中金：央行大范围“定向”降准置换MLF+释放流动性

　　中金：央行大范围“定向”降准置换MLF+释放流动性 

　　央行宣布从10月15日起，再次实施较大范围的“定向”降准100个基点。这反映了央行意在保持宽松的流动条件，但其最终实际影响取决于央行的具体“操作”。中长期来看，“RRR下调+央行再贷款/基础货币的增速放缓”是积极的结构性变化。

　　央行宣布从10月15日起，再次实施较大范围的“定向”降准100个基点。根据央行网站发布的有关定向降准问答，此次降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4，500亿元中期借贷便利（MLF），同时释放增量资金约7，500亿元对冲10月中下旬的税期[1]。在国庆长假后重新开市的前一天，央行在网站上宣布，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点——即惠及大部分存款性银行。这是央行自去年9月以来的第五次对存款准备金率进行调整，包括2017年9月30日宣布的定向降准[2]、今年春节期间的“临时准备金动用安排”[3]、今年4月宣布“定向”降准部分用来置换到期MLF[4]以及今年6月底大范围降准用于支持“债转股”项目执行和鼓励小微企业贷款[5]。根据央行网站发布的问答内容，此次降准释放的流动性总额可能达1.2万亿元，较接近100个基点全面降准释放流动性的规模（估计在1.5万亿元）。降准释放的4，500亿元资金用于偿还10月15日到期的MLF，而余下资金则是在10月中下旬税期收紧流动性之前释放流动性。

　　距离上次降准仅3个月后再次大范围降准，政策信号较为明确——即央行意在保持宽松的流动条件。然而，降准对整体流动性条件以及广义货币供应的最终实际影响取决于央行的具体“操作”。自今年6月起，货币政策转向边际宽松、更加务实的立场——6月来央行一系列的政策操作信号较为明确、同时短端利率也开始快速下降[6]。另外，近期贸易摩擦加剧、叠加增长势头放缓，此次降准可谓“及时”。然而，降准对流动性的最终影响可能并不如新闻报道的那样“直观”，鉴于目前公开市场操作工具余额高达9.26万亿，其中超过6，000亿元于10月到期。此外，在去年10月缴税季，财政存款猛增1.05万亿元，直接压制基础货币投放——换句话说，降准的实际影响也取决于今后一段时间央行公开市场操作注入/回笼的流动性的规模。从理论上讲，仅缴税回收的流动性规模要高于（旨在对冲税期的）7，500亿元流动性投放。

　　减轻或消除货币政策传导的“障碍”，尤其是通过实施真正意义上的宽松财政政策，将明显加强稳定金融条件对总需求的支撑效果。如我们在近期报告中的分析[7]，虽然流动性条件的边际宽松必然有助于稳定市场预期和总需求增长，但目前货币政策传导中存在一些障碍，这些障碍造成政策效果滞后或“打折”。在我们所列举的各项“障碍”中，共同因素之一是“实际偏紧”的财政政策。税收方面，实际有效税率居高不下，而社保的集中征缴可能会加重企业的“准税收”负担。另一方面，财政资金拨付大幅放缓导致今年财政盈余上升，而此前基建项目的审批和融资的骤然收紧也明显拖累了投资需求。因此，有必要实施真正意义上的宽松财政政策以支持增长和企业盈利能力的修复，否则，货币政策的效果一定是“事倍功半”的。

　　中长期来看，值得重申的是，“RRR下调+央行再贷款/基础货币的增速放缓”是积极的结构性变化。此举反映了央行正从“数量型”转向更多以“价格”为基础、且更为透明的货币政策框架。在多次下调“法定”存款准备金率的同时，2017年下半年以来，基础货币和央行再贷款增速均明显放缓。我们重申我们长期以来的观点，即国内银行存款准备金率可能会“正常化”并稳定在较低的水平，因为法定准备金率高企增加了银行的机会成本并可能引发“监管套利”。较低的存款准备金率也符合金融去杠杆的长期目标，因为它将降低银行发展影子银行业务的动力。此外，用降准来替代央行再贷款工具也是一个值得肯定的结构性“再平衡”，因为它降低了维持大规模再贷款工具（9.3万亿元）以及进行公开市场操作的各项成本。长期来看，中国基础货币的相对规模有进一步下降的空间，因为与（除日本外）其他主要经济体相比，中国基础货币（相对GDP）的规模仍然偏高。

　　在汇率层面，降准的信号意义对人民币汇率的短期走势有边际的负面影响。然而，经济基本面仍是决定人民币需求以及人民币汇率走势的最根本因素——稳增长才能稳汇率。我们预计人民币兑美元汇率不至于“失速下跌”。另一方面，短期内人民币兑一篮子货币也可能有一定的下行压力。当然，中美短端利差收窄且央行降准会在边际上对人民币兑美元汇率带来一些压力。然而，我们的分析表明，经济基本面走势和投资收益率仍是决定人民币需求以及人民币汇率走势的根本因素——即稳增长是稳汇率的根本。我们观察到，人民币汇率的“拐点”通常滞后于（以中国名义增速或企业盈利增速作为衡量指标的）经济基本面变化。所以，在增长动能企稳之前，我们认为人民币兑美元或一篮子货币没有升值动力。然而，鉴于我们对美元处于下行通道的中期预测[8]，我们认为人民币兑美元汇率的“下行空间”也相对有限。综合来看，人民币兑一篮子货币可能会维持弱势。值得注意的是，虽然6月以来人民币汇率加速贬值，但这次并未出现大规模外汇流出的迹象[9]。而在不触发基础货币收缩的前提下，人民币有效汇率贬值会对外出口增长提供一些“缓冲”。

　　[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3639444/index.html

　　[2] 请参见我们2017年10月1日发布的中国宏观简评《央行“双节”长假前宣布2018年起“普惠式”定向降准》。

　　[3] 请参见我们2017年12月29日发布的中国央行观察《央行在春节期间建立“临时准备金动用安排”》。

　　[4] 请参见我们2018年4月17日发布的中国央行观察《人民银行再次大范围“定向”降准100bp，部分用来置换到期MLF》。

　　[5] 请参见我们2018年6月24日发布的中国央行观察《央行再次大范围降准50个基点》。

　　[6] 请参见我们2018年9月18日发布的中国宏观专题报告《当前稳增长政策的传导存在哪些“障碍”？》。

　　[7] 请参见我们2018年9月18日发布的中国宏观专题报告《当前稳增长政策的传导存在哪些“障碍”？》。

　　[8] 请参见我们2018年6月3日发布的海外宏观专题报告《美国经济与美元是否会（继续）“一枝独秀”？》。

　　[9] 请参见我们2018年7月22日发布的中国宏观简评《近期人民币的“抛压”来自何方？》。

　　文章来源

　　本报告摘自：2018年10月7日已经发布的《央行再次较大范围“定向”降准，旨在释放流动性及置换到期MLF》

　　易峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263

　　梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293

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责任编辑：梁斌 SF055