姜超：股市低估值望修复 资本市场将成财富增长主角

　　来源：姜超宏观债券研究

　　股债双牛背后，这几年做对了什么？

　　（海通宏观每周交流与思考第306期，姜超等）

　　摘 要

　　一、都说“股债跷跷板”，19年股债双牛。

　　“股债跷跷板”效应。

　　资产配置是投资的重要基石，而股票和债券则是资产配置当中最重要的两类大类资产，回首过去3年，呈现明显的“股债跷跷板”效应。

　　2018年刚刚过去，全年债市大涨，国债指数上涨8.6%，而股市出现大熊市，上证指数下跌24.6%。而在2017年则是完全相反的图景，当年债市下跌，国债指数下跌1.9%，而股市则是小牛行情，上证指数上涨6.6%。2016年又是完全颠倒过来，债市处于牛市尾声，中证国债指数上涨2.6%，而股市显著下跌，上证指数跌了12.3%。

　　我们统计了2003年以来17年的情况，发现其中有6年是股市涨债市跌，还有4年是股市跌债市涨，股债跷跷板是主流的现象。

　　为何会出现股债跷跷板？通常有这么几种解释：

　　一是风险偏好和流动性的变化。通常市场把债券视为低风险资产，而把股票视为高风险资产。因此当市场情绪比较恐慌的时候，资金就会流入安全资产，债市就会走牛。而当市场情绪高涨的时候，资金就会流入风险资产，股市就会走牛。

　　二是经济周期的变化。根据投资时钟理论，当经济处于上行周期的时候，企业盈利上升，通常有利于股市上涨。而当经济处于下行周期的时候，企业盈利下滑，利率趋于下降，通常有利于债市上涨。

　　19年股债双牛，债市小涨股市大涨。

　　进入19年以来，股市出现了大幅反弹，到目前为止包括上证指数在内的主要股票指数涨幅全部都超过10%。

　　由于股市的大涨，很多人按照过去几年的经验，习惯性地认为债市的牛市结束了。但实际上债市今年以来的表现虽然不如去年，但债券牛市并未结束，年初以来标志性的10年期国债利率依然下行了近10bp。

　　股债双牛并不罕见：

　　回顾历史，无论在中国还是美国，其实股债双牛并不罕见。

　　在中国，最近的一次股债双牛发生在14、15年，其中14年国债指数上涨11%，上证指数上涨53%。15年国债指数上涨7.9%，上证指数上涨9.4%。

　　而在美国的1980年以后，出现了持续近30年的股债双牛行情。从80年到12年，标志性的10年期国债利率从10%以上一度降至1.5%，债市的年均涨幅达到7%。与此同时，标普500指数同期涨幅高达12倍，年均涨幅达到8%。

　　这意味着股市和债市的关系并非简单的跷跷板，从美国来看股债双牛的持续时间可以长达30年。

　　二、去杠杆收货币，18年债市先牛。

　　18年债市先牛，利率大幅下降。

　　18年，中国债市率先出现了大牛市行情，标志性的10年期国债利率出现大幅下降，从3.9%降至3.2%，当年国债指数涨幅高达8.6%，在过去10年排在第二位，仅次于14年。

　　其实在18年初的时候，市场对当年的债市极度悲观，主要基于两大理由：一个是外部约束，由于美国加息，所以会阻碍国内利率下降；另一个是国内金融去杠杆，资金紧张所以利率难以下降。

　　那么，为何18年债市会率先走牛？

　　直观上，源于经济通胀下行。

　　从理论上，利率可以分解成两部分之和：一部分是实际利率，另一部分是通胀预期。因而利率下降在直观上源于经济和通胀的下行。其中从18年2季度开始中国GDP增速明显回落，三大需求全面下滑，经济的下行降低了实际利率。而从18年4季度开始，大宗商品价格见顶回落，猪价高位下跌， CPI降至2%以内，通胀预期也出现明显下降。

　　本质上，源于去杠杆收货币。

　　但从本质上来看，经济和通胀的回落只是一个结果，更早的变化来自于17年货币和融资增速的下降。在17年4季度，社融增速就从14.4%降到13.4%，此后又一路下降至10%以下，社融增速的下行提前预示了后续经济和通胀的回落。

　　而社融回落的原因则是去杠杆收货币。从2017年开始，通过金融去杠杆，我们逐渐关闭了影子银行，使得非标融资出现了大幅收缩。在17年末，我们统计信托、基金子公司、券商资产管理公司等三大影子银行管理的资产高达57万亿，到18年末已经缩水10万亿，降幅接近20%。18年新增社融当中的三大非标融资下降了3万亿，同比降幅高达6.5万亿，是社融增速回落的主要原因。

