海通宏观李金柳：新兴经济体面临汇率和经济两大冲击

　　疫情的下一个爆点？——新兴经济体面临的风险（海通宏观 李金柳）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　概要

　　疫情向新兴经济体蔓延。目前，欧美主要国家正在或者即将逐渐远离疫情爆发最快的时期。随着封城和社交隔离措施的实施，3月底以来意大利、西班牙、德国的新增确诊病例趋势放缓，而由于美国和英国3月中下旬开始执行更加严格的防疫措施，4月10日之后新增病例都有见顶回落的迹象。但当前，疫情进一步蔓延到了更多的新兴市场国家。截至4月13日，新冠肺炎已经传播至南极洲以外的每一个大洲，累计确诊近180万病例，死亡超过11万例。部分新兴经济体的疫情正呈快速扩散态势。土耳其和巴西早期忽视防控，并且总统与地方对于封城措施存在分歧，目前确诊人数大幅攀升。俄罗斯和印度3月底才开始封城和隔离措施，预计未来一周新增病例也仍有可能继续上升。此外，部分东南亚国家疫情也在蔓延。一方面，新兴经济体中，不少发展中国家人口密度较大，如果隔离措施不到位，可能导致快速传播；另一方面，发展中国家医疗条件不足，也给防疫带来更大挑战。

　　新兴经济体面前的两大冲击。第一波冲击是汇率。疫情扩散后，首先在美国市场引发了流动性危机。面对流动性危机，美联储可以无限投放货币缓解冲击，但新兴市场国家在大幅上升的美元指数面前，只能被动接受。今年3月，墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非的货币相对美元贬值幅度超过10%，一季度，巴西、南非、俄罗斯的货币相对美元累计贬值超过20%。部分新兴市场国家自去年开始便面临资本流出的压力，此次美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值，加重了资本的流出。第二波冲击是经济。社交隔离和出入境管制等措施导致正常的经济活动被迫停滞。而发达国家外需萎缩，导致新兴经济体的出口减少，也对外贸相关企业形成进一步打击。

　　哪些国家的风险需要重视？首先，汇率贬值会增加新兴市场的外债风险。外债风险的高低取决于债务规模和偿债能力，前者可以通过外债/GDP的相对高低来看，后者则可以用外债/外储的水平来衡量。19年乌克兰、智利、马来西亚、阿根廷四国的外债/GDP超过60%，外债规模都比较大。而马来西亚、阿根廷、土耳其的短期外债占GDP之比超过15%，更加值得重视。从偿付能力看，阿根廷、土耳其、乌克兰、智利外债总额在外储规模的5倍以上，长期存在债务风险，其中短期违约风险更大的是阿根廷、土耳其，两者的短期外债都超过了各自外储的规模，极端情况下，外债偿还无法得到保障。阿根廷的外债中，政府部门债务占比高达62%，主权债务违约风险最高，4月6日已宣布延迟偿还总额约100亿美元的公共债务。其次，发达国家需求大幅下降，使新兴市场中诸多的出口导向型经济体承压。一方面，较高的外贸依存度，意味着外贸放缓将对新兴市场国家经济造成较大冲击。亚洲的越南、马来西亚、泰国，以及欧洲的波兰、乌克兰，外贸依存度都在100%以上，疫情以及伴随的外贸停滞，对这些国家冲击更大。另一方面，外贸放缓也不利于部分新兴市场国家积累外储，进一步削弱其外债的偿付能力。最近三年，智利、南非、印尼、巴西、印度、乌克兰、阿根廷、墨西哥、菲律宾的经常账户余额维持逆差，其中，阿根廷、智利、南非的经常账户余额/GDP过去三年平均值低于-3%，通过贸易顺差积累外储的能力薄弱，而巴西、印度的经常账户余额/GDP过去三年逐年下滑，贸易收支持续恶化。最后，疫情蔓延和防控措施可能导致经济负增，如果持续时间较长，也可能引发国内的债务违约。从私人部门债务率来看，智利、韩国的非金融企业债务率都在100%以上，风险较大，并且韩国的居民部门债务率同时高达94%，因而这些国家一旦经济出现持续性的较大幅度衰退，政府将不得不大幅降低利率或采取特殊措施，以缓解内部的偿债压力。

