中信期货：市场大跌后调整 期权后市机会几何

　　来源： 金融有革调 文：张革金融团队

　　原标题：市场大跌后调整，期权后市机会几何

　　主要观点

　　历史策略跟踪：节前推荐策略表现优异       

　　我们在春节前的两篇报告《【中信期货金融（期权）】期权对冲与增强策略如何选？——策略报告20200115》、《【中信期货金融（期权）】波动率持续回落，节前可构建做多波动率组合——策略报告20200120》中分别推荐了保护型期权对冲组合及做多波动率组合。

　　从春节前后的市场表现来看，这两种策略均取得了非常优异的表现。节前一周至今，保护型期权对冲组合相比标的超额收益平均为6.16%，特别是在节后首个交易日，在市场出现大幅下跌时，对冲组合反而有所收益。做多波动率的跨式期权组合平均收益为173.73%，在波动率持续上升的区间获取了可观的收益。

　　策略推荐：可构建Short Gamma策略或择机选择做空波动率组合

　　从目前的情况来看，观察疫情、政策及基本面三大信号，目前唯有资金面出现了较大程度的改善，疫情的不确定性仍存，于是短期来看我们认为股指仍将筑底，可以通过期权构建Short Gamma组合，在标的调整时获取Gamma部位收益。

　　同时，从市场波动率情况来看，虽然今天期权市场波动率有所回落，但相比节前仍然处于明显较高的位置，在市场筑底调整的预期下，波动率预计存在一定的回落空间，可以择机构建做空波动率组合（Short Vega）。

　　但需要注意的是，Short Gamma和Short Vega都是以卖期权为主，整个期权组合的风险也相对较大，在实际操作时需要时刻关注组合的风险情况，当市场出现持续大幅波动时，需要及时调整仓位进行对冲或止损。

　　市场回顾：波动率大幅上涨，期权市场成交活跃

　　目前四种股票及股指期权成交量均呈现持续上升的趋势，从日均成交额来看，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及中金所300指数期权占上证50ETF期权比例分别为78.75%、21.58%以及20.30%。

　　从波动率情况来看，四种期权市场波动率均表现为持续上升的态势，特别是在节后首个交易日大幅冲高，但今日由于市场情绪的回复，期权波动率有明显的回落。

　　一、流动性分析：市场规模逐渐提升

　　春节前1月20日至今，四种股票及股指期权成交量均呈现持续上升的趋势。特别是三个沪深300期权，由于市场大幅波动的影响，成交量与成交额在节后首个交易日均达到上市以来的最高位。

　　目前从日均成交额来看，沪市300ETF期权、深市300ETF期权以及中金所300指数期权占上证50ETF期权比例分别为78.75%、21.58%以及20.30%。

　　二、市场情绪分析：悲观情绪有所缓解

　　从春节前后不同执行价的成交量分布来看，四种期权的成交量均主要集中在较低的执行价合约，表明整体期权市场的成交重心偏下，市场情绪整体较悲观。从PCR指标的情况看，四种期权的成交额PCR在2月3日时均大幅上升至上市以来最高位，节后首个交易日市场情绪极度悲观，但从今日的指标数据来看，悲观情绪有明显缓解。

　　从期权的偏度指数来看，目前四种期权均呈现较明显的左偏结构，表明目前期权市场的投资者情绪相对偏谨慎。 

　　三、波动率分析：期权波动率大幅走高

　　从波动率情况来看，四种期权市场波动率均表现为持续上升的态势，特别是在节后首个交易，由于市场的大幅波动，上证50ETF期权、沪市300ETF期权、深市300ETF期权及中金所300指数期权加权隐含波动率分别达到37.11%、39.92%、41.18%以及39.94%，但今日由于市场情绪的回复，期权波动率有明显的回落。

　　从波动率曲面来看，目前四种期权的认购与认沽波动率曲面均较平滑，但同时也可以看到，四种期权的隐含波动率均呈现一定的左偏结构，表明市场投资者对于节后的市场表现相对持谨慎的态度。

　　四、策略跟踪：做多波动率组合获利明显

　　我们在春节前的两篇报告《【中信期货金融（期权）】期权对冲与增强策略如何选？——策略报告20200115》、《【中信期货金融（期权）】波动率持续回落，节前可构建做多波动率组合——策略报告20200120》中分别推荐了保护型期权对冲组合及做多波动率组合。

　　从春节前后的市场表现来看，这两种策略均取得了非常优异的表现。节前一周至今，四种股票股指期权标的平均收益为-9.45%，虚值两档的保护型期权对冲组合平均收益为-3.29%，超额收益6.16%，在市场大幅下跌的行情下起到了非常好的对冲效果，特别是在节后首个交易日，在市场出现大幅下跌时，对冲组合反而有所收益。做多波动率的跨式期权组合平均收益为173.73%，在波动率持续上升的区间获取了可观的收益。

　　五、大波动行情后如何应用期权进行交易

　　投资者比较关注的是，出现类似这种大波动行情之后，如何更好的应用期权来进行交易。期权的价格本身受到多种因素的影响，任一因素的变化都会造成相应期权价值的不断变化，这也给期权带来了多维度的风险和收益，使得期权的盈亏不仅仅来源于简单的标的价格上涨和下跌。

