中信期货：在逆境中寻光疫情下的资产配置|期货_新浪财经

　　来源：金融有革调文：张革金融团队

　　原标题：在逆境中寻光，疫情下的资产配置

　　摘要

　　1月末新型冠状病毒肺炎疫情成为突发黑天鹅干扰经济与市场，恐对一季度经济造成实质性影响，短期对资产的影响则为股弱债强。若二季度全社会生产和生活恢复正常，则重回股强债弱判断。同时关注情绪和资金先于数据作用于市场的可能。

　　疫情拐点或在2月中旬，3月有望正常开工。

　　一季度经济超预期承压，GDP大概率破6。逆周期预期上调，基建有望在二季度加速增长。不过，上半年基建加码将进一步透支下半年需求，且实际效果需关注重点地区项目储备情况。

　　CPI春节后开始回落，一季度PPI通缩压力加剧，反弹预期延后至下半年。货币政策预计将维持偏宽松环境，降息预期增强且有望提前至一季度后半段。针对疫情和中小企业压力，定向降息概率高于全面降息，流动性维持合理充裕。

　　楼市边际放松的概率上升，消费和投资数据在二季度反弹，金融资产的反应或提前。如果按照疫情拐点推断，数据最早可在3月反弹，资金的动作或快于数据的变化。

　　避险逻辑下，短期股票和商品普跌，债市上涨。股票中的周期、消费以及交通运输行业首当其冲。债市的反弹主要集中在疫情加剧时期，也就是2月中上旬前后，冲击程度取决于疫情扩散情况。

　　中长期看，疫情给股市带来低位布局机会，且行业之间的“性价比”就此发生变化。原本一季度的周期行情可能就此“错过”。而对于机场、航运、消费等板块，疫情拐点出现后或将有明显的超额收益。至于风暴的中心武汉，此次疫情影响传统制造业>新兴制造业。债市受降息预期支撑以及经济影响将呈现高位震荡格局，直至二季度经济企稳预期再度回归后，市场随之转弱。商品短期大幅下跌将为长期打开空间，买远期更有安全边际。

　　操作建议：

　　股票：短期看好医药、线上行业、物流等行业的抗跌性，中长期关注机场、航运、消费、科技等板块的超额收益机会。2月底至3月或是高性价比行业的买入时机。品种方面，建议重点关注IC合约。期权推荐做多波动率组合。

　　债券：趋势多单博弈，曲线先平后陡。

　　商品：短期整体偏空，避险情绪继续支撑黄金强势表现；中长期黑色和有色反弹机会更加显著：黑色关注螺纹钢10合约，有色关注铜、铝的做多机会，或者买铜铝抛铅锌的对冲机会。

　　正文

　　一、疫情拐点或在2月中旬，3月有望正常开工

　　根据国家卫健委网站，1月31日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例2102例，新增重症病例268例，新增死亡病例46例（湖北省45例、重庆市1例），新增治愈出院病例72例，新增疑似病例5019例。累计报告确诊病例11791例（江西省、陕西省、甘肃省各核减1例），现有重症病例1795例，累计死亡病例259例，累计治愈出院病例243例，共有疑似病例17988例。

　　疫情拐点或在2月中旬出现。中国工程院院士闻玉梅指出，判断疫情拐点有两个标志，一是疑似感染数下降，二是确诊发病感染数下降。病毒的感染者得到控制后，可预见的在一到两个潜伏期间出现拐点，大概是1个月左右。截至2月1日数据，新增疑似和确诊病例增速放缓，或意味着拐点临近。钟南山院士在接受央视采访时说发病的潜伏期可能在3至7天，一般不超过14天，在元宵节前后将达到一个高峰。不过，后面是否还有一波高峰则取决于元宵节前面防控工作的效果，所以现在是关键时期。