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　　1．疫情向新兴经济体蔓延

　　1.1   发达国家平台期将近

　　随着欧洲主要国家的封城和隔离措施实施，每日新增新冠肺炎确诊数陆续进入平台期。欧洲主要国家在3月第二周之后陆续实施封城，意大利、西班牙、德国和法国分别自3月9日、3月14日、3月16日和3月17日将封城和社会隔离的措施在全国范围实施，即便这些措施并不十分严格，但全社会减少外出和人际交往活动，依然对遏制病毒过快传播起到了效果，4月以来上述国家每日新增确诊人数基本陆续进入平台期。

　　美国和英国疫情近期也出现放缓势头。美国3月13日进入“国家紧急状态”，随后在3月16日发布了“15天降低传播速度”（15 Days to Slow the Spread）的指引，并在3月29日宣布社会隔离措施延长至4月30日。随着检测数目的提升和部分州隔离措施的落实，新增确诊人数4月10日开始震荡回落。英国于3月23日开始实施封城与社会隔离，至今已有三周，最近两天的新增确诊病例数也有回落。 

　　1.2    担忧转向新兴经济体

　　但疫情正从发达国家进一步蔓延到更多的新兴市场国家。截至4月13日，新冠肺炎已经传播至南极洲以外的每一个大洲，累计确诊近180万病例，死亡超过11万例，目前部分新兴经济体的疫情呈快速扩散态势。

　　土耳其和巴西早期忽视防控，目前确诊人数大幅攀升。土耳其在3月初与叙利亚军事摩擦加剧，对疫情干预措施缺失，后期疫情快速蔓延，而土耳其总统与地方政府在封城措施上存在分歧，4月13日土耳其新增确诊病例超过4000例，累计确诊超过6万例。巴西总统于3月26日反对地方政府实施封锁，之后甚至呼吁民众节食一天，采取经济优先态度，有意淡化疫情影响，4月13日新增和累计确诊分别超过1500例和2.3万例。

　　俄罗斯和印度确诊数近期也有明显上升。4月7日和13日，俄罗斯和印度单日的新增确诊病例先后突破1000人。俄罗斯3月18日起禁止外国公民入境，莫斯科3月30日开始实施为期三周的封城。印度3月22日对新德里封城，并于3月24日将封城范围扩大至全国、持续21天。由于这两国都是3月底才开始陆续封城，按照欧美的经验，未来一周疫情仍可能上升。

　　此外，部分东南亚国家的疫情也在蔓延。菲律宾3月12日宣布对首都马尼拉实施社区隔离，马来西亚3月18日出台民众活动限制令，近期两国的新增病例数有进入平台期的迹象，而印尼3月20日宣布全国范围广泛检测，但首都雅加达并未封城，目前印尼新增确诊数仍在加速上升。

　　一方面，新兴经济体中，不少发展中国家人口密度较大，如果隔离措施不到位，可能导致快速传播。印度、菲律宾、越南等国的人口密度都在每平方公里300人以上，人口高密度意味着大面积感染新冠肺炎的风险增加。但考虑到不同国家面积的不同以及城市人口的集聚，人口密度低也不绝对意味着感染风险低。

　　另一方面，发展中国家医疗条件不足，给防疫带来更大挑战。据世卫组织统计，菲律宾、印度、印尼、墨西哥、马来西亚等国的每万人拥有病床数不到20个，远低于发达国家的水平。大部分发展中国家的医生资源也明显不足，印尼、菲律宾、印度、泰国、越南、南非每万人拥有医生数在10人以下，而美、英、日等发达国家该指标均在20人以上。病床等硬件在短期可以快速建设补充，比如建立方舱医院，但医务人员的供给更为刚性，医疗资源尤其是医疗人力不足，可能导致疫情爆发后的死亡率上升。

　　2．    新兴经济体面前的两大冲击

　　2.1    资本流出，冲击汇率

　　第一波冲击是汇率。疫情扩散后，首先在美国市场引发了流动性危机。3月初疫情蔓延带来避险情绪升温，美国资本市场出现了流动性紧张的现象，股市债市遭遇抛售。而对美元流动性的需求，导致美元指数快速上升，从3月初的98大幅上升，一度创下102.7的近三年新高。

