◎ 刘奥林 谭仲贤 孙淼玲 周洪礼 肖 红

　　经济前景下半年将好转

　　美国：启动环比增长周期

　　我们预计2009年下半年美国经济将启动环比增长的周期，3季度走出衰退；下半年GDP可望达到环比增速1.2%，全年GDP萎缩2.6%，主要依赖于更快速的刺激政策所拉动的消费和净出口的增长。美联储亦在7月中旬上调2010年的GDP增长预期(从4月份的2%？3%到2.1%？3.3%)，比IMF，世行和OECD的预测更为乐观，与过去十年的平均增速相当(2.6%)。

　　金融市场自4月时以来有明显改善，而货币及财政刺激政策的更快速陆续到位将使得销售及生产在今年下半年有望逐渐复苏。此外，去库存于上半年迅速进行已使得企业的存货与销售处于较平衡水平，有利于下半年产出增长。居民储蓄率继续上升将伴随着进口下滑速度高于出口，净出口将支持GDP。

　　随着房价进一步企稳，包括首次购房户有8000美元资助，以及财政刺激政策得以更快速发放，预计消费于3、4季度将有微弱增长。近期工业产出下降周期已近底部，耐用品订单指数有显著改善；同时美国存货正加速调整，而库存下降的减慢将于3?4季度拉动经济增长，预计总投资将于3季度止跌回升。另一方面，海外需求将随着其它国家经济的企稳而有所回升，而居民储蓄率继续上升将伴随着进口下滑速度高于出口，净出口将继续在3?4季度为GDP带来贡献。

　　美国制造业的萎缩速度将继续显著放缓，ISM制造业指数最近已达到48.9，其中，主要构成如新订单指数、产出指数、出口和进口订单指数已回升至50以上的增长区域，而就业和存货指数虽然仍处于萎缩状态，但有望在下半年超过50。

　　欧元区：复苏进度滞后

　　欧元区止跌回升势头趋于明朗，2季度GDP萎缩速度显著放缓，下半年GDP平均环比增速为0.2%，全年GDP 萎缩4.5%。

　　总体来看，欧元区经济缺乏弹性，就业、存货及房市调整均较为滞后，财政刺激规模亦较小，经济复苏进度滞后美国1?2个季度符合历史上周期性调整的规律。下半年美、日经济启动正增长及非欧元区欧盟国家经济开始企稳(三个经济体超过其出口总额的40%)可能使出口进一步向好，而内需低迷使进口改善相对缓慢，下半年净出口可能成为经济复苏的推动力。存货变化可能在下半年对经济增长产生正贡献。

　　然而欧元区失业率可能在年底攀升至10%，并在2010年上升至12%，以及房价下滑导致居民财富缩水的风险使政府消费可能难以超过家庭消费支出的下降，欧元区消费可能在2季将拖累经济环比增速约0.1个百分点，3、4季度陷入停滞。而大量闲散产能及高库存预计将制约企业在2?3季的投资增长，企业投资可能在第4季度启动再库存后才会录得微弱复苏。房市低迷亦可能使住房投资拖累经济增速。

　　欧洲央行在7月份史无前例的实施数量型放松措施，反映了它对经济前景的判断仍非常悲观。欧洲央行预计欧元区经济于明年中才会实现正增长，较市场预测更负面。一方面，欧元区就业市场进一步恶化的空间很大，给居民消费带来巨大压力。此外，经济衰退及大规模财政刺激导致欧洲财政状况急剧恶化，未来的财政巩固亦将给经济增长带来负面影响。欧洲央行认为欧元区国家应于2011年开始巩固财政状况，每年财政巩固不应小于GDP的0.5%，而对于高赤字或高负债的政府而言，每年财政巩固至少要达到GDP 的1%。

　　欧洲经济信心指标整体上已显著回升，其中制造业和服务业是带动经济信心恢复的主要动力。制造业和服务业PMI指数自年初34及39的底部持续攀升至接近中性值(50)的水平，表示订单与产出及服务项目有可能在今后数月中改变连续月度收缩的趋势，而转向逐渐扩大的局面。零售业信心指数亦有改善迹象，然而反弹力度不足，呈现曲折向上的态势。建筑业信心指数则徘徊于周期底部，表现最为低迷。