　　多地企业最早开工时间延后至2月中旬，3月有望开工恢复。目前感染人数较多的省份均普遍将企业复工时间推迟至元宵节之后，不过在疫情得到控制之前，不少企业和工人都在观望疫情发展，实际开工时间或推后至2月下旬甚至3月。以住建部门为例，多地下发紧急通知，要求严格做好复工控制和报备工作。江苏无锡住建局要求复工时间不早于2月20日，陕西太原要求建设项目3月1日前暂勿开工，山西孝义和山东临沂、湖南长沙部分地区甚至未明确复工时间。

　　二、疫情对经济的影响

　　当前国家管控措施更加坚决，对经济的短期冲击更大，一季度GDP超预期承压，大概率破6。相较2003年非典时期，今年国家层面更早采取了全国性行动和一级防控措施，所以大概率上这次疫情持续的时间会更短，或在3、4月份结束。（非典疫情从2002年12月出现，2003年4月开始全国管控升级，至6月基本结束。）疫情及早控制关乎社会民生根本，也有利于经济长期稳定。但是，以武汉封城为代表的地域管制和延长春节假期推迟复工在新中国历史上尚属首次，对经济的短期冲击越大。消费和投资受到直接限制，贸易在世界卫生组织宣布疫情构成“国际关注的突发公共卫生事件”后不确定性上升，一季度GDP超预期承压，大概率破6。

　　逆周期预期上调，基建有望在二季度加速增长。不过，上半年基建加码将进一步透支下半年需求，且实际效果需关注重点地区项目储备情况。这里有两点还需注意，第一点是今年财政基调“以收定支”，财政收支平衡压力持续增大、加力空间有限，同时又要兼顾强化逆周期调节。2019年大规模减税降费财政收入大幅放缓，税收同比仅增长0.5%。截至1月29日各级财政累计投入273亿元用于疫情防控，占2019年税收收入的0.2%，按近年1月财政支出1.2万亿元估算，约占往年同期财政支出的2.3%。第二点是专项债发行大省也是此次疫情较为严重的省份，例如广东、山东、河南、四川，需关注这几个省份的实际开工和项目储备情况。1月15日财政部办公厅发布《关于启用地方政府新增专项债券项目信息披露模板的通知》，强调“资金跟着项目走”，基建实际能在多大程度上托底还要看一季度相关项目储备情况。

　　CPI春节后开始回落，PPI反弹预期被打断，一季度PPI通缩压力加剧，反弹预期延后至下半年。根据商务部全国农产品商务信息公共服务平台信息显示，全国各地农副产品批发市场1月猪肉价格环比平均上涨15%-25%，个别地区（例如上海）1月涨幅超过40%。预计将带动CPI上涨0.35至0.58个百分点，1月CPI同比上涨5%的可能性存在。

　　2月起，由于春节后农产品需求下降，CPI将开始回落。PPI方面，去年底经济企稳的格局被疫情打断，需求骤减，供需两弱，工业企业利润将进一步回落，且原油1月大幅下跌15%将带动工业品价格走弱。二季度，生产和需求有望回归正常，原油在4、5月也开始进入需求旺季，油价上行对工业品成本支撑。由于去年二季度高基数效应，PPI反弹或延后至下半年。

　　货币政策预计将维持偏宽松环境，降息预期增强且有望提前至一季度，央行也会加大对疫情相关企业进行定向支持。稳健的货币政策灵活适度和降成本是今年政策主基调，疫情的爆发使得稳增长、降成本的迫切性更强。

　　在深化利率市场化改革，完善贷款市场报价利率传导机制背景下，LPR的信号作用更加突出，未来央行通过降低MLF利率来引导LPR下行的动力可能增强。考虑到2月3日开市后到期资金规模较大，人民银行将运用公开市场操作等货币政策工具及时投放充足的流动性，维护银行体系流动性合理充裕。同时，一季度PPI下滑，实体通缩压力增强，降息窗口也可能提前打开。尤其是大量中小企业本就存在融资问题，疫情突发，资金链条恐愈发紧张。

　　1月26日，银保监会下发《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》，2月1日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，鼓励通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。不过在降息的动作上，一季度定向概率更大，主要是疫情相关的餐饮、交运等消费类行业。