　　面对流动性危机，美联储可以无限投放货币缓解冲击，但新兴市场国家在大幅波动的美元面前，只能被动接受。今年3月，墨西哥、俄罗斯、巴西、印尼、乌克兰、南非的货币相对美元贬值幅度超过10%。而今年一季度，巴西、南非、俄罗斯的货币相对美元累计贬值超过20%，墨西哥、乌克兰、印尼、智利的货币也累计贬值超过10%，外债的压力都明显增加。

　　部分新兴市场国家自去年开始便面临了资本流出的压力。19年阿根廷总统大选中，民粹主义候选人领先，引发股债汇“三杀”，短时间内外资大幅流出，出现货币危机。19年8月阿根廷外储从612亿美元降至478亿美元，并在随后几个月继续回落，20年2月其外储规模在390亿美元左右，仅相当于19年7月的六成多。此外，巴西和智利的外汇储备规模在过去的半年里也下降了7%，叠加近期的美元流动性紧张，其资本流出压力必然进一步加重。

　　而美元荒导致新兴市场货币近期进一步贬值，加重了这些新兴市场的压力。随着18年以来美元的整体上行，印度、阿根廷、土耳其、南非和墨西哥等国的汇率持续贬值，目前其相对美元的币值已跌至2000年来的最低水平，贬值降低了新兴市场国家资产的吸引力，在此次外资避险需求之下，国际资本加速回撤。

　　2.2    供需受阻，冲击经济

　　第二波冲击是经济。疫情扩散也对经济产生了负面影响，隔离措施导致正常的经济活动被迫停滞。目前已有多个新兴国家采取了防疫的措施，主要包括两类：一是社交隔离（Social Distancing），包括强制/自我居家隔离、交通停运、企业停业、教育机构关闭等，采取这类措施的国家包括沙特、菲律宾、印度等；二是出入境管理，禁止部分或所有外国人入境，对国际航班进行限制，如马来西亚、越南等国实施的措施。

　　一方面，大部分生产活动具有人员聚集性高的特征，防控措施之下，相当一部分生产被迫放缓乃至暂停。以欧元区的经验来看，其3月制造业PMI已从2月的49.2降至44.5，是12年7月以来的最低水平，而目前疫情尚未缓解，后续仍可能再创新低。同样地，疫情虽然在新兴市场的传播慢于欧美国家，但对其企业生产的冲击也已经出现，印度、巴西3月的制造业PMI较2月都有明显回落。此外，发达国家外需萎缩，导致新兴经济体的出口减少，也对外贸相关企业形成进一步打击。

　　另一方面，居民居家隔离、减少外出和集会，对商品购买和服务消费的需求也大幅减少。同样以欧元区为例，其3月服务业PMI大幅降至26.4，几乎只有2月的一半。与此类似，3月巴西部分州市关闭海滩、餐饮，导致服务业PMI从50.4大幅回落到34.5，而印度由于3月最后一周才采取比较严格的封城措施，3月服务业PMI仅小幅回落，预计4月将看到更大跌幅。

　　3．    哪些国家的风险需要重视？

　　3.1    汇率贬值加剧外债风险

　　汇率贬值会增加新兴市场的外债风险。外债风险的高低取决于债务规模和偿债能力，前者可以通过外债/GDP的相对高低来看，后者则可以用外债/外储的水平来衡量。

　　首先，从外债占GDP的比重来看，截至19年末乌克兰、智利、马来西亚、阿根廷四国的外债/GDP超过60%，波兰、土耳其紧随其后，外债规模都比较大。而更现实的压力来自距到期不足1年的短期外债，马来西亚、阿根廷、土耳其这三国的短期外债占GDP之比超过15%，更加值得重视。

　　其次，外储不足导致部分国家外债偿还能力堪忧，阿根廷、土耳其尤为突出。从偿付能力看，阿根廷、土耳其、乌克兰、智利等都是风险较大的国家，其外债总额均在外储规模的5倍以上，长期存在债务风险；其中短期违约风险更大的是阿根廷、土耳其，两者的短期外债都超过了各自外储的规模，意味着极端情况下，外债的偿还能力无法得到保障。此外，马来西亚的短期外债是外储的0.95倍，如果汇率大幅贬值，也存在较大的风险。