　　日本：复苏全看出口“脸色”

　　日本经济反弹的拐点在2季度已经出现，预计增速在0.8%左右，下半年环比增速约为2%，全年经济仍萎缩5.5%左右。

　　工业产出从剧烈萎缩到大幅增长的转变带动日本在发达国家中率先复苏，而其主要由外需带动。内需则可能在2季度继续拖累经济增长，3季度陷入停滞，并在4季度实现略微增长。

　　下半年美国经济复苏及新兴市场向好使出口仍是经济增长最重要动力，但进口在4季度略有复苏可能使净出口的贡献有所削弱。

　　家庭消费可能在2季度实现小幅增长，而在失业率持续攀升及政府财政刺激作用转弱的情况下，下半年消费对经济的拉动作用可能有所减退。

　　产能过剩使产出增长难以在2季度立即拉动企业投资，而随着闲散产能的折旧，企业投资有望在3季度企稳并在4季度录得微弱增长。2、3季度去库存的加速展开亦将对经济增长构成显著的负贡献，而4季度再库存有望拉动经济增长。新屋动工加速下滑则预示住房投资可能在2?4季持续拖累经济增速。

　　新兴市场：中印是全球经济的主要增长动力

　　2009?2010年全球经济增长动力将以新兴市场为主，特别是中国和印度。IMF和世行分别预计发展中经济体2009年GDP增速为1.5%和1.2%。IMF预计2009年新兴亚洲GDP增长3.3%，其中中国和印度贡献率分别占3.2和3.0个百分点。因此若扣除中印两国，新兴亚洲GDP同比下滑2.9%。金砖四国方面，我们预计中国今年GDP增长8.2%、印度6.3%、巴西和俄罗斯则负增长1.2%和7.0%，反映全球经济以至新兴亚洲的总体增长动力在很大程度上是得益于中印两国的增长势头。尽管2010年全球GDP回到正增长，但主要的动力仍是中印两国，IMF预计这两国分别上升8.5%和6.5%，高于所有发展中经济体的4.7%。(表1)

　　持续复苏的主要障碍

　　美欧就业市场仍处于困境之中

　　自去年10月以来，美欧失业人数已分别增加了520万和300万，总失业人数也已分别达到各1500万，失业率均已上升至9.4%的水平。日本6月份失业率亦升至6年来高位(5.4%)，工作时间同比加速下滑。尽管最近美国非农就业人数降幅有所放缓，但申请领取失业救济尤其是延长和紧急失业援助人数不断增加，表示整体就业市场仍然非常低迷，预期美国失业率在年底将超过10%，而高失业率将加剧政策的复杂性。

　　企业和居民的去杠杆进程尚未结束

　　就业市场恶化和个人收入前景黯淡已构成银行贷款违约率高升，导致银行贷款意识低迷。住房抵押贷款违约情况最为严重：截至今年1季度，住房抵押贷款违约率上升至9%，远高于1990年代初和2000年代初的水平。大量opt-ARM的低息协议即将于2009?2010年间到期，为抵押贷款违约率增添压力。商业房地产贷款违约率亦已激增至6%，趋近上世纪90年代初水平。而将在2009?2012年间陆续到期的按揭合约因资产价格大幅下滑和信贷紧缩而面临再融资风险。工商业贷款的违约率亦呈上升态势，已接近2000年初3%的高点，与失业率的负相关最为显著。

　　欧元区金融机构亦面临违约率大幅上升的风险

　　1季度欧元区各种贷款撇账率均明显较上个季度恶化，而欧洲央行的预测显示，家庭抵押贷款撇账率至年底将较年初增长1倍，企业贷款撇账率更将由年初不到0.4%的水平急升至年底超过1%的水平，至2010年欧元区银行可能再注销坏账2800亿美元。而英格兰银行2季度的信贷调查报告亦显示，认为居民贷款违约率将在3季度持续上升的受访者净百分比进一步上升至66.7%，而认为企业贷款违约率进一步增长的受访者净百分比介于46%？50%。

