中国央行降准“逆流而上” 暗示政策思路出现大转向

中国央行降准“逆流而上” 暗示政策思路出现大转向
2018年10月08日 14:48 新浪财经-自媒体综合

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  中国央行降准“逆流而上” 暗示政策思路出现大转向

  作者: 熊园

  国盛宏观熊园认为,在美国等其他经济体收紧货币背景下,中国本次降准可谓“逆流而上”,背后体现的是政策思路的大转向:全力稳增长和防范系统性风险。货币已经实打实松动了,减税可能也在路上,预计最快10月增值税三档并两档是大概率,也不排除会税收普降。

  本文作者国盛首席宏观分析师熊园,原文标题《本次降准暗含政策大转向,减税等更多组合拳可期》。

  事件:央行决定,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

  1、央行本次如期降准,既是7月底以来政策转向的自然延续,也是我国化外压、稳增长的必选动作,尤其是考虑到还要盘活民企、稳就业。主要逻辑其实不难理解:

  1)723国常会、731政治局会议、8月中旬央行发布的二季度货币政策执行报告、9月26日央行召开的三季度货币政策例会等一系列会议和政策,都在明确预示,我国货币实打实松动了,只是指望“大放水”不切实际(“把好货币总闸门”仍是硬要求);

  2)外有贸易摩擦内有防风险去杠杆的双重压力之下,二季度以来我国经济已经走坏了,并且下行压力越来越大。而要短期稳住经济,最直观的无非是依靠货币和财政“两条腿”,相比之下,财政端是个慢变量,货币端往往更加更容易“出手”;

  3) 回看历次降准后央行的公开表态,基本都会说要缓解小微企业融资难、融资贵的问题,本次也不例外(更不用说当前的民企本来就“很受伤”)。7月份以来,包括习近平总书记(9月27日考察辽宁讲话)、李克强总理(9月28日考察浙江讲话)、刘鹤副总理(8月初金稳会会议)以及央行、银保监会等部委都频频喊话要盘活民企,因此本次定向降准也可看做是顺应大势。确实,民企是无论如何要稳住的,因为它们背后关系到了80%的就业问题(731政治局会议把“稳就业”居于首位)。

  2、我国流动性其实已较为宽松,因此本次降准的效果好坏,仍取决于货币传导机制能否理顺,即:钱能否真正流向该去的地方。

  本次降准已是继1月25日普惠金融定向降准、4月25日定向降准置换MLF、7月5日定向降准后年内第四次降准,本次约释放1.2万亿元流动性,其中4500亿用于偿还10月15日到期的MLF,新释放流动性约7500亿。从前8个月的信贷来看,企业贷款总体比较疲软,资金传导不通畅、民企贷不到款应是要因,由此看到了8月以来,央行、银保监会、金稳会都在反复强调要疏通货币传导机制。

  3、更需思考的是,美国等其他经济体大都在收紧货币,本次降准可谓“逆流而上”,背后体现的应该是我国政策思路的大转向,即:全力稳增长和防范系统性风险。

  9月26日美联储年内第三次加息,而且12月加息也几成定局(当前市场隐含12月加息概率为80%;过往看,高于70%最后都加了),十年美债收益率也时隔7年再度上破3.2%,再叠加欧英韩加等其他经济体也均已经或即将收紧货币,全球流动性已正变紧。此时,我国央行选择降准的宽松动作,更为合理的解释,应该是决策层意识到了如果选择协同,我国经济有可能会失速下行(尤其是考虑到贸易摩擦对经济的负面拖累即将显现)。据此来看,9月以来我国的政策风向也许已然生变,包括这次降准、促消费、科研费用抵扣、降低进口关税、喊话减税等等。

  4、降准后,汇率、利率、股市会怎么走?倾向于认为,人民币贬值压力加大但难“破7”;利率(十年期国债收益率)短期有望下行,但中美利差会制约下行空间;至于股市,降准有助于缓解下跌压。更为客观的,可参见我们梳理的历次降准后汇率、利率、股市的涨跌表现。