　　阿根廷的外债中，政府部门债务占比高达62%，主权债务违约风险最高。4月6日阿根廷政府已宣布延迟偿还总额约100亿美元的公共债务，阿根廷的外汇储备在过去半年流失近40%，而政府外债总体规模较大，是其外储的大约4.4倍，叠加近期市场波动导致汇率贬值和资本流出，美元债务的偿还变得极其困难。

　　从政府债务的占比看，其他需要关注主权债务风险的国家有：乌克兰、印尼、南非、墨西哥、菲律宾。印尼、墨西哥、菲律宾的外债中政府部门债务的比例较高，都在40%以上。

　　结合经济规模看，乌克兰、南非、波兰的风险更大，这些国家的政府部门外债规模占GDP的比重在20%以上，这意味着，如果他们的经济大幅失速，将可能影响到主权债务的偿还能力。

　　结合外储规模看，乌克兰的政府外债/外储仅次于阿根廷，同样存在风险，但其比重为1.8，远低于阿根廷的4.4。但考虑到乌克兰外债中短期外债的比重不高，主要是中长期债务较多，因而如果当前汇率不出现大幅贬值或资本外逃不严重，其爆发主权债务危机的可能性应远低于阿根廷。

　　3.2    贸易萎缩导致经济承压

　　发达国家需求大幅下降，使新兴市场中诸多的出口导向型经济体承压。

　　一方面，较高的外贸依存度，意味着外贸放缓将对新兴市场国家经济造成较大冲击。亚洲的越南、马来西亚、泰国，以及欧洲的波兰、乌克兰，外贸依存度（外贸总额/GDP）都在100%以上，韩国、墨西哥、菲律宾、南非、土耳其外贸依存度超过60%。而日本、美国这类发达国家的外贸依存度分别只有38%和28%。疫情以及伴随的外贸停滞，显然对新兴市场国家的冲击更大。

　　另一方面，外贸放缓也不利于部分新兴市场国家积累外储，进一步削弱其外债的偿付能力。最近三年，智利、南非、印尼、巴西、印度、乌克兰、阿根廷、墨西哥、菲律宾的经常账户余额维持逆差，其中，阿根廷、智利、南非的经常账户余额/GDP过去三年平均值低于-3%，意味着通过贸易顺差积累外储的能力薄弱，而巴西、印度的经常账户余额/GDP过去三年逐年下滑，贸易收支的恶化也值得关注。

　　3.3    经济停滞引发债务违约

　　疫情蔓延和防控措施可能导致经济负增，如果持续时间较长，也可能引发国内的债务违约。由汇率引发的外债风险，只是新兴经济体债务风险的一个方面。即便美元指数回落、汇率压力减轻，外债违约可能性下降，但如果新兴经济体本身因为疫情出现经济的大幅下滑，其内部的企业和居民债务也同样有违约的风险。

　　从私人部门债务率来看，智利、韩国的非金融企业债务率都在100%以上，风险较大，马来西亚、土耳其的非金融企业债务率超过65%，也比较高，并且韩国的居民部门债务率同时高达94%，因而这些国家一旦经济出现持续性的较大幅度衰退，政府将不得不大幅降低利率或采取特殊措施，以缓解内部的偿债压力。

　　综上所述，疫情冲击之下，新兴市场国家面临一定的风险：外债方面，阿根廷、土耳其的短期外债规模大于外储，意味着当前的外债压力较大，而阿根廷、智利、南非过去3年经常项目逆差较严重，会削弱外债的偿付能力；主权债方面，目前阿根廷已经宣布延迟偿付主权债务，而乌克兰、印尼、南非、波兰也存在主权债务较高的问题，但相比阿根廷风险要低很多；私人债务方面，韩国的企业和居民债务率双高、智利企业债务率较高、马来西亚和泰国居民债务率也不低，需关注持续衰退引发的债务问题；外贸方面，越南、马来西亚、泰国的外贸依存度较高，疫情可能对其整体经济产生明显的冲击。

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责任编辑：陈永乐