　　未来政策挑战

　　财政难题

　　危机中的财政刺激政策已给美国带来了创纪录的巨额财政赤字，使市场开始质疑国债融资风险，美元的未来趋势和美元在国际货币中的主导地位，亦限制了进一步扩大财政刺激政策的空间。2009和2010年财政赤字分别为13%和10%GDP，财政债务也将从目前的近50% GDP上升至两年后的近70% GDP。 财政政策能否在2012?2013年回归到可持续水平将是美国政府要面对的一个严峻挑战，并关系到美元的长期趋势，大宗商品的价格走向，和全球金融系统的稳定。

　　通胀风险

　　全球流通性大幅上扬必将带来潜在通胀。美联储的资产负债规模由危机前的9千亿美元上升至近2万亿美元。市场特别担心银行在美联储的7000?8000亿美元超额储备金，及其可能产生的“货币乘数”效应。当实体经济依然脆弱时，流通性更易流向大宗商品和固定资产，或进入高息差的资本市场。流动性已明显倾斜于新兴市场，并已推动资产价格的明显上升、汇率高估和风险溢价下降。一旦美国升息或美元升值，很可能导致资金反流。

　　美元困局

　　避险情绪下降，通胀预期上升和国债融资风险仍将主导美元近期的振荡贬值态势。这可能带动大宗商品的价格起伏，并对通胀预期产生了恶性反馈作用。前瞻性的财政和货币政策组合必须以确保国债融资，避免通胀预期恶化为前提，从而解决短期美元困局。然而，财政政策回归可持续性是美元改变弱势之本，也是美国维持世界主导地位的关键所在。

　　新兴市场泡沫

　　随着全球金融市场系统性风险下降及经济复苏的绿芽隐现，投资者避险情绪明显回落。发达国家与新兴经济体的经济增速差异，套利交易的有利可图，股市的上扬，美元短期内波动贬值及对人民币国际化的期望，已带来大量资金流入，为资产价格通胀播下了种子。通胀预期上升已导致近日多个新兴亚洲经济体停止降息，并已表示对未来通胀的担忧。然而，新兴亚洲货币政策面对两难境地，将导致调控滞后，而美国一旦加息，可能成为刺破新兴市场泡沫的导火线。

　　政策展望

　　短期内确保国债融资稳定有助于降低美元和通胀风险。美国政府于此轮危机中出台了一系列救市措施以刺激经济，使财政赤字上升至纪录高位，市场对创记录的财政赤字融资和财政政策中长期的可持续性十分担忧，而财政状况恶化正是近期美元弱势的主导原因。

　　国债融资量的剧幅上升(2009财年以来，新债和旧债再融资已达1.6万亿美元)，特别是供需的结构性改变，包括有近50%国债融资仍依赖于海外投资者，已造成市场对美元风险的重估，导致了美元波动贬值和国债收益率的持续上升压力。

　　从最近市场表现看，美国居民储蓄率的继续大幅改善对财政融资提供了有力的支撑，国内投资者对美国国债需求日渐提高。海外需求保持稳定，但有减持中期债而增持短债的趋势。中长期国债收益率曲线已变得陡峭，并逐渐靠近危机前水平。

　　维持海外投资者(包括海外央行)对美国国债市场的支持仍然是至关重要。由于他们主要是长线投资者，主导他们的投资决定的是美国的国力，财政政策前景，以及美元的长期走势；他们较小受到短期因素的影响，有利于美国国债市场降低融资成本。

　　美国目前仍是净资产最为雄厚的经济体。美国居民净资产高达50万亿美元，是国内投资者持有国债总量的8倍。而非金融企业的净资产达19万亿美元，远高于公众持有的7万亿国债总额。所以只要宏观政策能有效控制通胀预期并提高对美元的信心，2009年的财政融资将不会是一个大问题。

　　中期而言，财政政策回归可持续水平是美元改变目前弱势之本，亦将是美国维持世界主导地位的关键所在。奥巴马政府已承诺于2013年把财政赤字大幅下降为占GDP比重3%，但要实现这一目标任重而道远。从财政支出角度看，高债务、高利息支出，社会保险金和医疗担保，是在人口红利已消失后的三座大山，一时无法改变。而危机后美国自然失业率上升及经济潜在增长率下降则使美国财政收入捉襟见肘，因此增加财政收税可能难以避免。