　　楼市边际放松的概率上升，或有更多地方“因城施策”，老城改造范围扩大，地产融资环境有望改善，同时可关注LPR5年期利率是否会继续下调。周期行业受疫情直接冲击较大，预计今年政策环境有望改善。地产2019年融资全线收紧，当前主要靠期房销售赶工期回笼资金。受疫情影响，一季度房地产停工时间延长且山东、广西、河北等多地暂停商品房集中销售，房地产行业资金链面临更大压力。资金改善或先见于信托和银行贷款支持。此外，地方财政偏紧时，或有放松房地产的动力。不过，在房地产“稳”的总基调和建立长期管理机制的预期下，局部松动的概率高于全面放松。

　　三、疫情对资产的影响

　　3.1 股市

　　1月疫情黑天鹅扰乱了经济弱复苏的预期，股市“春季躁动”提前腰斩。当前情况与2003年4月较为相似，即疫情全国爆发，股市面临普跌，也是市场最为恐慌的时期，预计短期周期、消费以及交通运输行业首当其冲。今年疫情与经济结构也有与非典时期不一样的地方，或将增加疫情对股市的扰动时间和幅度。逆境中也不乏一些行业或突出重围，例如医药、线上视频产业、物流或成为“一季度之光”。

　　中长期看，当前中国经济还处于触底阶段，疫情把几乎所有行业股票砸出个“坑”，行业之间的“性价比”就此发生变化。原本一季度的周期行情可能就此“错过”。而对于机场、航运、消费等板块，考虑到当前市场结构有更多机构和外资参与，一旦疫情拐点出现，这类板块预计将有明显的超额收益。结合疫情与开工时间预期，2月底至3月或是买入时机。此外，科技类行业跌幅或偏小，也适合逢低买入。至于此次风暴的中心武汉，位于多条产业链重要环节，不过不必过于恐慌，此次疫情对产业链整体影响有限，相对来说影响传统制造业>新兴制造业。

　　首先，回顾2003年非典疫情对股票市场的影响，并与今年进行对比。

　　疫情初期（2002/12 – 2003/4）：疫情初期并未得到足够的重视，适逢春节期间各大行业均保持上涨趋势。同时以房地产为经济支柱产业的政策逐渐明确，银行、非银金融、汽车、钢铁等相关行业涨幅显著。

　　疫情爆发期（2003/4）：时至4月，SARS进入全国性爆发期。当月多数行业均呈下跌趋势，尤以休闲服务行业（-11.7%）跌幅最高，医药生物（4.86%）和公用事业（4.32%）板块逆势上涨。钢铁（5.17%）、银行（14.49%）、非银金融（9.1%）、汽车（11.64%）板块受政策红利影响未消退，4月延续上涨趋势。

　　疫情后期（2003/5 – 2003/7）：5月开始疫情得到有效控制，确诊人数开始缓和，利好消息一出，各版块均呈现反弹走势，以传媒（16.1%）行业涨跌幅最高，于4月走强的医药板块5月小幅回弹，收跌0.06%，6月跌幅较为明显（-6.89%）。

　　疫情初期市场波动率并未出现明显走高，但4月份大规模爆发后，波动率明显走高，在6月份疫情逐渐稳定之后，波动率逐渐稳定回落。

　　2003年4月与目前的情况颇为相似。4月是全国爆发期，国家开始部署疫情的防治工作，4月15日WHO将中国多省列为疫区，也是市场最为恐慌的时期。4月股市呈现四大特征：一是扰动时长偏短，A股对于SARS的恐慌仅持续10天，发生在4月16日至4月25日；二是调整幅度偏小，4月16日至4月25日上证综指跌幅仅为10.7%（1649.6跌至1473.27）；三是行业板块普跌，仅医药板块呈现抗跌属性；四是触发A股调整的催化剂为4月15日世卫组织将部分地区列为疫区、4月政治局会议之后开始全力应对非典疫情。

