2018年，一次全球大出清，资产屠杀还在加速

文 | 袁玉玮

“You only learn who has been swimming naked when the tide goes out…” 
——  Warren Buffett

矿机甩卖、原油大跌、基金经理一夜爆仓 —— 潮汐方向为谁改变。

2018，还有36天就要过去，资产的屠杀却在年底骤然加速。

比特币11天下跌44%、矿机清仓；原油七个礼拜下跌逾30%、历史罕见；天然气波动加剧、基金经理一夜爆仓、科技股、芯片股、苹果产业链、P2P、房产......看似不相关的资产像多米诺骨牌一样层层跌倒 ——这轮资产出清大潮，来自哪里？走向何方？作为投资人，何去何从？

一、沙滩上的狼藉：Bitcoin, 芯片股，美股，A/H股，欧元，欧股，房子，P2P，高息债...

巴菲特有句名言：只有待到潮水退去，你才知道谁在裸泳。流动性大潮退去，沙滩上一片狼藉：

● Bitcoin为首的区块链币和原油为首的商品暴跌赚足了眼球；

● Apple（苹果）和美股暴跌，只要打开Bloomberg, WSJ ... 所有媒体都在讨论 Apple，质疑ETF；

● 卖书的 James Cordier 因为卖空天然气波动率爆仓；

● 债王 Gross 的债基大幅回撤，被揭穿过去依赖卖空波动率优化债基曲线，由于近期波动率放大，自食其果； 

● AQP的号称宏观风险配置的风险平价策略无论美股涨跌，全年稳定回撤，YTD亏损6%。

以上的资产或事件，除了原油今年的波动主要源自地缘政治，其他基本都是央行过度释放的流动性泛滥在资产和人心的投射。借量子基金最好的基金经理Druckenmiller的观点 —— Bitcoin的狂热，其实侧面反映了央行的无节操导致的流动性泛滥。

比特币：因为央行收紧流动性以及ICO生态系统内部通货膨胀(传销式割韭菜)，所以下跌；

芯片股：比特币生产链，下跌；

美债：Fed升息，下跌；

美股：之前得益于央行放水，ETF垄断了流动性，和市场一起自我强化。随着央行收水，下行波动率放大，未来甚至不排除更多闪电崩盘事件；

风险平价策略： 由于利率上升，债券加杠杆模式造成业绩大幅波动；

欧洲：高福利、社保和难民的庞氏骗局，被民粹主义抑制；

房子：香港由于开始对空置房征税和美国升息，房价已经回调10%；美国湾区和曼哈顿的房子都已开始下跌，美国房地产股票今年从高点回落已经超过30%（年初我们在第一财经的采访中警告过）；

央行/民粹：贫富差距加大导致民粹主义上升，民粹是天然的制衡央行无节操的负反馈，全球范围内升息或去杠杆大势所趋。

Bitcoin

ETH

迅雷

NVIDIA

APPLE

卖P2P的趣店

卖垃圾债的钜派

原油波动率

天然气波动率

香港房地产估值指数 

二、英国脱欧、Trump登基、中国去杠杆的共同大背景

英国脱欧、Trump登基、各国去杠杆，表面看似风马牛，不相及，实际都因为2008年次债危机之后，各国央行为了救市，扩大货币供应，加大了贫富差距。而今贫富差距和民粹主义所迫，被动修正错误。

大放水的捷径，短期内快速抬高了资产价格，稳定了人心。但实际导致贫富急剧分化，因为富人可以获得更多的金融杠杆，在刚兑环境里财富增长速度更快。

贫富差距的扩大，导致底层人民的绝望，所以民粹主义孕育而生。

我个人并不反对民粹，甚至理解和支持，因为人民没有其他资源或工具表达不满，民粹是对央行无节操的放水天然的校正。

一个缺乏阴阳平衡的系统，必定会自我强化，然后自我繁荣到极致直到崩溃。

如果不是民粹主义帮助Trump上台，后者大力减税，美股也许两年前已经见顶崩溃；

如果不是民粹主义反对，欧洲也许加速伊斯兰化，加速分崩离析；

如果要保护富人，必须先保护穷人。

三、在金融市场观察贫富差距加大

在股票市场，我们观察到，除了美国科技股外，最强的资产是奢侈品和廉价超市，以及信用卡公司(流动性释放的管道)。在全球Forbes富豪榜上，做奢侈品的LVMH老板和做廉价服装的Zara老板分列第三和第六。

把手机做出奢侈品效果的Apple，以及D&G所在的奢侈品板块，享受了各国央行释放流动性的大beta。

贫富分化，在股票市场，我们也可以观察到 —— 2008年之后，全球除了美国科技股外，最强的资产是：

1. 奢侈品，
2. 廉价超市，
3. 信用卡公司(流动性释放的管道)，我记得LVMH的老板Arnault之前也表达了内心的恐惧。据他们数据监测，40%的销售额来自信用卡消费，显示流动性的泛滥和经济的不稳定性。

四、在金融市场观察流动性泛滥

我们之前在谈智能投顾(Robot Advisors)时说过，ETF和智能投顾的扩张，其实没有任何投资理念上的优势可言。

它们只是央行流动性泛滥，导致的资产泡沫，压缩了市场的波动率，人为提高或操纵了资产的Sharpe比率，导致更多的资金进入，形成正反馈。“被动投资”表面难以超越的假象加剧了资金从对冲基金流出并流入ETF，更加强化了正反馈。实质原理和2015年的“政策牛”、“杠杆牛”类似。