　　长期来看，人口转型将使得社保医疗的运作成本急升，成为联邦财政预算的一大隐忧。2008年是第一批在婴儿潮出生的美国人符合资格领取社会保障的第一年，2011年开始他们亦将有资格领取Medicare。而这一波强大的退休潮将使得社会保障、Medicare和Medicaid的运作成本急升。因此美国政府必须切实改革医疗保健制度(目前正在进行中，并有望得到国会通过)，财政负担才可望维持在可持续水平。

　　美联储将继续回收数量型放松措施。美联储的退出策略是一个两步曲：第一步是继续维持低利率政策，但逐渐回收数量型放松政策，第二步是在经济复苏根基稳定之时才启动加息。美联储已开始解除在危机期间实施的一些紧急措施，以控制通胀预期上升，包括让3000亿美元中长期国债购买项目在9月底到期时自然结束，并在时机成熟时控制银行在美联储的超额储备金的流出量。

　　伯南克在7月21日的美国众议院服务委员会的半年度经济问题听证会上表示，由于当前经济较为疲软，而通胀压力又有限的情况下，货币政策的重点仍将集中在推动经济复苏。他同时亦表示，重要的还有确保公众和市场相信，美联储将在必要的情况下稳妥和适时地解除为应对金融危机和经济衰退所采取的极端措施，已避免刺激政策可能引发未来通胀上升的风险。至于近零利率政策何时结束，伯南克强调了这将发生在“实现充分就业和物价稳定的目标之时”。

　　纵观美联储历史上的加息周期，几乎都是在经济复苏持续稳定，失业率明显下降之时才会启动。

　　尽管目前美国经济已有明显的触底反弹迹象，但这是在“民退国进”的前提下实现的，经济的持续复苏仍缺乏私人部门支撑，经济低迷导致的产出缺口依然严峻，而近零利率政策将有益于降低企业和私人借款成本，刺激最终需求。

　　美国就业市场仍然非常低迷，失业率上行风险依然较高。美国财长盖特纳8月2日公开表示，他预计失业率要到2010年下半年才会达到峰值，因此有必要延长目前领取失业救济金的时间。伯南克亦于7月24日强调，失业率可能最早在2010年初才有望见顶回落(纠正了他几天前在众议院上的评论)，这是根据美联储的预测：只有当美国GDP增速达到2.5%的水平时(最早要到明年初才能实现)，失业率的攀升才能够得到遏制。

　　我们预计美联储在2009年不会加息，但会有序地公布和实施退出策略以增强市场对它控制通胀的信心。目前市场已比较清楚美联储的退出策略，但如果时间抓的过早就可能使经济重陷衰退，并重复1937年的策略错误，如果退出过于滞后，则可能助长通胀势头。

　　短期内美元的走势将受到避险情绪下降，通胀预期上升，和国债融资风险的影响，而石油价格的波动也会导致美元振荡。然而，经常账户逆差持续改善和居民储蓄率的继续上升，加上美国经济将率先于其它主要经济体走出衰退，以及美联储加息的启动都将有助于美元中期反转走强。

　　根据剑桥能源(CERA)预测，随着2009年全球经济的萎缩，石油需求将下降2.5%；而2010年经济复苏，全球石油需求将随之上升1.1%。但由于油价下跌，石油生产国将随之调整石油产量；CERA预测2009年全球供给将下降3%，而2010年全球石油供给将轻微上升0.6%。不可忽视的是，目前欧佩克(OPEC)的空闲产能已是全球需求量的8%左右，因此现有的生产能力基本可以保证1年内充足的供给。但从资金层面看，流动性充裕仍然可能带来由于通胀预期上升所导致的投机操作。

　　财政政策回归可持续性是避免美元中长期趋势性贬值的关键。在1992?2000年期间，美国财政从赤字(-4.6%GDP)走向盈余(2.4%GDP)；由于国债融资需求的压力大幅下滑，美元在此期间内明显走强，而经常账户逆差却在这段时间持续扩大(从1992年的GDP占比-0.8%到-4.3%GDP)。自2001年以来，不但经常账户逆差更加扩大，财政余额也向赤字转化，这双赤字恶化导致了美元连续近8年的趋势性贬值。

