◎ 邹 新  马素红  程 实  宋 玮  罗 宁

　　一、全球经济下半年走势展望：二次探底风险加大或削弱中短期复苏力度，但不改长期复苏趋势

　　展望2010年下半年，在复苏趋势依旧的大背景下，全球经济复苏的复杂性和曲折性将进一步突显，二次探底的风险有所加大：其一，在主权债务危机的冲击和警示下，欧盟国家为增强财政可持续性已相继推出一系列财政紧缩政策方案，美国、日本等同样存在“高负债、高赤字”双重问题的经济体(见图1)，以及存在“高负债”或“高赤字”问题之一的其他经济体，进一步运用扩张性财政政策的空间均受到限制，全球主要经济体的政策重点将开始由刺激经济增长逐渐向刺激增长与财政巩固并重转变，这将导致未来全球公共支出对经济增长的贡献大幅下降；其二，主权债务危机将直接拖累希腊、西班牙等国的中长期经济增长，并通过加剧结构不平衡、放大政治动荡影响和引致欧洲银行业问题等间接方式削弱整个欧洲的增长动能；其三，主权债务危机导致国际金融市场的风险趋向复杂化，主权信用风险混合流动性风险的态势不仅将减缓金融体系的恢复速度，加大金融机构的风险管理难度，还可能会削弱市场信心，进而降低全球经济的复苏动力；其四，危机后金融监管的强化，特别是对大型银行资本金要求的进一步提高，将对银行信贷意愿产生一定的抑制作用，这可能使当前全球银行业的信贷紧缩雪上加霜，从而影响全球经济尚不稳固的复苏进程。据国际金融协会(IIF)的研究，美国、欧元区和日本未来五年的总体经济增速将因此累计减缓3.1个百分点；其五，前期扩张性财政政策对全球经济增长的刺激效应将逐步减弱，甚至可能会对实体经济造成拖累，库存周期变化对经济增长的贡献也将渐次下降，导致上半年经济复苏超预期的一系列短期利好因素将难以继续提供强劲的增长助力；其六，全球范围内的贸易保护主义将更趋泛滥，全球利益博弈也将更趋复杂，进而导致全球经济增长的不确定性进一步加大。

　　但我们认为，由于欧债危机引发全球性金融危机的可能性较小，二次探底风险的存在并不会改变全球经济复苏的长期趋势。当然，值得强调的是，二次探底风险将在短中期内削弱复苏的力度，导致全球经济增长率有所回落。我们认为，全球经济增长出现大幅回落的可能性较小，

　　综上，2010年下半年，全球经济复苏的复杂性、曲折性将进一步显现，二次探底风险在不改变长期复苏趋势的背景下将削弱短中期内的复苏力度。伴随着经济增长引擎渐次从政策刺激、库存变化转向消费和贸易内生驱动，全球经济在增速小幅回落后有望实现增长质量和可持续性的进一步提升。但鉴于经济增长率将一定程度下降，不排除美欧政府出台新的刺激计划的可能性，近期美国总统奥巴马就已正式表明将考虑出台总额500亿美元的第二套刺激计划。预计2010年第3季度和第4季度，美国经济增长率将为2.1%和2.3%，欧元区经济增长率将为1.1%和1.3%，日本经济增长率将为1.7%和1.9%，新兴市场将继续高速复苏，但增长率可能小幅回落。受经济复苏基础尚不稳固、失业率持续较高、债务融资压力较大等挑战，并考虑到通货膨胀仍在可控范围内，预计大部分发达经济体将在年内维持宽松货币政策不变；通胀压力加大将可能推动部分亚洲和拉美新兴市场经济体继续小幅加息，而其他新兴经济体则将继续按兵不动，但随着全球经济二次回落风险的逐步增大，新兴市场整体收紧货币政策的步伐将会有所放缓。预计2010年，全球经济将增长4.6%，发达市场和新兴市场经济将分别增长2.6%和6.8%。

