一年多以来，美国次级按揭贷款危机导致了抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件，这种“多米诺骨牌”效应，让金融产品匮乏的发展中国家见识了虚拟经济的力量。一提到次贷，人们总是将其价值链中的创新工具与金融衍生品联系起来，几乎到了谈金融衍生品“色变”的程度。事实上，次

　　贷危机并不是金融衍生品惹的祸。

　　2001年，受互联网泡沫破裂和911空难的冲击，美联储连续大幅降息刺激经济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求，房地产市场一片繁荣，潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理。

　　房地产市场和消费市场的繁荣也不断地拉动了美国经济增长。在这个过程中，美国贷款机构为了分散风险和拓展业务，实现利益最大化，把住房按揭贷款打包成MBS(住房抵押按揭债券)进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后，把基础资产的现金流进行重组，设计出风险和收益不同档次的新债券，也就是担保债务凭证CDO，然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS，以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。

　　这些产品的潜藏风险很大，因而收益率也高。由于具有风险对冲工具CDS，CDO被评级公司冠为AAA级债券，获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升，以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚，纷纷通过杠杆融资，反复向大银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。这一系列创新产品的活跃，进一步刺激了贷款公司继续发放次贷和房地产泡沫。

　　2004年上半年开始，由于原油和大宗商品价格上涨，为抑制通货膨胀，美联储连续17次提高利率，美元进入加息周期，大幅提高了抵押贷款成本，次贷的债务人无力偿付本息，被抵押的房产由贷款公司大量作价变现，美国房地产市场由盛转衰，引起连锁反应，贷款公司背负巨额不良资产，MBS和CDO的回报失去保障，信用评级被降低，基金、其他金融机构资产严重缩水，发放杠杆贷款的银行损失惨重，最终酿成危机。

　　可以看到，危机的起因是利率调高所引起的房地产价格下跌，及其由此导致次级按揭贷款债务人的违约。归根结底，次贷危机源于信用风险和利率风险，风险起于价值链的源头而非中间环节，如果美国宏观经济运转良好，房地产价格稳定，资金贷给有信用的人，就不会发生这种连锁反应。而且这些中间环节在很大程度上是作为风险分散工具存在的。

　　从目前的市场分类来看，只有CDS属于金融衍生品，尽管次级债MBS和CDO经过了复杂的资产结构化和重组，但作为一种债券仍属于原生品。

　　CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。当前，在62万亿美元的CDS市场中，最大的部分是企业债(占80%)，而MBS仅占20%。

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