圆桌对话一：华西、银叶、聚宽、玄元、稳博共话权益市场最新风向！_新浪财经

　　由私募排排网主办，华西证券、玄元投资联合主办，恒泰证券、云溪基金协办的“第六届中国FOF&MOM基金管理人年会”已于2021年10月14日-15日在北京拉开序幕。

　　本次FOF年会，亮点纷呈，会议以“资产配置恰逢其时，FOF基金行稳致远”为主题，优质私募基金专场对接会、一对一路演、大咖主题演讲、圆桌对话等精彩环节环环相扣，将围绕国内私募FOF基金的发展现状和未来发展前景及当下最关注的热点话题进行了深入的探讨。

　　在2021年10月15日上午的会议上，以“掘金大资产新时代，共赢财富管理未来”为题展开了圆桌对话。

　　嘉宾阵容：

　　华西证券研究所环保公用首席分析师晏溶女士；

　　银叶投资首席投资官许巳阳先生；

　　聚宽投资总经理王恒鹏先生；

　　玄元投资主动权益投资总监杨夏先生；

　　稳博投资合伙人唐宇先生。

　　以下为圆桌会议全文：

　　主持人：先请几位嘉宾简单介绍一下自己，包括自己的主要产品、规模，主要的方向。

　　晏溶：大家上午好！我是来自于华西证券，目前主要做低碳能源这块的研究，我今年主要的研究精力放在新能源电动车上游，待会儿跟各位探讨一下大家现在比较关心的低碳零碳背景下的相应机会。

　　许巳阳：大家好，我是银叶投资的许巳阳，我们是一家有12年历史的，比较老的私募基金，现有管理规模差不多300亿，主要集中在几大方向，固定收益+，量化和宏观三类策略，主要管理方向还是提供中低风险多策略的产品为主，个人研究方向主要还是大类资产配置，另外一方面是宏观经济。很高兴和大家在此做分享，谢谢。

　　王恒鹏：大家好，我是来自聚宽投资的王恒鹏，聚宽首先是量化投研平台，服务国内众多的券商和量化基金同行，6年多时间获得了行业六成以上的市占率。我们从2017年开始自己做了量化私募基金，到现在最新规模差不多百亿。不过我们认为，这只是一个起点。因为我们可以看到，美国的量化私募基金都是几百亿美金的规模，接下来聚宽需要学习和成长的空间还是比较大的，希望能够跟大家多学习交流，谢谢。

　　杨夏：感谢主持人，大家好，我是玄元投资的主动权益投资总监杨夏。玄元投资是在2015年年底成立的，主创团队都有着头部券商基金10年以上的资产管理经验，目前在管规模超过300亿，主要布局两个方向，主动权益投资和量化投资。公司致力于成为价值成长投资和量化投资双轮驱动的一流的平台型资产管理公司。

　　唐宇：大家好，我是稳博投资唐宇，稳博是一家2014年成立，一直专注于做量化投资的管理人。5月份在深圳演讲的时候，当时我们是20个亿，目前在75个亿，稳博致力于提供多元化的量化产品，产品设计上给出更多清晰的配置工具。从300、500、1000，创业板，科创板以及双创50等都提供了一些增强产品，我们也有稳稳系列的、稳健系列的量化对冲产品，稳博一直以来用工匠精神为大家提供更多的细分的，特点鲜明的量化配置工具。

　　主持人：针对现在市场中大家关心的问题，待会儿问一下做量化投资的朋友。现在市场老关心量化投资是不是影响市场。首先，我想自上而下聊一聊宏观经济的情况，这两年又是疫情，又是美联储的政策，包括9月份刚出来的数据，让我们比较担忧，先请许总宏观层面梳理一下，现在的宏观形势到底是什么状况，未来有利于哪些大类资产的投资。

　　许巳阳：谢谢主持人，我从短期和长期不同角度来讲。短期来讲，9月份，包括8月份的经济数据，资本市场非常的结构化，我们看好的一端：实际上出口方面，不管是8月、9月，甚至是年初，外需是明显超预期的，而且持续性非常强，这个因素在未来很长时间都会影响中国经济的发展。之前大家觉得只是因为疫情，短暂影响造成海外供应链的缺失，中国来补上，整个份额有一个抬升。长期的变化其实是外需的强劲一直是超预期的，而中国在整个所谓稳定供应链的能力来讲是最完整、最强悍的。

　　海外很多问题出现在什么地方？不仅仅是本地供应链的缺失和疫情短期影响，更多是物流系统、跨国要素流动上出现了很大的问题。大家需要一个比较强劲的供应链，之前比较长流程的最终消费品，之前可能是分在几个国家，有些国家提供技术要素，有些国家提供原材料等，疫情连续两年之后，包括政治问题造成要素流动不同，之前没有中间物流的损失，这个问题不是很严重，现在看起来严重性变大。尤其是临近美国，包括美欧年末圣诞假期，货物供应不上，有些问题是本地供应链，有些问题是物流。