　　二、国际金融市场走势回顾与展望

　　2010年上半年，在全球主要经济体差异性复苏和欧债危机两大主导因素的影响下，大量避险资金从欧洲市场流向美国国债和黄金市场，新兴市场的强劲复苏也吸引了大量资金流入。受此影响，欧元大幅贬值，美元与黄金总体走强，全球股市大幅震荡，原油等大宗商品价格震荡下行。展望下半年，受欧债危机短期风险趋于缓解的影响，国际金融市场可能呈现以下趋势：一是欧元对美元汇率出现阶段性反弹；二是欧洲市场资金回流可能增多，国际大宗商品维持震荡格局；三是新兴市场跨境资本流向或将出现分化迹象。

　　(一)欧债危机短期风险趋降推动欧元实现阶段性反弹，但欧元的信心危机并未解除

　　从2010年初至6月上旬，欧元对美元汇率持续大幅贬值，贬值幅度超过20%。原因有两方面：一方面，欧债危机持续恶化加大了金融风险，推高了市场避险需求，致使资金从欧洲流向美国国债等美元资产，从而推动欧元对美元大幅贬值；另一方面，上半年美国经济复苏领先于其他经济体且超出市场预期，加剧了欧元对美元的跌势。

　　2010年下半年，欧债危机走向仍将是决定欧元汇率变化趋势的重要风向标。从目前看，近期欧债危机再度大幅恶化的可能性有所降低。

　　从下一步走向看，欧洲银行业尚未曝露的风险是欧债危机未来演化面临的最大不确定性。欧洲银行业受欧债危机冲击的不利影响已经开始显现：一是欧债危机使欧洲银行业的欧元头寸急剧缩水，其持有的欧洲债务头寸信用风险亦进一步加大；二是欧盟诸国加速削减财政赤字加大欧洲经济复苏风险，欧洲银行业外部经营环境面临挑战；三是房地产泡沫的破灭使欧洲银行业不良资产出现大幅上升；四是英德法等国推进银行税，将提高银行经营成本。如果2010年底或2011年初欧洲银行业曝出巨额亏损或重大资产减记，欧债危机可能出现再度恶化。

　　综上，2010年下半年，受欧债危机短期风险趋于缓解的影响，欧元对美元汇率在实现阶段性反弹之后有望维持窄幅震荡走势，但亦可能由于欧洲银行业风险剧增和危机升级而再度大幅贬值。需要强调的是，欧债危机短期风险趋降和欧元汇率近期出现反弹并不意味着欧元信心危机的解除。欧债危机不仅暴露了欧元区内部长期潜藏的结构性问题，也对欧元制度形成了严峻挑战。

　　(二)欧债危机演化主导跨境资本流向，国际金融市场震荡加剧

　　2010年上半年，欧债危机是影响跨境资本流动的核心因素，其演化进程决定了全球资金的主要流向。与此同时，随着全球经济复苏的阶段演进，发达经济体财政赤字风险提升，新兴市场通货膨胀、资产泡沫等诸多风险渐次显现，各经济体货币政策调整的节奏与时序以及市场对主要汇率走势的预期，也对跨境资本流向产生较大影响。

　　从区域看，欧洲市场受主权债务危机影响严重，资本跨境流出趋势明显，而新兴市场强劲的复苏势头与美国的超预期复苏则吸引了大量资金流入。从市场看，随着欧债危机的持续恶化，市场避险偏好快速上扬，资金大量流出股市，流入美元资产及黄金市场，全球股市普遍缩水，美元汇率及黄金价格大幅上升(见图3)。截至2010年6月30日，美元指数与国际黄金现货价格分别为86.05点和1242.25美元/盎司，较年初分别上涨了11%、13.2%。避险功能较弱且与实体经济需求密切相关的油价震荡下行，截至6月30日，国际原油期货价格收于74.8美元/桶，较年初下降了8.4%。但值得注意的是，虽然2010年上半年欧元对美元汇率大幅下跌，但在全球外汇储备的币种结构中，欧元占比仅略有下降，而美元占比降幅却超过欧元。这表明全球外汇储备投资多元化仍是主要趋势，汇率短期波动导致的跨境资本流向变化对其影响相对较小。