　　货币增速回落，利率中枢下行。

　　过去十年，中国处于货币超发的状态。从07到17年，中国的广义货币平均增速高达15%，融资增速高达21%，远超同期12%的GDP名义增速，使得宏观债务率逐年上升。

　　而在收缩影子银行、打破刚性兑付以后，18年的广义货币增速降至8%，社融增速一度降至10%以下，和当期9%左右的GDP名义增速基本接轨，这意味着我们已经收缩了超发的货币，步入到稳杠杆状态，当前的货币和融资增速已经不需要再下降。

　　过去我们的货币增速高达15%，对应的是高利率时代，这十年的银行贷款利率平均高达7%，而10年期国债利率均值接近4%。

　　如果未来货币增速的均值降至8%，那么对应的贷款利率和国债利率均值或将出现大幅下降，我们认为未来的10年期国债利率中枢很有可能降至3%以下，我们有望步入低利率时代。

　　三、估值低位提升，股市孕育希望。

　　股价两手抓，估值与盈利。

　　从定价模型出发，股价等于企业未来盈利在当前的贴现值。也就是说，股价的变化来自于两个方面，一方面是盈利的变化，另一方面是估值或者说贴现率的变化。

　　十年大熊市，估值两行泪！

　　在07年以后，中国股市持续下跌了11年，市场见顶以后的跌幅超过50%。

　　但如果仔细分析A股下跌的原因，我们发现并不是上市公司的业绩下滑，实际上过去11年的上市公司年均业绩增速高达11%，十多年下来上市公司的业绩增长了接近3倍。

　　但是由于估值的大幅下跌，上证指数的PE从55倍最低降到了10倍以下，跌幅超过80%，所以即便企业业绩增长近3倍，但A股的指数跌幅依旧高达50%。

　　估值低位提升，股市孕育希望。

　　为何过去10年股市估值持续下跌？一个重要原因就是货币超增，这一方面使得房价持续上涨，分流了股市的资金。同时货币超增使得利率居高难下，这就意味着债券类产品可以提供很高的收益率，打压了股市的估值。

　　但是如果未来中国的货币从高增转向低增，货币降至个位数增长，这一方面会抑制房价上涨，促使房市的资金回流。另一方面也会带来利率的持续下降，从而有助于A股的估值从历史的低位逐渐修复。

　　四、从刺激到减税，重铸增长动力

　　三大红利触顶，高增时代结束。

　　过去中国经济保持高增，在于有着人口红利、城市化、以及全球化等三大红利的支撑。

　　但是在2013年，中国的15至64岁的年轻人口数量见顶，而参考美国和日本，韩国等的经验，年轻人口数量见顶意味着地产的需求达到历史顶峰。

　　而在2015年，中国出口占全球的比重已经达到13%，超过日本和德国曾经达到的10%左右的顶峰水平，加上中美贸易冲突的爆发，这意味着我国加入WTO带来的国际贸易红利也已经基本结束。

　　而在2018年，中国城市化率达到60%，从全球来看，城市化率达到70%就会进入成熟期，这意味着从农村向城市的人口迁移及其带来的效率提升也步入尾声阶段。

　　因此，三大红利的触顶，意味着中国经济高增的时代已经结束。

　　从刺激需求到改善供给。

　　在过去十年，我们试图通过举债的方式，通过刺激地产、基建、制造业投资等，来稳住经济增长。但结果并没有稳住经济增速，只是增加了中国的宏观债务率水平。

　　从短期来看，经济增长由需求决定。但从长期来看，经济增长由供给决定。而劳动力、资本和技术进步是供给端最重要的三大生产要素，这三者的效率都有提升的空间，而要想激发各项生产要素的活力，关键在于加快改革来释放效率，尤其是财税和金融体制改革。

　　更大减税降费，助力消费创新。

　　首先是财税体制改革。自从94年的分税制改革之后，中国的宏观税负就开始逐年上升，政府广义收入占GDP的比重从94年的10%上升至18年的接近30%，这意味着政府越来越大。

　　在经济的起飞阶段，靠大政府的模式可以集中力量办大事。但是大政府同时意味着小市场，居民的收入占比偏低、会导致内需低迷；而企业的收入占比偏低、会导致创新不足。但在过去靠着外需和模仿，我们依然可以实现工业化。

　　但下一步是要实现经济繁荣，这必然要求我们从外需回到内需，这就需要给居民减税，从而增加消费潜力。也要求我们的企业从模仿走向自主创新，这也需要给企业减税，从而增加创新的能力。

　　从18年开始，政府的减税力度逐渐加大，先是在5月份下调了1个点的增值税税率，然后在10月份又大幅提高了个税起征点，全年合计减税规模超万亿，可以佐证的是4季度的税收增速出现了负增长，说明减税力度确实不小。

