[ 在美国经历“黎明前黑暗”的同时，其他主要经济体却由于滞后效应刚刚邂逅黄昏，这种实体经济的此消彼涨才是美元得以不弱反强的根本动力 ]

　　“对潇潇暮雨洒江天，一番洗清秋”，白衣卿相柳三变的名句似乎声色并茂地描述了美国经济的现状。次贷危机有如漫漫秋愁，而“两房”危机则似一番潇潇秋雨，让本已气肃天清的市场更显凄凉，大部分市场主体认为美国房市乃至美国经济“即将过冬”。但奇怪的是，美元汇率作为美国经济的“温度计”，却并没有感受到丝毫寒意，就在“两房”危机愁绪纷飞之际，美元却有些“莫名其妙”地演绎起“王者归来”的戏来。

　　“两房”危机没有传导到美元

　　7月7日，算是“两房”危机端倪初现的日子。这一天雷曼兄弟关于美国两大房贷机构急需募资750亿美元的惊天消息迅速摧垮了市场心理的马其诺防线，随后关于救赎与否、如何救赎的揣测和争论让“两房”危机不断向纵深发展。直到8月22日，布什、保尔森、伯南克以及国会议员们的各种努力，依旧没能彻底完成“拯救大兵瑞恩”的任务，房利美的股价从18.78美元跌至5美元，房地美的股价也从14.5美元跌到2.81美元，短短35个交易日，美国房贷市场的两大龙头就经历了股价下滑73.38％和80.62％的自由落体式下跌。

　　但美国房市主心骨的溃败竟然没有连累到美元汇率。在这段时间里，以一揽子货币加权计算的美元指数从72.731一路飙升至76.805，上涨幅度高达5.6％，同期美元对欧元、日元和英镑也升值了5.81％、3.06％和6.54％。而美元指数在8月26日更上冲至77.619。那么，这水火不容的汇率决定铁律是如何在美国市场变成了货币错觉呢？

　　在笔者看来，“两房”危机累及美元汇率的传导途径不外有二：一曰隔山打牛，即通过恶化美国房市使美国实体经济增长形成桎梏，进而通过基本面因素弱化美元；二曰暗渡陈仓，即“两房”债券吸引力下降可能给国际资产市场上“远离美国”的潜在潮流形成示范，进而通过国际资本外流压低美元。

　　然而从结果看，这两条传导路径可能并不通畅，不仅总体趋势南辕北辙，就连“两房”危机恶化的几个特殊时点，美元汇率也愈发表现得事不关己：7月7日，“两房”股价分别下跌了16.19％和17.86％，这一天美元汇率贬值了0.08％；7月15日，“两房”股价分别下跌了27.34％和26.02％，这一天美元仅贬值了0.06％；而7月24日，“两房”股价分别下跌了19.87％和18.43％，这一天美元反而升值了0.17％；8月20日，“两房”股价再次下跌了26.79％和22.06％，这一天美元还是不闻不问地升值了0.15％。从美国市场特征、美国经济内涵和“两房”事态发展深层分析，之所以传导路径不畅，以至于“两房”危机与美元走强悖论形成的原因可能有三个。

　　三个原因

　　其一，之于美国房市，“两房”危机不是什么新鲜问题。“两房”危机归根结底无非就是进一步验证了美国房市的很差很糟糕，而关键是，美国房市在“两房”问题暴露之前已经千疮百孔，再雪上加霜似乎也无关痛痒。毕竟对于一个萎靡不振很久的病人来说，再大再多的利空也得服从边际效用递减的经济学规律。

　　实际上，美国房市的确足够糟糕了。截至可获得最新数据的2008年6月，美国现房销售同比增长率已经连续31个月不大于零，新房销售同比增长率也已连续31个月出现负值，住宅开工则连续29个月同比负增长，而建筑支出也连续20个月处于同比收缩，如此背景之下两个以“房”为名的房市参与者发生问题似乎情有可原。

　　到目前为止，“两房”危机中其实并没有包含太多新鲜元素，而关于次贷问题的老元素则早已反映在了前期的美元贬值之中。

　　其二，之于美元汇率，“两房”危机是一个伪命题。

　　相比有限的、可估计的、实际可能并不算太多的政府救赎支出，“两房”倒闭，或者倒闭可能性的存在才是美国房市和美国经济受到重创、国际投资者对“两房”债券避之唯恐不及的真正威胁。

　　但关键问题在于，“两房”根本不会真正倒闭，最大最彻底的变数也就是从姓“私”转为姓“国”，作为联邦法律创建的“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，GSE），作为在全美12万亿美元住房抵押贷款市场中占据44.17％这样半壁江山的中流砥柱，“两房”危机从宏观视角看就是一个“伪命题”。

　　由于不可能倒闭，因此“两房”清偿力不足等诟病都不会最终恶化美国经济并成为国际资本逃离的根本诱因。也就是说，“两房”危机更像是“两房”的危机，而不是美国经济或是美元资产的危机。

　　事实上，美国政府也没有抛弃“两房”，一项旨在拯救的新立法加强了对房利美和房地美的监管，提高了美国财政部的临时信贷额度，允许政府在必要时购买其股票，尽管有些像是空头支票，但救赎计划本身就进一步加固了长期存在的国家隐性担保。至少在目前看来，其尚无关门之忧，而隐性担保对市场信心的支撑可能也会大幅降低实际兑现支票时的政府支出，因此美元似乎没有为此而下跌的足够理由。

　　其三，之于美国经济，“两房”危机更是一个充满争议的问题。“两房”危机之所以闹得沸沸扬扬，之所以吸引了全世界各个角落的关注目光，最根本原因在于这是一个充满争议的问题，至少在美国是如此。

　　第一个争议在于“是否要救赎‘两房’”。这并不是一个值得太多争论的问题，毕竟“两房”在美国房贷市场举足轻重，而次贷危机之后其在房贷机构资金融通中扮演了不可或缺的角色。但在美国这样一个自由理念根深蒂固的老牌市场经济国家里，人们很容易把政府救赎视作“为非审慎经营埋单”的负面激励，也就是说，尽管救赎势在必然，但挑战市场经济观念的行为依旧受到了诸多市场人士的非难。

　　第二个争议在于“如何救赎‘两房’”，在自救难度系数过大的背景下，唯有政府救赎才能扭转乾坤，这种救赎无外乎三种形式，提供贷款、购买新股和直接注资，救赎方式的选择可能会带来两方面关于利益分配或是成本分摊的争议。

　　“两房”危机由于充满了各种争议而成为各类媒体的关注焦点，但这种争议本身更多涉及经济理念、利益分配甚至是意识形态，而不是美国宏观经济基本面本身，因此美元汇率似乎并不需要对此“热点问题”有所反馈。

　　总之，“两房”危机虽然大量吸引了市场眼球，但其对宏观面的真实影响可能较为有限，这也是美元汇率同期并未受到强烈影响的根本原因。

　　相比之下，在美国“两房”危机如火如荼之际，世界经济周期错配的悄然变化反倒受到了些许忽视，美国2008年第二季度季环比年率增长1.9％，与此同时，欧元区经济季环比收缩0.2％，日本经济季环比年率负增长－2.4％，英国经济环比增长也陷入停滞，在美国经历“黎明前的黑暗”的同时，其他主要经济体却由于滞后效应刚刚邂逅黄昏，这种实体经济的此消彼涨才是美元得以不弱反强的根本动力。

　　（作者为金融学博士，宏观经济分析师）程实

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