【银叶固收+笔记】2022年“固收+”策略展望
银叶投资
2021年市场总体回顾
在过去的2021年，中国证券市场经历了极为曲折的一年，债券收益率震荡下行，股票市场结构分化，市场在宏观景气周期回落的背景之下，呈现出出口强劲，基建隐忍，制造业强劲的复杂形势。
图表1：2021年债券收益率震荡下行
数据来源：Wind图表2：2021年权益市场结构分化
数据来源：Wind2022年市场核心逻辑展望
站在当前时点上，市场对宏观经济的预期是偏悲观的，核心的逻辑主要是地产投资可能失速，消费在疫情反复和收入预期悲观之下难以恢复，叠加出口增速回落，总体上很难看到经济周期恢复上行的动能。
图表3：2022年宏观策略的核心框架
2022年我们倾向于对宏观经济的上行动能中性偏正面去看待。从中央经济工作会议对全年经济的期望来看，要重视边际上宏观景气周期可能发生的正向变化。一方面，去年四季度供需双方都被抑制的信用派生速度趋势上触底回升，地产信贷的边际好转，四季度被压制的信贷需求释放。另一方面，年内财政投放前置，财政刺激力度加大以对冲经济下行风险，去年隐忍的基建投资在跨周期调节之下，可能出现超预期的力度。
图表4：信用派生增速触底反弹
数据来源：Wind图表5：财政融资前置，基建投资增速恢复
数据来源：Wind图表6：地方专项债融资加速
数据来源：Wind在货币政策方面，我们一直认为要中性的看待央行的货币政策态度，稳健的货币政策是后疫情时期央行秉持的一贯态度，对货币政策的操作要中性看待，为经济发展提供必要的流动性和信用派生环境，控制金融杠杆在合理水平，保障居民就业。市场流动性因为经济内生变化而反馈出的资金价格水平的波动，可能是决定利率中枢的核心标尺。
图表7：反应经济内生性的资金价格水平
数据来源：Wind2022年主要资产的核心判断
对于利率品种，我们倾向于认为利率总体维持震荡格局，无近忧有远虑，短期看利率总体保持低位震荡格局，主要源于经济的预期悲观，流动性价格低廉等因素，但随着信用派生触底回升，基建工作逐步展开，债券收益率可能面临上行压力。
图表8：隐含税差历史低位
数据来源：Wind对于信用品种，我们认为在信贷扩张倾向于制造业的背景下，产业债的信用环境持续改善，仍是当前最具配置价值的票息资产，能够给组合提供基础的投资收益。地产类债券虽然政策边际好转，但仍处于困境之中，未来可能走向分化。城投类债券可能面临融资条件持续收紧，尾部资质品种收益率抬升，不排除未来出现点状的信用风险暴露。
图表9：债券收益率区间占比分布
数据来源：Wind，中信证券研究部可转债资产，仍是我们22年看好的资产类别之一，虽然当前转债市场的总体估值偏高，但转债市场的总体扩容，优质标的不断发行上市，使得转债市场不断涌现风险收益比合适的投资机会，22年转债的主要收益来源，仍然是转股价值的提升，宏观视角的行业配置，自下而中的精选标的。
图表10：转债市场总体溢价率
数据来源：Wind图表11：转股价值是转债的主要收益来源
数据来源：Wind对于权益类资产，在流动性环境稳定的背景下，信用派生增速回升，宽基指数出现系统性风险的概率较低，行业风格偏差可能出现再平衡，这种市场环境中，基于行业中性的中证500指数增强策略大概率能够稳定赚取超额，给组合贡献可观的正收益。
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责任编辑：石秀珍 SF183
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