　　而展望19年，政府明确表示将实施更大规模减税降费政策，其中开年即宣布2000亿的小微企业减税，我们相信未来还将有万亿规模的增值税等减税方案出台。

　　发展直接融资，提高资本效率。

　　经济增长离不开货币和融资，但过去我们的融资结构以间接融资为主，主要靠银行贷款，这在工业化时期是非常有效的融资方式，因为工业化时代以重资产为典型特征，而银行贷款需要抵押品、适合重资产的时代。

　　但随着中国工业化步入尾声，未来服务业将会逐渐崛起，而工业则会从重化工业向高新产业转化，这意味着科技和服务业将成为主导产业。而这两个行业都是以人力资本为核心，是典型的轻资产行业。这也意味着相应的融资方式必须要从间接融资转向直接融资，从靠担保的银行贷款转向无担保的企业债券和股权融资，从银行融资转向资本市场。

　　因此，从1月份社融的激增当中，我们更应该关注的是企业债等直接融资的放量发行，而且这是在打破刚兑、放开违约的背景下取得的，原因在于无风险利率大幅下降，使得金融机构必须主动识别风险、发掘好公司，向风险要收益。而即将成立的科创板，有望试点实施注册制，并从严落实退市规则，从而真正帮助中国的优秀企业股权融资发展。

　　在18年末的中央经济工作会议中，提出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。我们相信，如果能更多地利用资本市场来配置资金，那么资本的使用也将更有效率。

　　五、货币超发滞胀，减税股债双牛

　　过去货币超发，滞胀地产为王。

　　在金融危机之后，我们就走向了靠举债发展的不可持续之路，但结果并没能稳住经济增长，反而是导致了债务率上升，货币严重超发。这其实就是类滞胀的状态，好比美国的60-70年代，只有房地产泡沫能从中受益。

　　从07年到18年，中国一线城市房价平均上涨3.6倍，但其实只有1.8倍来自于租金的上涨，而房价租金比代表的房市估值涨幅高达2倍。房市估值之所以不断提升，源于同期中国的广义货币总量从40万亿升至180万亿，房价涨幅近似于货币增幅，因而哪怕租金没怎么涨，房价租金比可以持续提升。

　　但是10多年过去了，中国一线城市租售比已经从3.5%降至1.6%，倒算过来相当于房市估值从30倍升至62倍，这其实已经是极度泡沫化，无论对于中国经济还是就房地产本身而言，未来都是风险远远多于机会。

　　未来货币低增，减税股债双牛。

　　展望未来，如果我们能放弃靠举债发展经济的模式，下决心关掉影子银行而不再重启，严格落实巴塞尔协议、通过宏观审慎监管来约束银行的信贷扩张，同时大力发展股票和债券等直接融资市场，那么我们就有希望从货币高增转向货币低增时代，虽然货币增速更低了，但是靠直接融资带来的货币低增更可持续。

　　与此同时，如果我们的经济政策从过去的刺激需求转向改善供给，尤其是加大减税降费的力度，就可以增加居民收入、改善消费增长，增加企业利润、促进创新发展，那么未来即便投资和出口会减速，但靠消费和创新带来的增长或许更慢、但也更可持续。

　　而对于中国的老百姓而言，过去在货币超增的时代，房地产是财富增长的主角，买房就是人生赢家。但如果以后政策转向货币低增、减税降费、发展直接融资，那么我们就有望步入低利率时代，股市的低估值有望修复，资本市场或将取代房地产成为财富增长的主角，我们或有望进入股债双牛的金融时代！

　　总结下来就是几句话：

　　举债不规范，房市起泡沫。A股十年熊，估值两行泪。今把货币收，债市先走牛。再把税负减，股市接着牛。不再走老路，才有股债牛！

　　一、经济：需求依旧低迷

　　1）地产销售仍低。2月中上旬4大一线城市地产销售同比上升16.9%，12个二线城市地产销售同比下降19%，18个三线城市地产销售同比下降15%，二三线城市仍是地产销售下滑的主要拖累。

　　2）汽车销售承压。2月前两周乘用车批发和零售增速分别是-58%和-57%，其中主要受到春节错位因素影响，后续降幅有望缩窄，但全月销售仍不乐观，我们预计降幅仍在20%左右。

　　3）库存短期回升。由于春节期间的需求下滑，煤炭和钢铁等行业的库存出现季节性上升，其中全国主要城市钢材库存升至1799万吨，连续9周上升。而六大集团煤炭库存和秦皇岛港煤炭库存也在2月份有明显上升。