　　不过，今年也有与2003年不一样的地方，体现在两点：

　　一是今年疫情对股市的扰动时间或长于上次。截至1月31日，肺炎确诊人数已超SARS确诊人数且还在攀升。地域影响也较非典时期更加广泛，非典疫区主要集中在华北以及广东，而华东和华中受疫情影响相对较小。今年企业延迟开工的影响预计会更大、更长。此外，今年春节之前市场累积了大量的获利盘。节前一周，偏股型基金平均仓位超过90%，私募平均仓位超过80%，两者水位均超2019年春季行情高点。从资金维度，获利盘抛压也可能加速A股的调整时长。

　　二是当前宏观经济所处环境令A股抗压能力下降，且2003年的A股资金结构与当前存在较大差异。2003年GDP整体处于爬升期，而2020年1月疫情黑天鹅飞出时GDP处于下降期，2019年底的经济弱复苏还未稳固，疫情将极大扰动经济复苏的节奏，1月新发地方债带来的基建托底也将被迫延后，A股投资者所期待的一季报可能从预喜转化为预悲。

　　其次，预计2月股市整体承压，周期、消费以及交通运输行业首当其冲。也有部分行业，如医药、游戏、线上视频、物流，或成为“一季度之光”。

　　短期来看，周期、消费以及交通运输行业是本次疫情首当其冲的板块。疫情的发生打断了当前本应该出现的短期弱补库存周期，2月上旬股市料将普跌。2月地产开工、销售以及竣工均将呈现出不同程度的下降，其中竣工下滑的幅度较开工与销售或许更高。短期建筑行业的推迟开工是地产开工增速显著下降的主要原因，而由于疫情的扩散导致买房意愿下降是导致销售下降的主因并进一步传导到竣工端。钢铁、有色、化工等子行业是本次疫情受冲击最大的板块。传统交运行业如航空业因旅客量断崖式的骤减将面临严重的影响，根据疫情的控制情况传统交运行业的寒冬或将持续一段时间。

　　消费类行业也冲击巨大，尤以电影、餐饮、旅游、教育等行业最为显著。春节档往往是电影行业票房收入的关键时期，2019年春节档票房约59亿元，占全年总票房近10%，而今年春节档预期票房约为70亿元，但因疫情影响，《唐人街探案3》、《囧妈》、《紧急救援》、《急先锋》、《熊出没》、《姜子牙》、《夺冠》七部春节档大片全部撤档，同时多家影院也暂停营业。2020年大年初一全国总票房仅有180万。餐饮和旅游行业也因全民在家隔离抵御病毒的情况收入严重萎缩，春节期间年夜饭、婚宴等聚会纷纷取消，各地旅游景点也受政策影响提早关闭。教育和房地产行业为响应国家号召，短期内暂停上课及售楼活动，待疫情过后再恢复经营。一季度消费行业或难回归稳定水平。

　　中长期看，当前中国经济还处于触底阶段，疫情把几乎所有行业股票砸出个“坑”，行业之间的“性价比”就此发生变化。预计整体周期板块在疫情期间将显著的跑输指数（如钢铁、有色、化工等行业），之后周期板块在不出现强刺激的情况下或难再出现明显的超额收益。原本一季度的周期行情可能就此“错过”。而对于机场、航运、消费等板块，考虑到当前市场结构有更多机构和外资参与，一旦疫情拐点出现，这类板块预计将有明显的超额收益。结合疫情与开工时间预期，2月底至3月或是买入时机。此外，科技类行业跌幅或偏小，也适合逢低买入。

　　即使近期股市大概率普跌，也不乏一些行业可能会冲出重围：

　　医药行业：短期内利好。本次疫情的另一特点是对防护耗材（口罩、手套、防护服等）和酒精等消毒用品的需求大大增加等，目前来看已在全国范围内脱销，激增的需求量或可维持医药板块尤其相关医药公司一段时间的逆势上涨。

