政政策为什么可以发挥以及如何发挥更大的作用，从而为我们解决现实问题提供了一个有价值的视角。现代货币理论则强调，政府实际上也不需要靠税收取得资金，而是可以通过货币创造来进行财政支出，也就是“支出创造收入”。如果这一说法成立，那么政府会获得更强大的财政支出能力和更广阔的扩张空间。换言之，如果我们从更好地发挥财政政策的作用、疏通货币政策传导机制的角度来看，现代货币理论或许有它的合理之处。

　　现任央行货币政策司司长孙国峰的看法则大相径庭：

　　• 历史惨痛的教训告诫我们，现代货币理论将财政和金融混为一谈的理论逻辑及政策导向极其危险。切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃。

　　• 现代货币理论主张一种由政府垄断的货币创造制度。垄断货币下的隐性剥削势必推动货币体系走向灭亡。货币作为一种特殊的金融资源，其配置效率不仅仅取决于它的名义价值，也取决于它的实际价值。政府通过“铸币税”过程将实际经济资源转移给自身或国有部门，获得了实际上的盈余与名义上的赤字，而私人部门却获得了名义盈余和实际损失，产生了一种掩盖在部门名义均衡之下的隐性剥削。由于现代货币理论主张的政府可以通过央行印钞还债，随着政府债务上限的不断拓展，私人部门的盈余将逐渐成为没有任何实际购买力的“数字串”。一旦所有私人部门参与者看穿了剥削的实质，“现代货币理论”所构造的主权货币体系将全面破产。

　　To be or not to be？曾任央行货币政策委员会委员的黄益平说：

　　• 我觉得现在我们很有可能进入了所谓的现代货币理论时代，我是不太赞同现代货币理论。但是似乎这种超常规的量化宽松，而且长期不能退出，最后就成为一种变相的现代货币理论。那么在这样的情况下，我们怎么办？我们是跟他们同流合污，还是独善其身？因此要有充分的思想准备，要想一些办法来应对。

　　不仅央行人士看法各异，财政部财科所两任所长观点也大相径庭。财政部财科所前任所长贾康几乎全然否定刘尚希的主张：

　　•我个人并不赞同简单地说“货币数量论”过时的这种看法。

　　• 不能因为美国无底线的量化宽松，就以为全世界都可通行无底线量化宽松政策。美国有所谓全球硬通货的霸权，当今世界还没有哪个国家能与美国的情况相比？美元是依靠美国仍首屈一指的综合国力、特别是有最根本意义的军事和金融发达实力，得以延续着其头号硬通货地位。这是任何其它的经济体都无法相比的。其他的经济体与之简单攀比，就属于东施效颦了。

　　• 吴晓灵阐述得比较明白，她的论述中正面的主张比较隐晦，但明眼人却一望而知其要点，是关键在于安全合理区间内的量度怎么掌握和机制怎么优化。我个人认同吴晓灵的思路。

　　• 透支是一种“连裆裤”思维，最初央行把钱直接给财政，反正都是一个国家的钱。后来发现财政、银行“穿连裆裤”，并不是一个好的约束机制，就在形式上改为借款，财政可以向央行借款来弥补赤字，那么借款就得还，看起来这就形成了约束。再后来发现“借款”的形式也会引发问题，在借款长期不还、没有还款预期的情况下，“借款”和透支实际上没有什么差别。最后，朱镕基同志下定决心，切断这个途径，不允许财政再向央行借款。所以，以后财政弥补赤字，除了可动用的结余外，就得靠在市场上发行公债，不再以原来透支、借款方式直接形成央行基础货币的投放，这个约束就比较有制度进步的意义了。

　　“财政赤字货币化”无疑是危险的药方，要害在于：这个魔鬼一旦释放出来，还能不能重新关进去？

　　在 2008 年全球金融风暴中临危受命出任英国金融服务局主席的特纳勋爵说得到位：

　　• 财政赤字货币化就像一剂危险的药品，少量服用有助于治疗严重的疾病，过度使用则会致命。魏德曼提出一个很好的观点：把药锁起来并扔掉钥匙。弗里德曼强调，“该建议当然具有危险性，政府直接控制货币数量并直接创造货币来弥补财政赤字可能形成一种支持不负责任的政府行为和通胀的氛围。”我强烈建议，任何货币融资的使用都应该是一次性的。

　　瑞信董事总经理陶冬有句评价很有情趣但不失辛辣：