暑期教育特辑：新东方与好未来，中国教育市场谁主浮沉

原标题：暑期教育特辑：新东方与好未来，中国教育市场谁主浮沉

编者注：根据德勤报告预测，中国2020年民办教育总规模将达3.36万亿，其中K12+steam教育将超8000亿。目前K12培训龙头梯队新东方加好未来年营收规模不足400亿，行业高速成长期仍在。

作者/华光charlie

教育培训是一条刚需赛道

中国到底有多重视教育？隋唐以来，科举取士，平民老百姓通过科举可以突破阶层的藩篱。这也深深植根在中国人心中，只要认真读书，就可能凭借知识改变自己的命运。到了现代，41年改革开放铸就中国成为世界的第二大经济体，教育带来的意义不再仅仅是仕途。

于国家而言，科技是推动经济结构从低附加值的生产制造向高质量技术型产业升级的推动力。于企业而言，华为耗资百万年薪组建天才少年团队，团队中不乏AI、机器人以及通讯技术等尖端领域博士。令人不禁感叹，“读书无用论”显然在未来是站不住脚的。于个人而言也是如此，教育仍然是最好的“投资”项目。

再谈到微观，目前有一个现象，那就是教育部高喊着“减负”，不允许或者减少小学生统考，严禁设置重点班以及实现免试入学。在过去的两年间，校外培训行业受到的教育主管部门的监管力度远远超过以往任何时期。教育部透露的数据显示，全国范围内排查的40.1万所培训机构中，27.3万所被整改和治理。

但另外一边，K12教育机构的龙头新东方还有好未来营收却创下历史新高。补充解释一下K12教育指得是小学加上中学的12年的黄金时段教育培训。为何会形成这样的反差？

数据来源：德勤

也许用这样一个囚徒困境能形容中国家长的苦心，

教育部门呼吁减负，对于家长及学生来说，选择有以下三种：

如果所有人都减负（合作），大家站在同一起跑线上；

其他人减负你增负（背叛），你将取得相对优势；

其他人增负你减负（背叛），你就会处于弱者地位。

所以，权衡利弊后的家长有可能选择合作么？绝不可能啊，只有互相背叛，唯有主动增负。

因为好的教育资源、好的工作永远是稀缺的，差异化永远存在。可以说，减负令天生就有着不足，难以弥补。

投资大师彼得林奇说过：普通投资者能超越专业分析师的地方在于从身边挖掘伟大的公司。

中考、高考刚过，暑期补课的大军又泱泱来袭，这时候是否该关注一下教育刚需中诞生的这两家公司呢？

财报中的新东方和好未来

由于这两只美股财报统计会存在财年时间的不一致，所以笔者数据图做了一定的自然年处理。

从营收上来看，最新一季度新东方的营收为8.43亿美元，约57.99亿元人民币，同比增长20.2%。这个同比增速达到了上个季度财报预测的上限，这也可能是新东方财报后的大涨的其中一个原因。

财报上指出业绩的增长主要受K12中小学全科课后教育业务推动，该业务在第四季度取得约28.5%的显著增长。其中，优能中学教育业务取得约27.2%的收入增长，泡泡少儿教育业务收入则同比增长达31.0%。2019财年新东方共实现营收 30.96 亿美元，同比增长26.5%。

数据来源：wind，华盛证券

好未来则最新一季度营收为7.03亿美元，同比增长27.6%，这一数字却仅仅达到上个季度的业绩预测下限。财报上指出增长主要是由于正常价格长期课程的学生入学总数增加，从去年同期的约122万增加了40.6%至约171万，小班教学和在线课程的入学人数增加所致。

好未来近4个季度总营收为27.16亿美元，略低于新东方。从营收增速上来看，在最新一季度两家都跌到了近两年的新低，不过好未来仍略高于新东方。这体现出了确实新东方是老牌培训的大哥，好未来坐拥“学而思”线上教育是快速发展的后进。两家公司近4个季度营收在监管政策下还创下历史新高，教育培训行业的天花板还远远未到。

数据来源：wind，华盛证券

而从利润上看， 2019年第四财季新东方的净利润同比下降33.5%至 4320万美元。相比而言，好未来2020财年第一季度，归属好未来的净亏损为730万美元，去年同期归属好未来的净利润为6680万美元，这也是好未来2010年以来历史首次季度的亏损。