　　游戏和线上视频行业：行业黑马。疫情期间大家减少外出，适逢春节假期，游戏等在线娱乐产业收入超过预期。经各方消息显示，手游《王者荣耀》在大年三十当天的流水约为20亿元，远超此前单日流水最高纪录的13亿元约5成（2019年大年三十）。同时《和平精英》、《阴阳师》等热门游戏都出现了因大量玩家涌入而导致服务器卡顿甚至崩溃的现象。考虑疫情无法快速结束，一季度线上产业的黑马效应或可延续。

　　物流行业：需求支撑。如今发达的网购和外送业务或因疫情受益。根据顺丰控股的披露信息，2016年至2018年年营收以20%以上的增速在扩张，2019预期增速也将达到22%突破全年营收千亿大关。当前全民隔离在家的情况对物流业是一大助力。

　　再次，从武汉产业结构的角度，整体影响有限，相对来说影响传统制造业>新兴制造业。

　　武汉从区位优势和产业资源两个方面在国内属于重点的一环。在地理位置上作为九省通衢，高铁节点连接长三角、珠三角以及成渝三个经济核心区域；从产业资源方面来讲，武汉涵盖从传统的制造业（汽车、造船、钢铁冶炼）到各类新兴制造业（面板、晶圆制造、通信器材制造等）在内的多个国内重要行业的龙头公司。

　　根据武汉统计年鉴的相关数据显示，2001年以来武汉主要工业品的产量的演变过程显示，汽车、家电、光缆等近5年的产量复合增速保持在较高水平，而以钢铁、水泥、玻璃、化肥为代表的传统产业，受到政策因素影响产量下降较为明显，其在武汉的产业地位业逐步被通信、汽车、电子等新兴行业所取代。

　　武汉整体产业格局的演变与其积极发展通信、电子、先进制造行业高度相关。目前通信行业龙头包括烽火、长飞等都聚集武汉，未来会成为国内的5G重镇；电子领域则包括数家12寸晶圆厂、高次代面板厂，以及各类相关产业链上下游的配套企业。

　　2004年黑色冶炼行业作为武汉市的支柱产业，贡献了20%以上的工业总产值。2011年后，随着新兴行业的崛起，其贡献降至10%以下。取而代之的是通信行业的产值及收入占比均从5%以下提高到10%以上。产业格局的变化也加大了武汉抵御突如其来风险的能力。

　　对应到本次疫情冲击下对于武汉各类产业的影响来看：由于武汉汽车产业极其发达且属于劳动密集型行业，可能会受到疫情影响较大从而影响到汽车的实际产出，但考虑到当前汽车行业仍处于去库存周期，对国内汽车行业影响有限。对于钢铁、水泥、玻璃等传统行业，武汉在国内总产量的占比都较小（都在5%以内），即使短期物流受限对于黑色、建材等领域的影响也较为有限。此外湖北作为国内最大的磷矿石产出省，疫情可能会影响到磷肥的供应，短期会对磷化工板块构成一定推动。其他诸如通信、电子等支柱产业的生产较为明确的不受到疫情的影响，可能仍是以短期物流瓶颈和情绪的影响为主。

　　3.2 债市

　　弱经济与避险情绪将共同推升债市在一季度的行情，预计债市的反弹主要集中在疫情加剧时期，也就是2月中上旬，冲击程度取决于疫情扩散情况。情绪会在开盘后一次性体现，随后市场关注的重心将迁移至评估疫情对经济冲击程度及时间影响之上。疫情拐点之后，债市受降息预期的支撑以及经济影响而呈现高位震荡格局，直至二季度经济企稳预期再度回归后，市场随之转弱。

　　首先，类比非典时期，市场表现与疫情发展相呼应。

　　先回顾SARS期间市场表现，从时间节奏上看，市场表现与疫情发展相呼应。在爆发初期、疫情开始蔓延但尚未引发市场集中关注的情况下，疫情对市场影响有限。行情主要体现在疫情加剧阶段，特别是在4月政治局会议宣布全力应对疫情之后，期间10年期收益率从3.1%水平迅速下降至2.8%左右，直至5月上旬新增病例明显减少暗示疫情缓和后市场见顶。

