可转债时机拿捏恰到好处 江淮汽车玩转35家基金

　　

(曹欣 摄)

　　本报记者 吴琼 上海报道

　　对江淮可转债来说，股价的两个高点时间：4月份和9月份至关重要。因为其后不久，正是江淮的可转债发行和转股时间。可以说，江淮可转债在时间上拿捏得恰到好处。

　　争论转股价

　　根据江淮股份今年4月的计划，公司发行的8.8亿元“江淮转债”自2004年10月15日起可转换为A股，转股价为每股16.65元，转股日截止到2009年4月14日。

　　10月15日，江淮股份发布公告，宣布10股送8股。公告称，“转股自2004年10月21日至股权登记日期间停止交易，特提醒欲享受公司2004年中期资本公积金转增股本权益的‘江淮转债’持有人可在2004年10月20日之前进行转股。”

　　离最后截止交易还有4天，这4天的股价最高只有13元多。股市掀起了“转股”和“不转”的两种声音。主转派认为，如果不转，出现抢权行情也许涨28%或者10%，可能就错过好机会了，只好等待下一次机会填权。

　　10月22日，江淮股份再发公告：“在2004年10月28日10股送8股后，江淮转债的转股价格也相应由原来的每股人民币16.65元调整为每股人民币9.25元。江淮转股恢复交易日与转股价格生效日为2004年10月28日。”

　　许多人认为，这只是一个公式而已，并不是债券投资人期待的下调转股价。因为，如果按10月20日收盘价12.99元计算，除权后股价7.216元，离9.25元仍有28%的距离。诸多证券专业人士纷纷建议，可转债持有者不宜转股。

　　在汽车整车类上市公司，江淮股份是三高股：股价12.18元(以10月25日收盘价为准)，在汽车上市公司内股价最高；业绩最好，今年第三季度每股收益1.028元；成长性高，第三季度每股收益同比增长73.02%。

　　但是，现在转并不合算。海通证券研究所的债券分析师师文洲表示，“因为转股价太高了，以后会更便宜。明确点说，江淮应该且有责任下调其转股价！”

　　师文洲的依据，来自于江淮发行可转债前的承诺，“在转期内，任意连续30个交易日内有20个交易日股票收盘价不高于当期转股价的80%时，必须向下修正转股价格。”此次转股价为每股16.65元人民币。转股价的80%即1..32元。

　　这意味着，从10月15日开始任意连续20日收盘价低于13.32元，江淮就要向下修正转股价。而10月15日至10月22日，连续6天股价低于13.32，最高收盘价仅12.99元。

　　虽然江淮股价还算坚挺，在其它汽车类股迭创新低之时，它还能从7月份的最低点11.28元慢慢上升。WIND资讯的陈炜认为，“如果股市一直低靡下去，谁能保证江淮的股价不会再回11元附近？在长达4年半的转股期限，不存在送股或者增发的情况下，谁能保证江淮股价不会连续20天收在13.32元之下？”

　　在此之前，江淮股份已经调整过一次转股价，把初始转股价17.13元下调到了现在的16.65元。但是，按照现价12.18元计算，即使不算利益和可转债溢价损失，拿16.65元去买现价才12.18元的东西，相当于亏了26.8%。除非在接下来的13天里，江淮的每股涨4.47元。

　　谁在操纵江淮？

　　汽车股的牛势起于2002年底及2003年初。江淮的大牛势却晚得多，开始于2003年9月，结束于2004年4月，股价由10.62元涨至19.18元(复权计算)，涨幅达80.6%。此时上海汽车(资讯 行情 论坛)在做最后一轮上升，其它汽车股的牛势基本结束，均在构筑大M头。

　　这只反映比较慢的汽车股，在2004年走势相当强劲，逆汽车股甚至逆大势迹象明显：今年9月24日前后，汽车股纷纷跌破平台，再创新低，上海汽车从8.23元跌至5.94元，跌幅高达27.82%；长安汽车(资讯 行情 论坛)从8.45元跌至6.03元，跌幅达28.64%。同期，江淮汽车(资讯 行情 论坛)最大跌幅仅为8.13%。

