当前，我国经济结构的调整与世界经济的周期性下行重叠，如何更有效地进行经济结构调整，防止经济增长速度大幅下滑，是宏观调控面临的重要问题之一

　　刘向耘

　　货币供应量M1的增速快速下降

　　在此轮经济周期的变化中，M1的表现十分突出。从2006年开始至2007年8月，M1的增长不断加快，最后达到22.8%的峰值。从2007年第四季度开始，M1的增速又呈快速下降趋势，到今年8月份，M1的增速仅为11.5%，与2007年的峰值相比下降了近一半，已接近1996年以来的历史最低水平。

　　虽然有很多人认为M2比M1更适合作为我国货币政策的中介目标，但从历史数据看，M1比M2能更好地预测CPI的变化(见图1)。几乎每一次M1快速上升或快速下降后，CPI也会相应地上升或下降，时滞大约为半年至一年。从理论上说，M1由现金与活期存款组成，更能反映现实需求的变化，因此也就更能说明消费物价指数的变化。如果通过历史数据反映出来的M1与CPI之间的相关关系不变，那么当前CPI的增幅下降，可以说是前一段时期M1增速下降的结果，当前M1增速的进一步下降，说明物价水平还有可能进一步走低。

　　但并不能简单地判定，M1增速的大幅下降将预示着经济增长速度也会大幅下降。从过去的情况看，M1的增长曾经历过三个快速下降期：一是从1997年下半年至1998年上半年；二是从2000年9月份到2001年年底；三是从2004年到2005年年初。这三个时期都持续了约一年时间。前两个时期中或过后不久，经济增长速度都下降到较低的水平。但第三个时期，我国的经济增长速度不仅没有下降，反而进一步加快。这说明不能简单地根据当前M1增速较低就得出经济增长速度将会降低至较低水平的结论。

　　经常有些人用货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额大小来判断货币供应是否合适，如果余额较大，就认为货币供应过多，如果余额很小，就认为货币供应偏紧。因为目前货币供应量的增长率小于GDP增长率与CPI上涨率之和，特别是M1的增长率比GDP增长率与CPI上涨率之和小很多，因此有些人认为货币供应偏紧，会对经济增长产生不利影响。实际上，从过去的情况看，用这种方法很难判断货币供应是否适度，因为货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额与GDP增长率之间并不存在明显的相关关系(见图2)。

　　其实，这种方法相当于用货币供给与货币需求相比较来判断货币供应是否适度。但这种方法在衡量货币需求时，并没有考虑到货币流通速度的影响，因此导致结果难以说明问题。如果货币流通速度变慢，生产同样GDP的货币需求就会增大；如果货币流通速度变快，生产同样GDP的货币需求就会减少。因此，如果货币流通速度的变化不稳定，货币供应量与经济增长之间的关系就不确定。从较长时期看，我国货币流通速度有逐步加快的趋势，因此同样经济增速和同样物价上涨率下的货币供应量的增长速度会下降，货币供应量增长率减去GDP增长率与CPI增长率之和后的余额也呈下降趋势。但在短期内，由于金融创新和货币化进程等因素的影响，货币流通速度的增长率也存在较大的波动，要预测货币流通速度的变化很困难，因此难以简单地根据货币供应量增长率的变化来判断GDP增长的变化。

　　尽管不能简单地根据M1的变化来判断经济走势，但M1作为一个重要的金融指标，其变化综合地反映了经济中一些情况的变化，是一个重要的信息变量，因此对于目前M1的变化我们需要加以关注，并结合其他的金融情况来进行分析。

　　人民币名义有效汇率和实际有效汇率的升值加快

　　近期虽然人民币对美元的升值步伐放缓，但人民币对欧元、英镑和日元都由贬值转为快速升值，致使人民币名义有效汇率和实际有效汇率的升值幅度加快。根据国际清算银行(BIS)的数据，2008年1～8月，人民币名义有效汇率升值7.01%，实际有效汇率升值7.65%。目前，人民币名义有效汇率和实际有效汇率都较为接近1995年以来的最高水平。

　　从理论上说，有效汇率比双边汇率更全面地反映了一国币值的对外变化，因此对国际收支的影响更大。从我国过去的情况看也是如此。1995年9月至1998年9月和2000年8月至2002年3月期间，尽管人民币对美元汇率保持稳定，但人民币有效汇率升值幅度较大，因此这两个时期我国都出现了贸易顺差或资本项目顺差减少的情况。从2006年到2007年，尽管人民币对美元升值较快，但人民币有效汇率变化不大，因此并没有导致我国国际收支顺差减少。

