面对接轨论不堪一击 估值论走向破灭 | |||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年11月28日 15:52 经济观察报 | |||||||||
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-本报记者 孙健芳 北京报道 编者按：过去的两年中，基金业实现了超常规发展，在大扩容之后是否会重蹈券商覆撤？仅仅6年历史的基金业未来走向如何，正是我们需要即将推出的系列报道试图要回答的。
估值论近几年受到了基金公司的大追捧，并成为了它们的主要投资理念。价值投资从流行到幻灭，直至接轨论(A股和H股接轨)兴起，都表明估值体系面对接轨论时不堪一击。这样的教训和反思值得深思，基金业未来是否将长期处于投资的夹缝之中？ 2003年，长安汽车是股市上最可信且最有说服力的故事。估值论在这里有了最好的注脚。 中国汽车业的前景为故事开端作了好的铺垫，几乎所有研究报告都如此评价：旺盛的市场需求成为拉动汽车生产快速前行的主要力量，2003年中国汽车业将继续保持产销高增长。 长安汽车的业绩就是典型。2002年长安汽车每股收益达到0.68元，业绩较上年增长421％。 市场上还流传着博时基金投资长安汽车的前后过程：“2002年10月，博时基金邀请了一位汽车行业专家纵论国际汽车业的竞争格局和中国汽车业的发展历史、现状和未来的趋势。之后，博时公司认识到国内汽车消费的高速增长还没有被市场所认识，也没在股价上得到反映。” 于是，博时公司当年就成为长安汽车第二大股东、流通股第一大股东。而且，从2002年第四季度起，博时旗下基金逐步重仓上海汽车、一汽轿车、长安汽车、江淮汽车等汽车股。 博时成功加速了故事的传播和推广，其它投资者也纷至沓来。2001年底，长安汽车A股持股人数为85567户，2002年底减少为42050户，2003年仅为27147户，前十大股东中没有非机构投资者。 一般投资者开始相信重点持有汽车股的机构具有先知先觉的能力，他们能比其他人提前挖掘到价值型股票，博时公司就是其中的佼佼者。而长安汽车股价继续上升，由2002年初的4.41元一路上升到年底的8.10元，2003年中期达到19.79元的最高价格。 之后，南方汇通也得到关注，机构投资者还引用“预计2004年全面达产后可能实现年产值28亿多元，预期利润总额则可望达到3.29亿元”作为其投资南方汇通的理由。 这让人不由自主想起20世纪60年代华尔街一位基金经理的话，“早些时候听说这个故事，我们就知道接下来有足够多的人听到这个故事，于是股价就会涨，即使这个故事不是真的也无妨”。 在2004年1月初，新多主力将南方汇通股价推高，股价从10元左右起步，一路上涨到23.88元。但在南方汇通2003年第三季度季报中，公司前三季度实现主营业务收入56908万元，净利润仅为4184万元，同比下降了44.77％，与“预期利润总额则可望达到3.29亿元”相差甚远。 价值投资的光圈 “他根本不理会市场对他的评价，这几天他在打高尔夫呢？”一位财务公司人士向记者介绍他崇拜的一位基金经理的行踪。在这位财务公司人眼里，上面这位基金经理的行为是对“买入并持有”概念最好的解释。 这又一次让人回忆起20世纪70年代，华尔街几乎所有基金经理都信奉一个理念：买了蓝筹股，投资者就可以一边打着高尔夫，一边等着长期回报。 2002年底，基金兴华在年度报告中预测：“2003年，长期被市场低估的业绩优良的大盘股尤其值得重点投资。”在当时的基金组合中，基金兴华重点持有宝钢股份、招商银行和中国联通，此三只股票持股比例达到基金净值的27.61％。 手握巨额资金的基金经理已经给投资者灌输了一种理念：“找出最有投资价值的个股集中持有，对行业中最具竞争力的公司进行投资，分享中国经济高速成长的成果。” 并且，基金公司不约而同地用复杂的统计模型和芜杂的财务数据向投资者解释这一理念。“现在我越来越看明白，这个市场已经没有我们普通投资者参与的份了。”今年8月份中信基金的策略研讨会上，一位企业总经理感叹。 