　　如果只是股价上涨，而没有同时上演江淮可转债的故事，那么这一切可能只是巧合。但对江淮可转债来说，股价的两个高点时间：4月份和9月份至关重要。因为其后不久，正是江淮的可转债发行和转股时间。可以说，江淮可转债在时间上拿捏得恰到好处。

　　可转债4月14日发行，初始转股价定为17.13元。依据是“公布募集可转债说明书前30个交易日股票算术平均收盘价的1.001倍”。那也正是江淮股价最风光之时。

　　2004年4月15日，江淮可转债发行，此前一周也就是4月初，江淮股份刚创下最高收盘价19.16、盘中历史最高价19.66元，随后构筑了一个小小的“M”头就开始缓缓下行。4月27日后，江淮股价再也没有收在17.13元；4月26日后，连盘中最高价也再未触及这个初始转股价。因此，可以说这个初始转股价基本上是江淮目前的顶部平均价。

　　债转股也选了好时候：10月15日，江淮股价一周前见反弹高点：8月见底反弹；9月下旬，股价摸高至14元附近。

　　虽然转股时间是在发行之初就确立的，可是为何两次时机都选择得如此之好，确实令人纳闷。市场的无形之手似乎过于青睐江淮，与此同时，江淮的持股队伍水涨船高。

　　2003年6月，24家基金持有4371.46万股，占流通股的49.67%；2003年12月，基金减至23家，但持股量增至5087.22万股，占流通股的57.81%；2004年6月变成了35家基金持股5116.46万股，58.14%的流通股掌握在这些阳光机构的手中。

　　这些基金的鼎力相助，对江淮股价的稳定功不可没，同时也减少基金净值的损失。最新数据显示，2003年12月13日至2004年10月25日，江淮上仅下跌报13.67%，同期上证指数(资讯 行情 论坛)跌幅为12.41%，大部分股票跌幅过50%。全国社保基金一零六组合也是江淮的十大流通股股票之一。

　　江淮神话：13年复合增长率49.2%

　　从1990年的年产汽车954台，销售收入不到3000万元，亏损400万元，到2003年销售7.5万辆(包括底盘)、54.5亿元的销售收入，8.6亿元的销售利润。13年来，年均销售收入算术平均增长率高达451.67%，复合年均增长率49.2%。江淮在现任董事长左延安的领导下创造了一个神话，13年后，这个高速转动的利润机器，仍然写着神话续集。

　　根据最新统计数据，江淮第三季度主营业务收入比去年同期增长109.4%。或许这与江淮身处客车业，因此而躲过了这场轿车的血战？

　　今年上半年，客车业的另外两家上市公司的业绩却并不好看。宇通客车(资讯 行情 论坛)主营业务利润2.5亿元，比去年同期增长1.02%；中通客车(资讯 行情 论坛)主营业务利润0.25亿元，比去年同期增长23.23%。而同一时间，江淮的增长率在50%以上。如果从考核获利能力的指标之一的净资产收益看，江淮也远高于其竞争对手。2004年中期，宇通、中通、江淮的净资产收益率分别为3.86%、0.84%和9.44%。

　　江淮的盈利能力为什么高出对手一大截呢？

　　“秘诀有两个，一是江淮的MPV，其毛利率差不多在38%。”对江淮颇有研究的台湾群益证券分析师林文军告诉记者，“靠客车底盘发家的江淮，在制造MPV时，用的也是客车底盘。而底盘正是汽车最重要的部件之一。MPV又是以轿车价格销售，如此一来，用客车底盘卖了个轿车价格，江淮的毛利率如何能不高？”

　　成本控制则是江淮获利的另一原因。“江淮的模具成本比较便宜，基本上来自于台湾。欧美模具价格就贵很多，比方说，中华模具价格就是江淮的4倍。”林文军进一步指出，“另外，汽车业内模具高速折旧也会造成后期生产利润的提高。”

　　高速折旧起到调节利润的作用：初期生产成本会高，但后期生产成本会降低。江淮上市公告表明，其专用模具按3万辆车进行折旧，每万辆折旧率3..33%。按江淮现在的生产速度，半年之内一套模具折旧完毕。此时，即使再使用该模具的生产成本为零(不算维修成本)。宇通客车的机械设备折旧率为5年至10年。显然，比起中通客车、宇通客车来，产能更大、销售能力更强的江淮更占上风。