从净利润数据看，虽然两家都不尽如人意，但新东方起码盈利，勉强胜出。

数据来源：wind，华盛证券

到底教育行业是不是一门好赚钱的生意呢？毛利是核心利润的基础，我们来看看两家的毛利率。从2016年下半年至今能看到，新东方和好未来的毛利率季度会有波动，但基本都在50%-60%之间。这个毛利率水平可以说并不低，但为什么新东方净利润这么少，好未来甚至还亏损了呢？

数据来源：wind，华盛证券

毛利等于收入减去营运成本，这两家的营运成本主要是老师薪资和场地租金，所以首先来看这个指标。新东方最新一季的营运成本为3.71亿美元，同比增长24%，占收入比重44%。好未来最新一季度的营运成本为3.169亿美元，同比增长21.4%，占收入比重45%。两家公司可以说面对行业一致的水平，这个钱基本不好省下。

数据来源：wind，华盛证券

剩下的影响利润的部分那就要数“三费”了，即销售费用、管理费用和研发费用。两家都没有研发投入，那么就先说说管理费用。新东方本季度管理费用为2.888亿美元，同比增长18.4%，占总收入34.26%。这可是一笔大开支，财报中解释是主要投向新开学校中心和雇佣人员。而好未来这一数字是1.756亿美元，同比增长40%，约占总收入25%。好未来在这方面支出要比新东方小一些，并且钱主要是用到了行政人员数量增长上。

新东方本季度销售费用同比增长4.8%到了1.06亿美元，占总收入比重的12.6%。好未来本季度销售费用同比增长64.4% 到了1.554亿美元，占总收入比的22.1%。要知道新东方的营收比好未来还要多一亿多美元，从这里可以看出，好未来对于营销的投入远大于新东方。

数据来源：wind，华盛证券

这里面可以说体现了两家公司侧重的发展方向不同，新东方对于线下建设开立教学中心更为重视。截止2019年5月31日，新东方的全国学习中心达1233个远大于好未来的725个。

并且在2019财年，新东方新增了152个教学中心，其中包括现有城市的141个新学习中心，6个新城市的9个线下培训教学中心和2个低线城市的2个双师型教学中心。截至本财年末，教室总面积扩容约24%，环比增长了9%。

在本次财报后的电话会议中，新东方CFO杨志辉讲到，“新东方未来将继续加大双师型班级和K12业务的投入。此外，新东方有能力继续在低线城市和偏远地区捕捉新的商机。”诚然，俞敏洪2015年在三四线再造一个新东方的话语言犹在耳，看来新东方对“下沉市场”的耕耘不会减缓。

而另一边，与新东方不同，好未来具有天然的互联网基因，K-12教育和在线教育是其发展的靶心，有的放矢的发展模式使得其在这两个方面对新东方具有较高的威胁性。

旗下品牌学而思网校在2019财年第四季度收入同比增长204%，注册学生人数同比增长146%。线上市场的增长不可谓不快！恰逢淡季，本季度学而思业务仍实现了同比112%的收入增速，好未来目前而言是毫无争议的中国线上教育龙头。

那么为何线上教育龙头还需要投入大量营销费用呢？笔者认为一则是线上教育由于门槛低，目前还处于激烈的竞争状态，学而思需要打响品牌。其次线上教育作为新模式，家长接受程度的提高也需要一个过程。还有一个重要因素那便是对于暑期抢占市场的提前营销，这对于下个季度收入的利好作用很明显。

数据来源：wind，华盛证券

股价短期是投票机，长期是称重机，本次的新东方好未来的南辕北辙股价表现，笔者认为与市场短期不理智情绪相关度很高。其实一直有个说法是教育培训行业是现金奶牛，我们来看看两家教育机构账上的递延收入就可以知道。最新一季度财报的数据，新东方的递延收入有13亿美元，而好未来也有9.67亿美元。

由于国家监管，将培训费预收定为最多3个月。那么我们可以将这两家的递延收入看做还未计入的下季度收入。能还没给商品就先收款的能力，也可以视作两家公司的竞争力体现。

结语：截止7月25日，新东方2019至今的涨幅超过95%，好未来从2015年至2017年超过5倍的涨幅也让我们记忆犹新。好未来大跌后市销率近27倍，新东方市销率也有20倍。一般而言市销率高于10，风险就会很大，除非是盈利能力很强的互联网公司。两家公司以及所处行业笔者虽看好，但估值处于历史高位。目前新东方和好未来还处于竞争激烈抢占市场的阶段，短期大幅盈利可能性不大。投资者需了解，低买高卖方为股市生存之道。

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