　　在中国大家过春节，我们买不到年货可能会有非常大的抱怨，海外在生产端的填补能力只有中国能做到。我们至少在生产环节输入原材料就会有产品，原材料进来就直接出来一个最终的消费品，这个预期就会比依赖于外部供应链的生产强很多，所以四季度之前大量的生产需求、订单都向中国集中。

　　长期的影响：我们在疫情影响下，外需持续的强劲变成了长期的现象，这是一个比较正面的因素，也可以说是它让我们参与全球化的嵌入程度，在这种情况下我们的生产数据是不降反升的。

　　另外的风险因素，其他国家整个生产和消费的链条，原来比较简单的理解，我们去生产，拿到工资再去消费，这个链条在很多国家受到比较大的影响，只能和财政当局，和国家政府做一个协调，发放更多的货币去购买主权债务，给你资金去消费。由生产到收入到消费的链条在打断，直接发货币去消费，看上去有背常识，今天稍微有点走不下去。对于主要的货币政策当局来讲，不管是美国还是欧洲，甚至包括日本都有一定的压力，在通胀的抬升过程中，是不是把放货币的手稍微往回收一点。去年到今年，很多权益资产，甚至实物资产，房地产都涨了很多，在货币政策由极度宽松到边际收紧，市场产生一定的冲击，这个冲击对中国市场来说，权益之类的影响相对比较小，因为我们主要主要是偏大盘价值的个股上，今年2月份已经有调整，现在是在调整的低位。新兴市场，中国今年涨的是最少的，我们看印度和东南亚市场，今年的涨幅非常大，货币供应链发生边际效应的影响，中国市场会有相对的超额收益，我们看到的是风险因素和机会因素，同时存在于宏观经济的环境中。对中国来讲，如果看更长周期，其实机会是远远大于风险的，风险只是短期货币政策的扰动，中国供应链和强劲指数，受海外的依赖，自己产业结构的升级，产业能力的升级，都是我们过去几年看到明显的在向上走，长期影响，对中国经济是非常看好的。

银叶投资首席投资官许巳阳

　　主持人：长期我们更有信心了。在这个时间节点上，很多人觉得从数据来看似乎经济停滞，这个滞已经开始显现，但是通货膨胀这个胀好像还没有走开，好多企业受到原材料上涨的影响，业绩会在四季度慢慢显现，这些东西您觉得中短期市场，您会不会担心权益类市场有波动，又或者会不会期待未来政策空间有没有刺激的板块。

　　许巳阳：首先您讲的权益市场的波动，现在和今年早一点时间都已经发生了，上证50和沪深300去年前年涨的比较好，最大的调整是百分之十几的调整，这个调整基础相当充分了。对应的公司盈利还是增长的，只不过市场给的估值有一定的压缩。2月份和3月份主要是海外利率的上涨。2月份之后，偏成长类的公司，还有受益于原材料价格上涨的周期行业，在2月份到现在比较强劲的上涨之后出现了比较大的调整，市场已经把经济下滑的预期打进去了，充分程度在价值上体现了多少，如果让我给一个粗略的估计，我认为已经体现60%、70%，之后重新看到底最关键的赛道景气度怎么样，明年的盈利增速怎么样。系统性风险的空间是比较小的，这是我的观点。

　　主持人：谢谢许总，请杨总聊一聊，你们会适当做择时吗？还是完全不择时，你们更加关注哪些方向？

　　杨夏：谢谢主持人，我们公司投资体系决定了我们对宏观的研究，更多的偏重数据的推演和应对，很少做一些预测，相对轻预测。比如我们很少预测CPI和PPI的数值，但是我们会提前对不同数值进行推演，不同的数值背后反应了投资者的定价逻辑，以及关注这些数值公布之后各类资产价格的联动变现，我们会重视。

　　展开来讲一下，宏观层面我们认为两部分。首先，海外层面风险要稍微多一点，重点会看美联储，重点关注往后一段时间全球流动性风险的外溢影响。国内层面大概率会面临经济下行、政策托底的组合，重点关注政策放松的时点和政策传导路径。海外更多看风险，国内更多看机会。

