上市不久的合景悠活马不停蹄抛出并购大单。1月17日，合景悠活公告拟以现金代价13.16亿元收购雪松智联科技集团有限公司（以下简称“雪松智联”）的80%股权。于交割后，目标公司将成为合景悠活的间接非全资附属公司，因此，目标集团的资产、负债及财务业绩将并入集团的综合财务报表。

　　根据公告，雪松智联在管面积超过8600万平方米，在管项目超过1000个，业务覆盖全国17个省份、109个城市。合景悠活预计交割后，在管面积将突破1.2亿平方米。利好消息一出，合景悠活一度涨超10%。

　　在管面积将破亿 收购拉低净利率

　　这桩并购之所以能带来如此大的市场反应，主要是体量不小。

　　首先从雪松智联方面来看，在管面积超过86百万平方米，涵盖住宅、公共建筑、商业办公等多种业态，在国内的公共建筑及各细分领域拥有领先的市场占有率。截止2020年11月30日，雪松智联实现营业收入11.93亿元，税后净利润1.24亿元。

　　无论是在管面积规模还是营收规模，其实已经超过了滨江服务等中小物企。按照2020年中报数据排列，公司与蓝光嘉宝服务的规模相当，属于即将过亿平米的第二梯队物企。以正在招股的星盛商业为例，前者2019年营收3.87亿元，雪松智联完全可以独立上市。

　　事实上，作为雪松集团旗下的物业板块，雪松物业曾在2016年有过上市传闻。标的在2019年营收净利润的增速分别达到了72.76%、108.35%，2020年11个月的业绩也较上年增长44.32%、70.15%。高速增长的业绩与上市传闻相符，但2020年11月转而传出出售给合景悠活，放弃上市内情未知。

　　对于收购方合景悠活来说，能够并购一家体量相当的物企是实现大跨越的好时机，但也不是一件容易的事。

　　合景悠活于2019年10月登陆港交所，上市前财务数据更新至2020年4月。彼时合景悠活营业收入为4.28亿元，净利润为0.77亿元；2019年全年营收11.25亿元，净利润1.85亿元。二者营收及利润规模相当，

　　但雪松智联的在管面积规模要大的多。截至2020年4月，合景悠活18.9百万平方米的住宅+3.3百万平方米商业合计在管面积22.2百万平方米，加上雪松智联89百万平方米，合景悠活的在管面积将突破1亿平方米。合景悠活称雪松智联在部分区域市场中处于龙头企业的地位。在本次收购后，本集团在中西部地区核心城市群的在管面积合共将超过50百万平方米，成为该区域市场占有率领先的企业。

　　面积破亿固然可喜，不过2020年末已有蓝光嘉宝服务、新城悦服务先后宣布面积破亿，第二梯队物企也在大步向前。投资者还需关注的是标的雪松智联的净利率较低，分别为7.37%、8.88%、10.47%，并表后势必拉低合景悠活的利润率。在上市前，合景悠活净利率从9.5%提高至16.5%，截至2020年4月为17.8%，略高于雪松物业。

　　上市并购资金所剩无几  业务逻辑生变？

　　以13.16亿元收购对价、2020年11个月税后净利润计算，这桩交易的并购PE约为13.26倍，与目前市场上10-15倍的并购PE相当，对于合景悠活来说是一笔划算的买卖。

　　但收购之后，合景悠活的上市募资将所剩无几。公司IPO募资净额为24.1亿元，其中60%也就是14.46亿元用来收并购。雪松智联并购将花去91%的并购款。加上期末现金，2021年初公司自由现金约在15亿元左右，若无资本运作，再开展大单并购的可能性不大。

　　此外，雪松智联之所以面积大而净利率较低，也与其所管业态有很大关系。公告资料透露，雪松智联在公共建筑方面具有优势。而住宅+公共建筑相比于商业物业特点就是面积大毛利低。

　　此前合景悠活收入构成分为住宅物业管理及商业物业服务两部分，2019年占比为67.5%、32.5%，毛利率分别为34.45、43.4%。显然商业物业管理服务拥有更高的毛利，资本市场也乐意给与此类物企更高的估值溢价，比如宝龙商业市盈率（TTM）为66倍、华润万象生活为166倍 、合景悠活为75倍 ，高于大部分中小住宅物管公司。

　　雪松智联并表后，合景悠活的在管业态将发生较大改变。原本三七分的营收结构，将变为商业物业管理服务比例大大降低，各业态的物业管理服务收入占比提高。

　　合景悠活坦诚，通过本次收购，本集团的业务结构将实现转型升级，在中高端商业住宅在管项目的基础上，集团将进一步加强多种业态的布局，包括业务稳定、市场前景广阔的公共建筑及产业园区、城市运营服务等业态，助力本集团在全业态方面更加均衡发展，成为全产业链全国性‘智慧城市’运营服务企业。

　　资本市场，又多了一家讲“城市运营服务”故事的物企。