　　二、物价：通胀压力仍弱

　　1）食品价格回落。节后食品价格小幅回落，上周猪价、禽价、蛋价、水产品价格下跌，菜价小幅上涨，食品价格环比前周下跌0.3%。

　　2）2月CPI下降。19年2月上旬食品价格节前反弹，但节后食品价格迅速回落，截止目前2月商务部食品价格环比上涨0.9%，农业品农产品价格环比上涨6.8%，预测2月CPI食品价格环比上涨1.9%，2月CPI同比涨幅下降至1.1%。

　　3）2月PPI回升。19年2月以来油价大幅回升，煤价钢价小幅回升，截止目前2月港口期货生资价格环比上涨0.7%，预测2月PPI环比上涨0.4%，2月PPI同比涨幅或小幅回升至0.5%。

　　4）通胀压力仍弱。19年2月春节食品价格涨幅远低预期，再加上春节错位效应，或使得2月CPI出现明显下降。而2月生产资料价格虽然环比有所回升，但从同比看涨幅仍在0左右，整体看目前的通胀压力依然十分有限。

　　三、流动性：贷款利率下行

　　1）货币利率回升。上周货币利率小幅回升，其中R007均值下行2P至2.42%，R001均值上行15p至2.08%。DR007上行2bp至2.33%，DR001上行14bp至2.01%。

　　2）央行小幅回笼。上周央行重启逆回购操作，逆回购投放600亿元，国库现金到期回笼1000亿元，央行净回笼400亿元。

　　3）汇率小幅升值。节前一周美元指数回落，人民币兑美元大幅升值，在岸人民币汇率升至6.72，离岸人民币升至6.71。

　　4）贷款利率下行。央行4季度货币政策报告显示，18年12月金融机构贷款利率5.63%，较9月下降31bp，出现明显下行。央行认为经济运行稳中有变、变中有忧，未来稳健的货币政策保持松紧适度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。但“稳健”不是维持不变，而是根据形势动态优化和逆周期调节。我们认为，未来政策仍是以降准和公开市场操作为主要工具，并推进从数量型调控为主向价格型调控转变。

　　四、政策：深化金融供给侧改革

　　1）积极财政稳健货币。中央政治局召开会议，称实现今年经济社会发展目标任务，要统筹实施好宏观政策、结构性政策、社会政策，落实好积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策；要着力优化营商环境，培育壮大新动能，促进形成强大国内市场，推进脱贫攻坚和乡村振兴，促进区域协调发展，加强污染防治和生态文明建设，深化重点领域改革，推动全方位对外开放，更好保障和改善民生。

　　2）深化金融供给侧改革。中共中央政治局第十三次集体学习表示，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力；要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

　　3）教育现代化。中共中央、国务院印发了《中国教育现代化2035》提出，以农村为重点提升学前教育普及水平，提升高中阶段教育普及水平。确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减，保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4%。到2035年，总体实现教育现代化，迈入教育强国行列，推动我国成为学习大国、人力资源强国和人才强国。

　　五、海外：美联储公布1月会议纪要，欧元区PMI跌破荣枯线

　　1）美联储公布1月会议纪要。上周三美联储公布1月会议纪要，联储官员认为，考虑到通胀疲软、贸易问题等风险，货币政策行动应有耐心，几乎全体官员一致支持今年公布停止缩表的计划，释放今年有望结束缩表的信号。联储官员并不确定今年有无可能加息，部分官员认为，若经济符合预期，或有必要继续加息。上周五，美联储递交国会的半年度货币政策报告重申了对加息的耐心，预计资产负债表的长期规模将“远超”08年危机前水平。

　　2）美国12月核心耐用品订单两连跌、成屋销售下滑。上周四公布的美国18年12月耐用品订单初值环比增长1.2%，不及预期的1.7%，核心资本品订单环比下跌0.7%，连续两个月下滑。同日公布的成屋销售数据显示，1月成屋年化销量仅494万户，近三年来首次跌破500万户。

　　3）欧央行公布1月会议纪要。上周四欧央行公布的1月会议纪要显示，鉴于经济数据持续疲软，央行官员表达了对经济放缓的担忧，并指出由于英国脱欧、贸易冲突等风险，经济放缓持续的不确定性正在增加。会议讨论为银行提供新一轮廉价长期贷款，计划对定向长期再融资操作（TLTRO）进行迅速分析。

　　4）欧元区2月制造业PMI跌破荣枯线。上周四，欧元区公布2月制造业PMI初值49.2，为13年6月来首次跌破荣枯线，预期50.3，前值50.5，但服务业PMI初值52.3，为3个月高点。德国2月制造业PMI进一步下滑至47.6的74个月新低，而法国制造业PMI反弹至51.4，创5个月新高。

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责任编辑：陈永乐