　　应该说，人民币升值是我国经济发展的结果，也是解决我国国际收支失衡问题、促进经济结构调整的重要手段。但是，对于人民币有效汇率的变化，我们不能仅考虑其对进出口和贸易顺差的影响，还要考虑到它对整体经济运行的影响。

　　世界上有一些国家通过计算货币条件指数来判断金融环境的松紧。所谓货币条件指数也就是利率和汇率相对于基期变化的加权之和，它说明了汇率对整个经济运行的重要性。实际上，如果我们在用货币、信贷、利率这些常用的金融指标来进行形势分析与判断时，把汇率的因素考虑进去，往往能更好地说明问题。例如，对于前文中所提出的M1增长率不能很好地解释GDP增长变化的问题，如果把汇率因素考虑进去，就好解释了。在1997年下半年至1998年上半年和2000年9月份至2001年年底，M1的增长率大幅度下降至谷底，同时人民币有效汇率也逐渐升值至顶峰，两方面的紧缩同时作用，致使经济增长率下降。但在2004年到2005年年初，虽然M1的增速也大幅度下降，但人民币有效汇率贬值较多，抵消了货币紧缩的影响，因此GDP的增速继续加快。

　　因此，对于目前人民币有效汇率大幅升值的现象，我们要加以高度注意，不仅要考虑其对进出口的影响，还要将其与货币、信贷、利率等指标结合起来分析，综合判断金融环境的松紧及其对经济发展的影响。

　　总需求面临较大的下降风险

　　今年年初以来，我国社会消费品零售总额加速增长，扣除物价影响后的实际增长率达到15%以上；固定资产投资的实际增速保持在16%左右；出口增速虽然回落，但前8个月增长也在20%以上，并且8月份实现贸易顺差286.9亿美元，创历史新高。有一些人据此认为，我国总需求仍然旺盛，经济增长下滑的风险并不大。

　　这几个数据确实表明迄今为止我国经济运行状况良好。但我国这几个月的月度指标与按支出法计算的投资、消费和净出口之间存在较大区别，用这几个指标来说明总需求的情况并不全面。并且，在全球经济增长下降、金融风险频出、我国经济也处于向下调整阶段的背景下，经济金融形势瞬息万变，当前的情况并不能说明未来的趋势。要看总需求的变化，还是应该从影响总需求的因素去分析。

　　从消费看，近两年来消费增长加快主要由以下原因引起：一是城乡居民收入快速增长；二是住房和汽车消费快速发展；三是资产价格上涨导致的财富效应。此外，今年年初以来消费的快速增长还受到两个方面短期因素的影响：近期国家财政对地震灾区的转移支付以及居民对灾区的捐助也在一定程度上加大了消费的增长，奥运会召开也促进了消费的增长。但以上这几个方面的力量在近期都会减弱或消失。首先是城乡居民收入增长明显放缓。上半年城镇居民收入实际增长6.3%，大大低于2007年12.2%和2006年10.4%的增长水平；农民人均纯收入虽然继续加快增长，但近期农民收入的增长主要得益于国家对农村政策的改善，目前政策效应将逐渐减弱，农民的收入要继续保持较快增长面临困难。其次，经过前一段时期的快速发展后，目前住房和汽车的消费明显放慢，而除此之外，消费尚缺乏其他的有力带动因素。第三，由于股价大幅下跌，部分地区房价下跌，很多城市居民的财富缩水。第四，灾区居民由于生活用品受到损害，在短期内会大量增加消费，但在生活用品基本补齐后，消费支出会趋于平缓。第五，奥运因素对消费的刺激作用在9月份以后就不复存在。因此，消费增长速度有可能从今年第四季度起开始放慢。

　　从投资看，尽管近几个月固定资产投资的增速逐月小幅上升，但投资结构的一些变化说明投资的增长并不稳定。一是新开工项目投资的增长较低。1～7月份新开工项目计划总投资负增长2.9%，虽然8月份增长加快，但1～8月同比增长仅2.5%。二是第一、第二产业投资增长加快，但第三产业投资增长趋缓；工业投资增长加快，制造业中市场化程度较低的重型工业增速快，市场化程度较高的食品、轻纺增速慢；中、西部地区投资增长加快，东部地区投资增长趋缓。说明目前投资的增长主要靠政府推动，直接由最终需求、由市场驱动的投资增长已减弱。三是房地产开发投资增速继续趋缓，1～8月同比增长29.1%，增幅比1～7月回落1.8个百分点。而近些年来，房地产投资的快速增长一直是带动整体投资增长的重要因素。从影响投资的原因看，近些年来企业利润的快速增长是影响投资快速增长的根本原因，但近期企业利润空间大幅缩小，因此投资增长的动力减弱。

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