中信明明：老旧小区改造稳投资效果不宜过于乐观_新浪财经

　　【解读“老旧改”】其与“旧改”、“棚改”有何区别？对稳投资有多大效果？

　　原创：明明明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　国常会部署加快改造城镇老旧小区欲稳投资、促消费。在棚改计划减半的背景下，推动老旧小区改造，从总体体量上看，老旧小区改造加速推进或能抵消棚改减半的投资缺口，但老旧小区改造项目缺乏收益和现金流，融资难度较大。在项目融资机制未形成前，对老旧小区改造顶替棚改实现稳投资的预期尚不宜太过乐观。

　　部署老旧小区改造，意欲稳投资、促消费。6月19日的国务院常务会议提出按照中央经济工作会议和《政府工作报告》部署，积极做好“六稳”工作中的稳投资，部署加快改造城镇老旧小区，意欲拓展内需促消费，扩大有效投资。

　　老旧小区改造不同于“旧改”、“棚改”。旧城区改造是随着城市发展周期中自然存在的，改造和更新老城市物质生活环境的需求。老旧小区则是2000年（含）前建成的环境条件差、配套设施不全或破损严重、无障碍建设缺失、管理服务机制不健全，且未纳入棚户区改造计划的住宅小区以及住宅楼。老旧小区改造区别于旧城区改造和棚户区改造，旧城区改造范畴最广，老旧小区改造与棚改互斥。

　　总量上看，老旧小区改造加速推进或能抵消棚改减半的投资缺口。2019年棚改走向尾声，计划大幅缩减，2019年公布的37省市棚改计划仅为285万套，较2018年实际开工套数下降54.5%，较2019年原本计划套数460万套萎缩了38%，2019年棚改数量缩减最多约导致的投资额减少约4500亿元。据初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，若改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元，高于棚改减半导致的资金缺口。

　　融资机制：老旧小区改造的最大掣肘。从国常会的表述来看，当前对老旧小区改造仍然处于试点探索阶段，能否顺利推行仍然需要资金来源端的配合。老旧小区改造项目缺乏收益和现金流，融资难度较大。实际上，老旧小区改造投资体量较棚改差距不大，但较低的收益水平导致了融资能力的云泥之别。

　　总结：老旧小区改造稳投资效果不宜过于乐观。老旧小区改造资金来源主要有以下：地方财政预算内支持、中央资金支持、居民个人承担、单位出资、专营单位投资、引入金融机构融资等。但市场化融资手段背后需要有优质的现金流作为支撑。即便是货币政策搭配开发性银行贷款，未来现金流的缺失仍然会导致游戏难以长久持续。在项目融资机制未形成前，对老旧小区改造顶替棚改实现稳投资的预期尚不宜太过乐观。

　　正文

　　部署老旧小区改造，稳投资、促消费

　　稳投资、促消费，国务院常务会议部署推进城镇老旧小区改造。6月19日的国务院常务会议提出按照中央经济工作会议和《政府工作报告》部署，积极做好“六稳”工作中的稳投资，部署加快改造城镇老旧小区。会议指出据各地初步摸查，目前全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，存在较大的投资需求；另一方面，推进老旧小区改造还有利于拓展内需促消费，扩大有效投资。在房地产投资和基建投资下滑的趋势下，老旧小区改造投资周期短的特点能较快、较好地助力稳投资。

　　“不走老路”，政策仍然托而不举。今年以来宏观政策虽然以“六稳”为主，但政策力度却已经从2018年的宽松有所回摆，货币政策逆周期调节、财政政策宽松力度有限，政策意图仍然是托而不举。而此前“六稳”工作中被关注最多的仍然是稳就业，本次国务院常务会议是首次关注投资端。此前6月10日中共中央办公厅和国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》中允许专项债券作为符合条件重大项目资本金已经透露出稳投资、稳基建的信号。但在防范隐性债务不放松和棚改收缩的背景下，稳投资和稳基建也并非简单地“走老路”，本次国常会部署推进老旧小区改造试图探索一条新的道路。

　　不同于“旧改”、“棚改”

　　老旧小区改造2018年来在政府工作报告中提及，各地高度重视老旧小区改造工作。2018年政府工作报告中明显提出要有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施。各地住建厅、发改委等逐步开展老旧小区改造试点并积极推行，成为绿色城市发展、基础设施补短板的内容之一。2019年政府工作报告则更加明确了城镇老旧小区改造的具体内容，包括更新水电路气等配套设施，支持加装电梯和无障碍环境建设，健全便民市场、便利店、步行街、停车场等生活服务设施。2019年6月19日国常会强调重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施。