  1)美元短涨长跌,人民币贬中趋稳、难破7。

  当前,利差、通胀等传统因素已不是关键变量,汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市,主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面,维持此前判断,美元大概率短涨长跌;另一方面,我国稳定人民币的决心还是很大。包括7月上旬央行行长等多位高层喊话人民币稳定、8月初央行日前上调外汇风险准备金率、8月16日央行上海总部限制人民币通过自贸区FTU账户外流,8月24日央行重启“逆周期因子”,9月26日央行三季度货币政策例会提出“在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡”、“高度重视逆周期调节”;9月19日总理在达沃斯论坛开幕致辞中也表示,“中国决不会走靠人民币贬值刺激出口的路,且要为汇率稳定创造条件”。因此,倾向于认为,人民币“破7”难度大。

  2)降准并不必然带来股市、债市的上涨,或者人民币的贬值。

  回顾2015年12月美国进入新一轮加息周期以来,国内四次降准前后大类资产的表现可知,16年3月降准后1个月,出现股、债、汇齐涨的局面;今年4月和7月两次降准后,人民币均出现不同程度的贬值,降准后半个月内上证收涨,债市则走出完全相反的走势。

  图表1:2015年12月以来历次降准前后大类资产表现

资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券研究所

  5、最为关键的,降准之后,还有哪些政策组合拳可以期待?

  1)去杠杆会把握好力度与节奏、稳字当头,化解地方债务的期限应是被拉长至5-10年。

  731 政治局会议明确要求,“把握好力度和节奏”,也就是说,后续去杠杆会更加注重方式方法、不会“一刀切”。其中,7月央行已经松绑资管新规,9月底公布的理财新规也总体趋松,特别地,根据部分区县学习《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的会议精神,我国后续化解隐性债务的期限应被拉长至 5-10 年(比如,济南长清区指出,力争用5到10年的时间全面化解存量隐性债务),主思路是化解存量、控制增量。

  2)减税已经在路上,预计最快10月份,增值税三档并两档是大概率,也不排除会税收普降。

  9月28日上午总理在浙江台州主持召开座谈会强调,“减税”要加快推进增值税税率“三档变两档”,研究降低增值税税率。维持我们此前判断,减税真心可以期待,预计最快10月份。再次提示增值税将三档并两档,“16%、10%合并至12%”概率最高(减税规模3400亿元,财政赤字3.0%),暂时保持三档税级,将16%这档下调1-3个百分点这一情景的可能性次之(预计减税5000-7600亿元,财政赤字率达到3.2%-3.5%)。

  3)促进消费的细则,预计未来一两个月陆续出炉。

  9月20日中共中央国务院印发《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》,是对国内消费不断疲软的呼应,旨在增强消费对经济发展的基础性作用、构建更加成熟的消费细分市场以及完善消费的体制机制。根据文件要求,后续各部委将陆续出台“促消费”的细则,提示关注汽车下乡、信息消费、农村消费升级、以及医疗、养老领域消费。

  4)基建补短板成为主要发力点,建议重点关注基建的区域分化特征。

  考虑到7.23国常会和7.31政治局会议均提出“基建补短板”,发改委9月下旬也提出将会同有关方面加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资增长。我们预计,基建补短板将成为稳投资的主要发力点。建议重点关注基建的区域分化特点:海南省电力投资高增;京津冀、粤港澳大湾区交通建设投资;青海、贵州水利投资。

  5)房地产政策结构性、差异化放松仍是当局的可选项,预计最快要到明年上半年。

  考虑到房地产还是支柱产业,地方政府的土地财政“依赖症”短期内也无法根本扭转,房地产融资(尤其是龙头房企)事实上难以真正遏制住。我们仍倾向于认为,结构性、差异化的放松仍是当局的可选项,放松的主线仍沿着房地产的长效机制,即加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。

  6)民营经济破局可期。

  大大9月27-28日在辽宁考察时更是强调,“党中央毫不动摇地鼓励、支持、引导、保护民营经济发展,现在的很多改革举措都是围绕怎么进一步发展民营经济,对这一点民营企业要进一步增强信心”。再结合此前的密集政策,彰显了国家盘活民企的决心,我们预计,后续可能还有盘活民企相关的更高级别文件或会议。

  风险提示:中美贸易摩擦超预期演化;政策执行力度不及预期。

  附录一:2018年减税规模测算

附录二:3类情景下2018年增值税减免额度及相应财政赤字率附录二:3类情景下2018年增值税减免额度及相应财政赤字率

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责任编辑:梁斌 SF055

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