ETF的扩张 来源：高盛

在股票市场中，我们同样可以观察到ETF基金管理人之一的BlackRock，站在流动性的风口扩张AUM，以至于股价涨了近10倍 —— 其中有流动性泛滥的大beta，也有从AUM扩张层面战胜竞争对手的alpha。

另外，我们之前也指出，股票市场近来年波动率降低，主要原因是由于ETF的扩张。2009年之后，依赖高波动率高频做市策略全行业利润从72亿美金缩水到11亿美金(与ETF的AUM扩张呈负相关)。侧面也证明了ETF的扩张对流动性和波动性的蚕食。

智能投顾重点销售ETF，所以它的扩张也恰好借助了近年ETF的时髦趋势，二者互相推动，形成正反馈：

◆ ETF表现越强，流入智能投顾的资金越多；

◆ 流入的资金越多，ETF的趋势越强，Sharpe越高。

随着ETF垄断越来越多的市场流动性，股票和资产Sharpe比率越来越高，泡沫越来越大，同时加大贫富差距。

随着央行逐渐收紧流动性，我们预测市场下行风险的释放将会继续触发ETF造成的金融市场流动性危机。届时ETF和智能投顾的泡沫将会同时被戳破......

“智能投顾”是风口上的“猪毛”，风口上的猪是ETF，风是QE。

风之将尽，猪将焉飞？猪之不存，毛将焉附？

五、风险平价

风险平价策略一度被认为宏观资产量化配置的圣经，可以穿越经济周期。但我们之前在《全天候的beta、苹果的alpha: “非高端人口” | 江山》中分析过，风险平价的宏观基础(beta)实际是央行会不断放水，且通胀不会上升，所以债券和股票会长期不断上涨；其在宏观层面实质是发达国家(欧美日)通过央行放水剥削发展中国家廉价劳动力的过程。

之前我们也预测，随着民粹主义抬头，央行收紧流动性，风险平价策略将面临挑战。今年不出所料，AQR的同类产品稳步回撤6%，无论股市涨跌。

AQR风险平价基金YTD下跌6%

六、互联网组合FAMNG

FAMNG的扩张，得益于：

a.流动性泛滥给了科技股高估值；

b.这些行业翘楚利用资本扩张，在全球收购兼并更多的资源和人口，利用榨取社会底层来壮大自己的实力。在亚马逊的CEO贝索斯光鲜之下，媒体揭露出，其内部部分员工必须依靠政府救济券保证日常生活；

c.他们不只在物质层面榨取底层，而且会把大众的隐私通过大数据或人工智能技术变现成金钱 —— 这是为什么垄断人口越多的公司估值越高。

今年前期的美股上涨，FAMNG贡献了大部分涨幅。假如错过这个世界首富组合，很可能在牛市中产生亏损。FAMNG对美股的挤压，类似中国房地产、医疗、教育在经济中对居民消费的挤压，我们在前文阐释过。

最近各国开始对FAMNG们征税，连Soros也组织民众游行，抗议Facebook侵犯公众隐私，Soros也同时减持了FAMNG的股票 —— 物极必反，大公司在遭受威胁。

七、结语

潮水退后，沙滩上一片狼藉，遍地泳裤。

而目前，还只是流动性大潮退去的开始，未来我们还会看到更多的庞氏骗局被曝于阳光之下。

当前的经济场景，我们在历史上很难找到参照物，原因：

① 美国为了切割风险，悍然发动贸易战，资产之间的相关性会大幅改变，比如今年发生的伦铝强于沪铝，大连大豆强于美国大豆，发达市场强于新兴市场；

② 流动性被打掉、信贷收缩不可避免，无论各国央行放水与否，消费都很难提振；

③ 民粹主义在全球空前联动、共振。

所以，2000网络股泡沫，2007/2008次债危机，2011欧债危机等对今后的参照意义并不大。

对于理性的投资者，一般需要注意的是：

A. 金融市场最大的挑战和魅力在于：历史会重复，但不会完美的重复。想要一劳永逸地预判市场或穿越牛熊基本是不可能的事，这个时点上，要认真识别高Sharpe资产背后的逻辑和beta风险；

B. 最近很多种论调认为A股由于市盈率接近历史低位，而认为当前的估值系统安全。正如我们在7月份指出的那样，市盈率=价格/盈利，三个值全是变量。认为固定的P/E可以用来寻找价值中枢，是忽略了盈利可能会继续下滑的风险。

C. 各种原材料价格存在粘性、劳动力成本刚性、地价房价刚性，而经济随着货币收缩而滑落，高价格、低需求，高成本，这些矛盾难以调和，会对经济造成二次伤害，走出底部需要更多时间。

D. 在深入了解的前提下，配置可以抵抗黑天鹅或尾部风险的宏观对冲基金，来调整手中组合的风险特征，降低与经济的相关性。

10年前，面对类似的情形，红杉资本给他们所投资的企业写了一封信，强调现金的重要性。有一句成了名言：“现金比你的母亲还重要。”

10年后，2018，如果没有找到足够可靠的资产，现金为王，不失为一种选择。

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