　　老旧小区改造区别于旧城区改造和棚户区改造，旧城区改造范畴最广，老旧小区改造与棚改互斥。从内涵看，旧城区改造是随着城市发展周期中自然存在的，改造和更新老城市物质生活环境的需求。旧改的概念十分宽泛和笼统，包括道路拓展、路网改善、供热供水管网改建工程等。而随着棚改则在政策支持力度不断加大的背景下成为具有严格政策含义的旧改。而老旧小区则是2000年（含）前建成的环境条件差、配套设施不全或破损严重、无障碍建设缺失、管理服务机制不健全，且未纳入棚户区改造计划的住宅小区以及住宅楼。可以看出，棚改项目与老旧小区改造完全不同，是两种特定含义的旧改。

　　棚改走向尾声，计划大幅缩减

　　棚改开始试点及推广阶段（2005年-2012年）。2005年辽宁省率先启动了全国范围内的棚户改造计划。在此基础上，2008年中央在“扩大内需十项措施”中正式宣布了棚改工程的启动，并将棚改纳入保障性安居工程，将棚改计划逐步推广。

　　全面推进格类棚户区的改造（2013年-2014年）。2013年，十二届全国人大一次会议决定，今后5年改造城市和国有工矿、林区、垦区的各类棚户区1000万户，棚改力度持续加大。同年7月，国务院办公厅印发《关于加快棚户区改造工作的意见》，提出全面推进各类棚户区改造，在加快推进集中成片城市棚户区改造的基础上，将非集中连片棚户区、城中村改造统一纳入城市棚改范围。同时国发〔2013〕25号加大各项政策支持力度，例如在资金来源方面，除了中央加大对棚改的补助，对财政困难地区予以倾斜，也要求省级政府相应加大补助力度，市、县政府可以从城市维护建设税、城镇公用事业附加、城市基础设施配套费、土地出让收入等渠道中，安排资金用于棚户区改造支出。在此阶段棚改的安置多以实物安置为主。

　　货币化安置成重要途径（2015年-2018年）。2014年为开发性金融支持棚户改造提供长期稳定、成本适当的资金额度，央行创设抵押补充贷款工具（PSL）。PSL的出现，解决了一部分棚改工程的资金来源问题，这为此阶段的棚改货币化提供了最基础的资金支持。棚改工作积极推进，2015年《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施有关工作的建议》、2018年十三大一次会议，都明确提出棚改的规模及计划，而在2015年《住房城乡建设部国家开发银行关于进一步推进棚改货币化安置的通知》中明确要求了棚改货币化的标准。该阶段棚改工程得到有效且强劲的支持。棚户区改造货币化，由政府组织建造保障性住房变为补贴居民或政府直接出资购买商品住宅。

　　棚改规模大幅降低（2019年）。2018-2020年棚改三年计划中，计划将再改造各类棚户区1500万套。这其中2018年的计划完成水平与实际完成水平都比肩之前的数据，其中计划改造套数580万套，实际改造套数626万套，剩余2019年和2020年平均各完成437万套。但实际上多数省份2019年棚改目标计划大幅缩减。

　　老旧小区改造能否顶替缺失的棚改？

　　总量上看，老旧小区改造加速推进或能抵消棚改减半的投资缺口

　　棚改减半将造成38%投资缺失。根据克而瑞地产研究的数据，2019年公布的37省市棚改计划仅为285万套，较2018年实际开工套数下降54.5%，较2019年原本计划套数460万套萎缩了38%。若按2015~2018年套均投资完成额推算，2019年棚改数量缩减可能导致的投资额减少约4500亿元（若完成计划的460万套则投资完成额为1.17万亿元，完成计划的285万套则对应投资完成额0.73万亿元）。

　　老旧小区改造新增投资最多或高于当年投资缺口。根据住建部标准定额司巡视员倪江波今年5月介绍，据初步统计，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米。国务院参事仇保兴今年3月曾指出，据初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，若改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元，高于棚改减半导致的资金缺口。

　　融资机制：老旧小区改造的最大掣肘

　　融资机制仍在探索。虽然从总量上看，若老旧小区改造能加速推进，的确可以成为稳投资的抓手。但从国常会的表述来看，当前对老旧小区改造仍然处于试点探索阶段，能否顺利推行仍然需要资金来源端的配合。根据国常会的内容，要求创新投融资机制；今年将对城镇老旧小区改造安排中央补助资金；鼓励金融机构和地方积极探索，以可持续方式加大金融对老旧小区改造的支持。运用市场化方式吸引社会力量参与。

　　棚改快速推行的背后是融资手段的齐全。随着棚户区改造工作的不断深入，各地在多渠道筹措棚改资金方面进行了有益探索。我国棚户区改造项目融资主要有财政支出、中央资金支持、商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券、股权、资产支持证券、信托计划、资产管理计划以及PPP等模式。棚改项目融资手段丰富一方面是政策支持、打开融资渠道，另一方面在于棚改本身具有的土地出让金收入作为现金流保证，融资较强。