在这位企业老总看来，机构投资者主导了市场，股市的游戏规则发生巨大的变化，基金管理者精确、繁琐的计算可以胜任任何投资环境。他们也相信，这些机构有着赤诚之心和高尚的思想为自己谋福利。 但对基金经理来说，价值投资已经变成一种概念。虽然他们也认为投资大盘蓝筹股也有股价波动的风险，但大家更相信：宏观经济上升过程中，即使在相对高位买入一只蓝筹股，这些明显受益的行业龙头上市公司股价仍旧低于其内在价值。而且，行业排名的压力也迫使基金经理不得不遵循上述规律，将资金集中分布于少数几只大盘蓝筹股上。 于是，一批因为行业价格复苏而增加盈利能力的股票在二级市场被吹捧为“金花”，除基金契约限制外，基金经理几乎毫无例外地将大部分资产配置在“五朵金花”上面，这些周期性的企业在当年有50％左右的涨幅。 价值投资理念迅速波及到整个市场，“告诉你一个赚大钱的方法，那就是投资基金。”传媒也不断地为蓬勃向上的基金公司免费做宣传。 更多资金流进了少数行业龙头股上，2003年半年报显示：65只股票型基金将超过300亿的资金集中投向了20只股票，占基金持股总市值的49.02％。2003年基金的平均净值增长率为20.27％，同期上证指数涨幅仅为10.27％。 机构投资者陷入了一场蓝筹股的投机中，有先见之明的基金经理将其称为“价值投机”。 如果能将价值投机简单的阐释，那就是动态的更换股票——选择那些可以讲出好故事的股票，一旦发现更好的故事，马上进行换股。 其实，在基金经理们畅谈“价值投资”的时候，基金持股换手率也居高不下，2003年上半年创下279.60％水平，是A股市场平均换手率的两倍多。 但是，“羊群效应”带来的保险已经让基金经理的触觉迟钝，进入2004年4月，“仍没有人理会政府给出的政策暗示，”当时一位基金经理表示，“大家太注意细节的东西。” 紧接着宏观紧缩引发了股市出现近年来最凌厉的下跌，曾被一致看好的“漂亮50”遭遇了基金经理们地抛售，基金净值开始下跌，价值投资走向幻灭。 估值论破灭 板块轮动，成长板块在“价值投资”之后又一次引起人们关注，一些在过去遭抛售的科技股和中小盘有了表现的机会。 “价值搏弈”渐渐成为耳熟目详的词语。但是，投资主题迷失让基金经理们无所适从。之后，行业投资、主题投资等依次登场，但都没有像“价值投资”那样的被尊崇。 “接轨论”的诞生使得大部分基金经理都不能够回避QFII的影响力。2003年7月9日10点18分，瑞银华宝在A股市场上投下QFII第一单，公开买入宝钢股份、上港集箱、中兴通讯和外运发展四只股票，国内分析师一厢情愿认为“行业的成长性、公司的基本面和稳定的投资回报”便是他们选股标准。 这时，市场投资氛围已经逐步演化为“基金盯着QFII，券商盯着基金，股民盯着券商”的模式，对中国投资者来说，能够在投资理念上与国际接轨可以收获一种心理上满足“估值论”投其所好产生。 “其实，估值论是一种价值投资理念的深化，即使在国外也没有统一的评估标准。”银河证券基金研究和评价中心王群航表示，“如果有统一标准，市场就不会有波动性。” 但更多的基金经理更愿意相信：早已存在于中国市场的问题如制度缺陷、股权分置现在需要一个新天平重新估量。然后他们得出结论：目前国内股票市场的市盈率仍旧十分高，既然要与国际接轨，中国目前的市盈率仍旧有下调的空间。 当股市下调到1300点，一些投资者开始不解，“1700点以上谈价值投资，1300点时又谈股市应与国际接轨，他们想做什么？” 但以中金为代表的外资却仍旧在沽空市场，他们认为，“市场调整的目标位在1100-1140点。不排除市场可能会出现类似2004年6月-9月中旬的单边下跌走势。” 还有一些基金经理人把这些论点评价为“阴谋论”，但更多基金经理则表现出追随，有些基金经理甚至认为“现在国内的一些股票估值不是一般偏高，是明显的偏高，长线重仓这些股票的风险非常大。” “基金经理们陷入一种悖论中。”王群航分析，他们一方面努力寻找统一的估值标准，另一方面，又摇摆不定地表示：由于股票市场不确定因素太多，当前过于看空或者过于看多都是有风险的。
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