　　从全球国债市场看，2010年上半年欧债危机的持续恶化引发资金流出短期国债违约风险较高的希腊、西班牙等国，爱尔兰、葡萄牙、意大利、波兰、匈牙利和土耳其短期国债收益率也有所上升，各国政府和金融机构等国际债券投资者和持有人更倾向于选择将资金投入主权债务风险较小的德国、美国国债市场(见图4)。

　　展望2010年下半年，跨境资本流动可能呈现两大特征：

　　一是欧债危机演化进程和全球经济二次探底风险是决定跨境资本未来走向的主要因素。二是货币政策差异或将导致新兴市场经济体跨境资本流动出现分化。

　　三、美欧金融监管改革各有突破，国际组织推动制定全球监管新规

　　美国参议院7月15日最终通过金融监管改革法案，新法案不但是美国自1930年“大萧条”以来改革层面最广泛、最严厉的金融改革法案，也为全球金融监管改革树立了新的标杆。其主要内容包括：成立金融稳定监管委员会监测处理系统性风险；将银行投资对冲基金和私募基金的规模限制在一级资本的3%以内；加强对金融消费者的权益保护；加强对场外衍生品的监管；设立新的破产清算机制防止“大而不倒”问题；赋予美联储更大监管职责的同时对其进行更严格的监督；加强投资者对公司治理的影响，并强化对证券经纪商、信用评级机构和对冲基金的监管。受金融改革法案实施的影响，预计美国规模最大的银行2013年利润将缩水5%〜20%，其中高盛、摩根斯丹利等自营业务占比较高的金融机构所受影响最大。但由于法案给予银行长达7年的过渡期，因此银行短期盈利能力受到的冲击有限。

　　英法德联手征收银行税。尽管G20多伦多峰会未能就全球银行税问题达成一致，但以英、德、法为首的欧洲国家，为弥补金融危机的成本及出于政治层面的考量，仍继续推动银行税计划。6月22日，英国在新公布的财政预算案中率先提出从2011年起对银行课税，德国、法国也相继宣布将在下一财年预算中提出银行税计划。

　　巴塞尔委员会、IMF、G20及金融稳定委员会等国际组织大力推进国际金融监管规则的重新制定，其主要改革方向包括：提高银行资本金的质量、提高资本金要求、加强流动性风险监管、引入“杠杆率”监管指标、建立逆周期资本框架、针对“系统重要性金融机构”征收额外资本金和额外征税等。

　　总的来看，当前的国际金融监管改革有利于防范和化解金融风险、增强金融体系稳定性。但金融监管改革在全球经济复苏、国际金融格局、银行经营模式和盈利水平、金融创新步伐等多个领域所产生的深远影响也不容忽视。

　　四、国际经济金融新形势下中资银行的应对策略探讨

　　首先，辩证看待全球经济二次探底风险：“二次探底”本身不但会加大全球经济复苏的曲折性，还可能再度引发金融市场的大幅波动，因此，中资银行宜密切关注二次探底的可能性、幅度和时点，提前做好应对预案。在对二次探底风险有足够估计和清醒认识的同时，又要看到金融危机后全球经济整体复苏的大趋势，积极把握长期战略投资的宝贵机遇，加速推进国际化进程。

　　其次，密切关注并准确研判欧债危机的演化方向，审慎应对涉欧风险，果断把握投资机遇。一是加强国别风险管理，密切关注涉欧资产质量，提前做好应对预案。二是针对市场波动加剧的情况，加强对交易类资产的风险管理，完善外币金融资产风险盯市(Mark-to-Market)分析制度。三是加强流动性风险管理，对跨境资金流向进行重点监测。四是继续坚持外汇债券投资的多元化长期战略，把握外汇市场波动带来的契机，适时推进和加强外币投资组合的平衡配置。

　　第三，针对欧洲经济复苏步伐可能受主权债务危机拖累、欧洲银行业风险大幅上升的情况，不能因外围市场中短期风险上升而改变中资银行国际化发展的长期战略。

　　第四，积极参与推动国际金融监管改革，提高中国金融机构的影响力和话语权。

　　(作者邹新为中国工商银行城市金融研究所副所长，其他为分析师，本文仅代表个人观点，与所在机构无关)

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