　　老旧小区改造项目缺乏收益和现金流，融资难度较大。老旧小区改造项目的主要内容是停车位、小区道路、绿化、乱搭乱建、加装电梯、屋面防水、外墙及楼道内粉刷等等，除物业管理、停车位、充电桩、广告投放等具有一定的收益能力外，主要项目内容都难见现金流，融资难度较大。在这种情况下，老旧小区改造资金来源主要有以下：地方财政预算内支持、中央资金支持、居民个人承担、单位出资、专营单位投资、引入金融机构融资等。实际上，老旧小区改造投资体量较棚改差距不大，但较低的收益水平导致了融资能力的云泥之别。

　　预计老旧小区改造项目资金需求仍需要落到当地城投平台肩上，但市场化融资手段背后需要有优质的现金流作为支撑。即便是货币政策搭配开发性银行贷款，未来现金流的缺失仍然会导致游戏难以维持。预计后续还需要配套收益类项目以平衡资金。以合肥市部分项目为例，17合建投MTN002和18合建投MTN001募集资金用途中均有部分用于偿还亚洲开发银行贷款，贷款用途为合肥市环境改善项目，预计包括老旧城区改造。

　　总结

　　6月19日的国务院常务会议提出按照中央经济工作会议和《政府工作报告》部署，积极做好“六稳”工作中的稳投资，部署加快改造城镇老旧小区。老旧小区改造2018年来在政府工作报告中提及，各地高度重视老旧小区改造工作。老旧小区改造区别于旧城区改造和棚户区改造，旧城区改造范畴最广，老旧小区改造与棚改互斥。在棚改计划减半的背景下，推动老旧小区改造，从总体体量上看，老旧小区改造加速推进或能抵消棚改减半的投资缺口，但老旧小区改造项目缺乏收益和现金流，融资难度较大。在项目融资机制未形成前，对老旧小区改造顶替棚改实现稳投资的预期尚不宜太过乐观。

　　资金面市场回顾

　　2019年6月25日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.55bps、14.59bps、-3.59 bps、0 bps和-40.56 bps至1.01%、2.42%、2.64%、0和2.40%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.40bps、-0.60bps、-1.01bps、-1.00bps至2.66%、2.92%、3.05%、3.24%。上证综指下跌0.87%至2，982.07，深证成指下跌1.02%至9，118.10，创业板指下跌1.06%至1，498.47。

　　周二央行未开展逆回购操作，无逆回购到期，无自然回笼资金。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　6月25日转债市场，平价指数收于93.04点，下降1.52%，转债指数收于108.18点，下降0.47%。162支上市可交易转债，除曙光转债、长证转债横盘外，27支上涨，133支下跌。其中泰晶转债（6.41%）、天马转债（3.15%）、千禾转债（2.84%）领涨，联泰转债（-5.58%）、万信转2（-4.08%）、广电转债（-3.97%）领跌。162支可转债正股，除三星新材、中科曙光、海印股份、内蒙华电横盘外，28支上涨，130支下跌。其中，泰晶科技（10.02%）、德尔未来（6.96%）、杭电股份（4.87%）领涨，联泰环保（-7.24%）、海峡环保（-6.51%）、蓝盾股份（-3.84%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周受益于权益市场的反弹中证转债指数录得不俗上涨，市场情绪修复较为明显。过去一个月的周报中我们反复强调调整过后的转债市场可能会优先呈现出弱beta反弹的特性，经过数周的预演后随着上周权益市场的上涨这一判断也逐渐兑现。

　　从当下出发，短期内市场内的弱beta依旧是主要方向，但随着权益市场的回暖alpha收益也将逐渐回归至舞台中央。其中“弱beta”意味着虽然趋势向好但市场必然面临着一定的反复曲折，且盈利始终是决定最终收益的核心驱动因素。我们在下半年年度策略中曾判断二季度末到三季度初市场大概率将经历风险偏好与盈利驱动再平衡的过程，在盈利拐点尚未明确的背景下弱beta具备更高确定性。权益市场风格切换节奏的判断是我们定下“转债中短期寻找弱beta机会”的基调的核心原因之一，另一核心原因则是源自于转债的自身性质，在价格相对较低的位置beta性质带来的潜在收益是相对更优的方向。实际上上周创业板借壳上市政策的出台便是最新beta收益的例子，类似于主题性机会或政策利好映射至转债市场足以兑现不俗收益。

　　alpha机会更多基于正股基本面，且对价格阈值的设定敏感度相对较低，因此随着价格的上涨由弱beta逐渐切换至alpha更具安全垫。

　　落实至策略层面，高弹性标的依旧更具有相对价值。弱beta层面建议关注热度较高的主题性机会，例如5G、国改、计算机、汽车等相关板块以及确定性较高的大消费、大金融板块；alpha层面则建议关注半导体、生物医药等高成长性方向。

　　高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转债、生益转债、光电转债以及金融转债。

　　稳健弹性组合建议关注海尔转债、明泰转债、中天转债、旭升转债、长久转债、视源转债、千禾转债、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大银行转债。

　　风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年6月26日发布的《债市启明系列20190626——老旧小区改造能稳投资吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：梁斌 SF055

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