　　我们以2019年2月25日上证50ETF大幅上涨7.56%之后的市场反应来分析大波动行情后如何应用期权进行交易。

　　（一）大波动后通常伴随波动率的阶段性回落——Short Vega策略

　　在经历2019年2月末、3月初市场的大幅波动之后，期权市场的波动率也出现了较大的变动。根据我们编制的波动率指数来看，50ETF波动率指数从2019年2月12日的20.23上升到3月8日的35.31，之后小幅回落到30.54。

　　出现这种大的波动行情时，期权波动率会出现明显的增长，之后市场阶段性调整时，期权波动率又会逐渐回落。投资者若在此时无法判断未来市场的走向，可以通过期权做空波动率组合（Short Vega）来获取波动率下行的收益，一般通过构建期权跨式组合（同时买入/卖出同一到期日的平值认购和认沽期权）来获取波动率变化带来的损益。

　　（二）市场大幅波动之后的整盘调整——Short Gamma策略

　　Gamma与Vega的区别

　　根据期权希腊字母的定义，Gamma度量的是Delta随标的资产的价格变化而变化的幅度。做多（做空）Gamma代表希望标的资产价格相对现在的水平变动较大（不怎么变化），而Vega度量的是预期波动率的变动而带来的期权的价格变化的幅度。做多（做空）Vega代表希望标的资产的波动率变大（变小）。

　　Short Gamma策略构建

　　Short Gamma策略就是通过控制组合的Delta中性的情况下来暴露Gamma获取收益的期权组合策略。认购与认沽期权的Gamma都是大于0的，所以一个简单的Short Gamma策略可以通过同时卖出相同到期时间的认购与认沽期权，调整组合的Delta值趋近于0来构建，这就是我们经常提到的卖出期权跨式组合。

　　但是，普通的跨式组合存在一些缺陷，认购与认沽期权的Vega同样也都是大于0的，因此跨式组合在对冲掉Delta，暴露Gamma的同时，也暴露了Vega，Vega的变动也会给整个组合的盈亏带来影响。所以在构建Gamma策略时，如果只希望暴露组合的Gamma，还需要对冲掉整个组合的Vega部分。

　　可以通过近月及远月期权合约的组合来对冲Vega，卖出2份50ETF4月到期的期权跨式组合的同时，买入1份50ETF3月到期的期权跨式组合，整个组合的Vega为2，接近于0，Gamma值为-22.32，主要获取的就是Gamma部分的收益。

　　六、策略推荐：做多波动率组合或收入策略

　　股指观点：股指仍将筑底，但中期来看，配置价值已经显现

　　期权短期暂不推荐进行趋势性交易策略。一轮大跌行情结束一般有几种情况，第一种情况，前期利空被证伪，第二种情况，市场出现了新的主线逻辑，第三种情况，机构仓位降到了局部低位。于是周报中，我们提出了三个行情见底的潜在信号，一是疫情稳定，二是偏暖政策预期占据上风，三是资金面出现拐点。

　　疫情维度，参照SARS的经验，当时导致A股调整的契机有两个，一是世卫组织将中国部分地区列为疫区，二是政治局会议布局非典疫情防控，之后开始强制隔离。回溯历史，驱动A股调整的逻辑主要在于疫情隔离影响到了企业开工，鉴于本轮疫情能否大面积复工尚无定论，于是盘面可能只是反弹而不是反攻。

　　其次看政策。政策维度近期无疑偏暖，一是央行超量投放逆回购，二是逆回购利率下调，2月20日之前lpr利率下调预期难证伪，三是针对小微企业信贷，目前基调是不断贷不抽贷，短期无需过虑信用风险爆发。但偏暖政策难以成为主线逻辑，尽管货币政策十分宽松，但目前市场担忧的问题是餐饮行业的现金流能否延续、制造业能否顺利开工，而货币政策无法解决上述问题，于是政策更像是催化剂而非主导逻辑。

　　最后是资金面，目前资金面有所改善。第一个信号，长线资金已经开始逆势布局，比如险资，第二个信号，陆股通资金重回净流入，暗示部分A股标的十分便宜，第三个信号，周一大量个股跌停封板，市场担忧ETF赎回带来的集中抛售压力。但进入周二这一现象明显改观，这意味着市场难出现大跌。

　　于是观察三大信号，目前唯有资金面出现了较大程度的改善，疫情的不确定性仍存，于是短期来看我们认为股指仍将筑底，但中期来看，股指期货配置价值已经显现。

　　推荐Short Gamma策略或择机构建做空波动率组合。从目前的情况来看，短期内股市筑底调整的可能性较大，可以通过期权构建ShortGamma组合获取标的窄幅调整的收益。在市场整盘调整阶段，预期标的价格相对当前的水平不会发生较大变化时，构建期权ShortGamma组合，获取Gamma部位收益。

　　同时，从目前的市场波动率情况来看，虽然今天期权市场波动率有所回落，但相比节前仍然处于较高的位置，当前市场情绪逐渐稳定，短期内市场筑底调整的可能性较大，波动率预期会有所回落，可以择机构建做空波动率组合（ShortVega）。但需要注意的是，ShortGamma和ShortVega都是以卖期权为主，整个期权组合的风险也相对较大，在实际操作时需要时刻关注策略组合的风险情况。

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责任编辑：李铁民