宁波 谢宏章

　　从“征求意见稿”主要内容看，新股发行后续改革推出的四大措施对于进一步完善询价约束机制、促进定价科学合理、增强信息公开透明、强化对询价机构的约束和市场主体的职责等，将起到积极的促进和推动作用。不过，就本人的理解，改革新股发行制度，当下须重点处理好以下四个关系：

　　一是“合理设定”与“认真定价”之间的关系。后续改革措施之一是进一步完善报价申购和配售约束机制。“征求意见稿”规定：“在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。”此举的出发点在于通过“合理设定”每笔网下配售的配售量，来进一步促进询价对象“认真定价”。换言之，就是通过提高中小型公司新股发行中单个机构获配股份的数量，来进一步加大网下报价的责任意识。

　　建议：虽然从表面上看，这一措施一旦实行，单个询价机构需要购买的股份数量和相应的资金会大幅增加，一定程度上加大了定价者的责任，促使其报价更加审慎和真实。但在供求关系不变的前提下，单个询价机构最终获配股份的概率没有变化，即一旦获配，获配数量比改革前大幅增加，但“中签”获配的概率却大幅降低，“一增一降”后，获配的总概率依然不变。实际上，随着改革后网下询价机构范围的“适度扩大”，在供给不变、需求增加的情况下，获配的总概率比改革前不增反降。因此，笔者认为期待通过“合理设定”每笔网下配售的配售量，来进一步促进询价对象“认真定价”的功效可能有限。促使询价对象“认真定价”，除了“合理设定”每笔网下配售的配售量外，还需有其它配套措施同步跟进。

　　二是“扩大询价对象范围”与“平衡发行人和投资人利益”之间的关系。后续改革措施之二是扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。“征求意见稿”规定：“主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。”此举的出发点之一是，针对眼下询价机构为所有承销活动的公共客户，一定程度上导致了承销商在平衡发行人和投资人利益时，更多地倾向于发行人这一现状，通过改革逐步解决新股发行价格高、推高价格动力强、投资者利益得不到重视等问题。从长远来看，要医治承销商在平衡发行人和投资人利益时不够重视投资者利益的“顽症”，关键是赋予主承销商一定的配售权。但在现阶段完全放开这一权限条件尚不具备的情况下，通过推出扩大询价对象范围，充实网下机构投资者这一举措，来缓解投资者利益得不到重视的问题，也不失为一种过渡性的折中之策。

　　建议：此举要真正发挥作用取决于两点：一是询价对象范围的扩大程度，二是新扩的询价对象与主承销商之间的关联程度。如果询价对象范围扩大的程度微乎其微，加之新扩询价对象与主承销商之间缺乏实质性的关联度，改革措施就难以奏效。只有当询价对象范围扩大到一定程度，且新扩询价对象与主承销商之间有实质性关联度，足以使主承销商在满足发行人要求的同时，更多地考虑满足投资人的要求时，才能有效解决投资者利益得不到重视的问题。为此，一是要在询价对象、范围、数量如何扩大，以及扩大到什么程度等方面作出更为具体、明确的界定；二是要紧扣新扩的询价对象与主承销商之间密切相关这一核心。

　　三是“增强定价信息透明度”与“强化对询价机构的约束”之间的关系。后续改革措施之三是增强定价信息透明度。“征求意见稿”规定：“发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。”此举的出发点在于，通过提高定价信息的透明度，进一步强化对询价机构的约束，达到合理引导市场的目的。具体措施主要有二：一是明确要求主承销商披露投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息；二是要求及时披露网下机构的报价情况。

　　建议：在新股发行定价信息透明方面，一方面，如果“定价信息透明度”不强，肯定不利于“对询价机构的约束”；另一方面，“对询价机构的约束”不能光依赖于“定价信息透明度”。换言之，“定价信息透明度”增强后，并不一定意味着“对询价机构约束”的强化。强化“对询价机构的约束”，既取决于“定价信息透明度”的形式多样，更取决于“定价信息透明度”的实质内容。只有从形式到内容，真正做到了“定价信息透明度”的实际增强，才能达到“强化对询价机构约束”的目的。因此，当务之急是围绕“增强定价信息透明度”研究制定切实可行的操作规程和业务要求，并抓好落实。

　　四是“配套的发行承销机制”与“市场化定价机制的实现”之间的关系。后续改革措施之四是完善回拨机制和中止发行机制。“征求意见稿”规定：“发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设计承销流程，有效管理承销风险。”在具体内容方面，“征求意见稿”主要通过增加回拨事项和中止事由，对回拨机制和中止发行机制进行了进一步完善，目的在于在保护投资者利益与方便承销商管理承销风险之间找到平衡点。

　　建议：“配套的发行承销机制”不仅要求从无到有，而且要求从不够完善到逐步完善。笔者建议，在回拨机制方面，应该变“单向回拨”为“双向回拨”，即既可在网上申购不足时向网下回拨，又可在网下申购不足时向网上回拨，真正体现网上、网下申购时权利、义务的一致性。还有，在中止发行机制方面，规定当网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足时，可以中止发行。同时规定中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行，但未就重新启动发行的次数作出界定。因为从理论上讲，只要中止发行后，在核准文件有效期内，均可在向中国证监会备案的前提下，重新启动发行工作，而不受重启发行次数的限制，这显然不是后续改革的本意。笔者建议，相关部门在修改完善改革措施时就“重新启动发行”的条件和次数作出明确具体的界定，使之更具有针对性和可操作性。

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