　　综合而论，金融危机使美元的储备货币地位受到了冲击，但其根基尚在。以美国现在的综合国力，包括其绝对领先的国民生产总值，最具深度和广度的金融系统，以及在先进技术领域中所占的领先地位，今后若干年内仍难有某一个国家的货币可以取代美元在全球经济和国际储备中的主导地位。然而，这一轮金融危机已经逼迫世界各国重新评估当前以美元为中心的全球货币体系。随着新兴市场在全球GDP中所占比率的持续上升，以及它们之间的多边贸易和资本流通的进一步深化，更多的双边或区域性的贸易结算将逐步建立，一个更为多元化的全球货币体系正在逐渐形成并可能最终替代以美元为主导，欧英日为辅导的国际货币体系。

　　新兴亚洲资产泡沫已起

　　随着全球金融市场系统性风险下降及经济复苏的绿芽隐现，通胀预期的转折性变化，加之投资者风险偏好继续回升，长期资金最近持续流入亚洲新兴市场，推高资产泡沫。

　　*自3月中以来，亚洲新兴市场已成为外围资金的投资热点，总体已有近220亿美元净流入，持续了近22周(除了三周小幅停顿外)。从时间上比较，这已超过了2007年8月开始的连续11周资金连续净流入；从量上比较，这一轮还低于那一轮约10%。新兴市场股市占所有股市基金资产权重自去年10月时低点的11.6%持续上升至7月的15.8%，并于最近10周保持于15.8?16.0%的水平。

　　*以香港为例：资金持续流入，香港金管局于7月17日？8月5日连续14个交易日多次向市场注入共709亿港元，以压抑港元强势，反映流动性的银行体系总结余上升至2,330亿港元。而香港长线基金资金净流入已连续21周(除了一周流出外)，总体亦有近18亿美元，反映短期热钱和长期资金皆持续流入香港，支撑股价和房价上升。同期香港恒生指数上升70%，而房价亦上升了8%。

　　*外围资金大部分流入了资本市场，而支持实体经济的FDI自危机以来仍然十分低迷：印度1?4月FDI流入为85亿美元，低于去年同期的156亿美元，而中国1?6月FDI流入为430亿美元，亦低于去年同期的524亿美元。

　　我们比较了当前的宏观经济条件与上世纪90年代中期(亚洲金融危机爆发前)和2005?2008年期间(环球金融风暴爆发前)的状况，并得出以下初步结论：支撑外部资金持续流向亚洲新兴市场的条件都已基本具备，并在短期内不会改向，直到宏观调控打破这一循环。

　　*发达国家与新兴亚洲经济体的未来增速差异可能更为显著：发达国家将进入低增长期，而新兴亚洲，特别是中国和印度，仍然具备高增长潜力，带动资金流向持续倾斜于新兴亚洲。

　　*发达国家大幅降息亦导致套利交易有利可图： 美欧日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率)，而新兴市场利率均高于发达国家，这不但为投资者提供了更为充裕的流动性弹药，还有益于套利交易，带动资金流入。这与1992?1994年和2002?2004年间的情形大有相似之处。

　　*美元短期内持续波动贬值，新兴汇率明显升值亦继续推动外围资金流向新兴市场；而人民币国际化的期望亦使中国资产更被看好。

　　新兴亚洲面临货币政策的两难境地，可能导致调控滞后，资产泡沫风险加剧。随着环球经济逐渐复苏，产出缺口缩小，新兴亚洲市场将先于发达国家面临通胀风险。通胀预期上升已导致近日多个新兴亚洲经济体停止降息周期，并已表示对未来通胀的担忧；然而，在“热钱”大量流入阶段，新兴亚洲货币政策面对着两难境地，靠加息压抑通胀势头的政策可能会适得其反：上调利率不但加剧本国货币升值压力，不利出口反而吸引更多热钱，还会导致流动性愈发过剩，通胀压力不减反增。因此，多数新兴市场在面临其货币政策的局限性时，将会采取等待的态度，这就导致了新兴市场在宏观调控上的滞后性。美国越推迟加息，新兴市场产生资产泡沫的风险就越大，而美国一旦加息，可能成为刺破新兴市场泡沫的导火线。

　　(作者刘奥林系中金公司经济学家、谭仲贤等系中金公司宏观研究组分析师)

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