　　可以看出，疫情对市场的影响主要集中在疫情加剧时期，冲击程度取决于疫情扩散情况。本次疫情来看，尽管在传播速度、扩散区域及感染人数方面均可能高于SARS，但值得欣慰的是，政府在政策响应及信息公开透明方面做得更好，并且春节假期也使得市场对新发事件有了充分的消化过程。因此，预计大多数的悲观预期将在节后开盘中一次性得到体现。随后，市场关注的重心将迁移至评估疫情对经济冲击程度及时间影响之上。

　　其次，债市节奏向“先强后弱”切换。

　　结合此前对宏观环境的分析，我们认为：1）经济方面，一季度经济企稳逻辑被打断，疫情的冲击会导致一季度GDP增速明显下滑，这将对债市构成利好。2）通胀方面对债市的影响偏中性，食品价格可能因为供应受限而偏强，但工业品价格会因为需求受限而偏弱。3）货币政策方面，比较确定的是央行为支持疫情防控、稳定经济增长会维持偏宽松的货币环境，并对疫情相关企业进行定向支持。同时，我们认为，此前预期二季度降息节奏也有望提前。

　　综合来看，由于经济修复主线被疫情打断，交易节奏也将随之切换。大方向看，经济企稳预期推后、降息预期提前，再加上疫情对交易情绪的鼓励，债市节奏将由此前我们年报中判断的上半年“先弱后强”向“先强后弱”切换。具体来看：节后开盘债市可能一次性宣泄节日期间疫情变化的影响，随后，受降息预期的支撑及市场需评估疫情发展及经济影响而呈现高位震荡格局，直至二季度经济企稳预期再度回归后，市场随之转弱。

　　3.3 商品

　　新型肺炎疫情对多数大宗商品的产需构成不利影响，多数商品面临短期消费缺失带来的价格下行风险，而疫情的拐点也将成为近期商品价格拐点的重要支撑。

　　黑色板块：疫情蔓延导致返工慢于往年同期，短期终端需求的缺失令钢材累库压力攀升，节后钢材价格向下调整压力较大；原料端，由于煤矿产需均受到影响，煤、焦表现或较抗跌；而铁矿供应端受疫情影响较小，钢厂减产对铁矿需求冲击较大，铁矿或成为黑色金属中最弱的品种。

　　能化板块：春节期间国内疫情也驱动着外盘原油价格走弱，节后国内能源板块补跌概率较大，而疫情的拐点某种程度上决定着油价的强弱；原油价格的下跌为化工品打开下方空间，疫情导致下游需求的缺失及大炼化产能的释放，节后多数化工品累库压力明显，价格下调风险较大；中期看，即使疫情过后价格存在反弹可能，但由于整体化工供需压力较大，反弹空间或受限。化工品以偏弱对待为主，关注成本支撑。

　　有色板块：节后有色金属补跌概率大，且由于消费缺失，有色金属价格在疫情新增拐点到来前会呈现偏弱格局。但是，消费推迟并非消失，当疫情拐点到来时，价格会率先于消费启动，建议关注暴跌之后铜、铝的做多机会，或者买铜铝抛铅锌的对冲机会。

　　农业板块：疫情或使农产品板块供需过剩程度加大，短期农产品产销区价差或将拉大，价格波动加剧；中长期，需求端预期悲观，预计上半年农产品偏弱运行为主，疫情的拐点或使农产品价格反弹，但幅度或有限；节前油脂、鸡蛋、白糖、苹果等品种的空单继续持有，棉花长期多头轻仓谨慎持有。

　　四、资产配置建议

　　4.1　权益

　　建议投资者不要急于抄底，待以下信号出现之后，再考虑加仓事宜：1）信号一，非湖北地区新增确诊与新增疑似的增速出现拐点；2）政策扶持预期占据上风，如监管层释放出降准、减税降费信号；3）公募、私募仓位降至相对低位，陆股通资金重回净流入。若以上三个信号出现两个或以上，我们建议投资者此时可布局股指期货多单，否则以观望等待思路为主。

　　行业方面，短期看好医药、线上行业、物流等行业抗跌性，中长期关注机场、航运、消费等板块的超额收益机会。结合疫情与开工时间预期，2月底至3月或是高性价比行业的买入时机。此外，科技类行业跌幅或偏小，也适合逢低买入。

　　品种方面，我们建议投资者重点关注IC合约：理由一，中证500指数中医药板块占比高于沪深300；理由二，疫情催生线上服务业，如线上教育、线上娱乐，上述板块与中证500指数关联性更强；理由三，企业开工延后，尤其是工业企业短期业绩面临冲击，而沪深300指数中周期行业占比偏高。于是从安全边际的角度，若后续反弹信号出现，建议重点关注IC超跌反弹的布局机会。

　　期权方面，节后短期内波动率大概率冲高，推荐做多波动率组合。中长期随着疫情平复，市场波动率企稳回落，后期推荐择期构建做空波动率组合或者以卖期权为主。

　　4.2 债券

　　趋势多单博弈，曲线先平后陡。

　　趋势：多单博弈。经济修复主线被疫情打断，交易节奏随之切换。大方向看，经济企稳预期推后、降息预期提前，再加上疫情对交易情绪的鼓励，债市节奏由此前的“先弱后强”向“先强后弱”切换。操作上，尽管节前债市对此已经有所反应，但考虑假期疫情进一步加剧，且尚未出现明确好转迹象，这将鼓励市场继续基于疫情博弈长端交易行情，推荐投资者积极利用流动性更好的国债期货进行多头博弈。

　　曲线：先平后陡。1）疫情拐点未现前，交易行情有望延续，投资者可基于此参与曲线平坦策略。2）疫情拐点显现后，经济修复逻辑将重新回归，短端受降息预期及宽裕流动性环境支持将更稳健，投资者可基于此来参与曲线走陡策略。操作层面，考虑TS流动性逐步回归，建议用T和TS期货构建10-2Y曲线策略。

　　基差：T合约短久期券基差收敛可关注。短久期券基差收敛动力来自：1）3月合约交割带来的自然收敛动力；2）做多情绪下的基差绝对水平压缩；3）由于长久期券及中久期券基差在节前做多情绪推动下已经收敛至0.5元以内，短久期券基差还在0.7~0.8元附近，仍有压缩空间，且随着收益率破3%之后，CTD也将向短久期券切换，这有助于基差进一步收敛。当然，考虑债券借贷的成本及难度，且期债市场开市后多头情绪释放也可能使得空间被迅速抹平，从策略实施难度来看，我们未将其作为推荐。

　　跨期：相对平稳，T1903合约移仓换月期做多跨期价差的机会在T2003合约移仓难以重现。主要理由如下：1）春节较去年提早1周，节后多空移仓的时间窗口充足，增加了逼仓难度；2）持仓数据显示，移仓行动已于节前一周开始，部分平滑了仓位过重时集中移仓对价格的影响；3）03合约贴水已经得到一定修复，前期做多基差的投资者大多获利离场，而当前IRR水平并不足以吸引做空基差的投资者交割（更多是博弈基差收敛），多空均有移仓需求，难以构成绝对主导。

　　4.3 商品

　　2月中上旬，商品板块预计整体偏空，直至2月下旬市场情绪预计将伴随着疫情发展逐渐恢复。避险情绪助推黄金价格继续维持强势格局。

　　板块相对来看，黑色和有色中长期反弹机会更加显著。黑色关注螺纹钢10合约，有色关注铜、铝的做多机会，或者买铜铝抛铅锌的对冲机会。3月开工后地产和基建对商品需求仍有支撑，短期大幅下跌将为长期打开空间，买远期更有安全边际。