玄元投资的投资总监杨夏

　　主持人：这个有预测吗？

　　杨夏：我们不做预测，我们只是找到需要观察的指标，并推演出背后的定价逻辑。

　　海外美债收益率目前已经回到了年中的平台，特别是9月非农不及预期后，美债并没有把之前的涨幅跌回去，从交易的角度来看，市场基本上已经把年底taper的预期交易的七七八八了。全球的流动性从量的角度已经开始边际收紧。后期更多需要关注美联储对于加息节奏的表态，尤其是通胀持续性的表态，加息就是价格角度的收紧，价带来的收紧幅度会比量的（taper）要大很多，对资产价格的影响冲击大很多。我们密切关注美债收益率、美元指数和美股的联动表现。如果出现美债收益率持续走高，美元走强，美股下跌，需要小心，会有一波冲击。

　　国内层面，我们认为经济还在下行区间，但是政策来看托底的政策储备相对比较多，财政的专项债，碳中和的1+N 政策体系，消费政策等，我们认为工具还是比较多的。我们会重点关注10月份的政治局会议或者12月份的中央经济工作会议这两个时间窗口。我们会关注政策稳增长的机会，特别是中长期产业政策的布局，会找一些机会。

　　主持人：政策发力的力度还可以的话，您觉得策略上做一些什么调整，发力力度低于您的预期的话，您有什么应对？

　　杨夏：在我们玄元的投资体系中，宏观层面的研究主要关注两个方向，一个是流动性，一个是市场风格。今年6月份鲍威尔表态通胀不可持续，中国在7月份做了超预期的降准，看到这两个信号，我们基本判断市场可能会交易一波中美两国共振的货币边际放松，我们当时增配了很多优质的成长股标的。等到9月份之后，美债收益率起来了之后，我们收缩了一些成长股仓位，做了一些均衡的配置。

　　关于择时的问题，基本上大多数时间不做择时。除了宏观层面出现较大风险，比如之前提到的美债美元美股出现了联动，可能会做一些择时。大部分情况下通过中观行业内部的景气度比来平衡我们的资产配置。

　　主持人：感谢，接下来聊一聊大家关注的话题，碳中和、碳达峰的问题。一方面对外要双循环，减少能源进口，对内要尽量减少碳排放，对传统能源的依赖要下降，但是新能源又没有起来。晏总，目前整个细分行业领域，景气度，或者未来的趋势，现状跟我们大概梳理一下。

　　晏溶：这个问题最近讨论特别多，特别是9月份拉闸限电，大家越来越发现由限电到缺电的情况，加上海外能源短缺的情况，近期大家对于新能源和传统能源投的特别多。

　　我们都看到9月份新能源回调比较多，今年表现特别好的新能源汽车产业量，在9月份差不多回调了30-40%，投资者比较关心的问题，我可以罗列一下。因为拉闸限电出现之后，有一些投资者会问新能源电动车会不会加剧未来的缺电情况，后来乘用车联合会秘书长出来解释的一下，新能源乘用车占比特别小，这个事一直困扰大家，出现拉闸限电之后，广州公用充电桩避开白天高峰期暂停充电，造成大家的不便，造成大家置疑这个产业链行不行。包括今年的气候比较极端，今年的发电没有顶上来，包括巴西的干旱。在过去的时间里，全球在能源开支这一块基本越来越少，在大家用电量复苏之后，新能源不起，传统能源顶不上来，今年冬天面临的危机问题。有一点非常确定，政策上我们观察到：全球在今年10月30日到11月12日，第二十六届气候峰会在英国格拉斯哥开，这个气候峰会由于去年疫情的关系往后推了一年，全球190多个国家领导人会参会，有一些领导人可能是视频参会，这个会议特别重要，会给大家全球树立一个新能源发展路线不动摇的决心。为什么这样讲？我们到2020年为止，我们第二个承诺期，和巴黎气候峰会的第一个承诺期，到2020年都已经截止了，也就是说在2021年到2022年这段时间里，全球每个国家都没有特别量化的减排指标，在今年冬天开的气候峰会上，要求全球所有排放大国定自己5-10年自主减排空间目标值，我们国家到现在为止还没有提到这个目标，中央气候小型论坛上，主管气候变化的韩正已经承诺，开会之前我们一定会定自己的减排目标。在这个时间节点上，恰巧在今年的能源危机的当口上，目前来看碳中和政治正确的问题，会不会因为这一场危机暂摆，或者出现一致的目标。

　　从当前的角度来看，观察一下各国的减排目标和各国的表态，包括德国非常缺天然气，还是承诺在今年年底以及明年年底前把核电全部关完，2038年底把燃煤电厂关完，不会因为这场能源危机出现摇摆，中国也没有往后退的可能。传统能源危机这件事出现了，但是并不会终止未来新能源发展的趋势。

　　9-10月份，可能这个板块的投资机会不是特别的好，回撤也比较大，未来还是非常确定的，特别是今年新能源电动车数据是非常好的，9月份数据出来之后板块也没有特别好的表现，还是在宏观比较混沌期这段时间过完之后，全球大家能够看到各个国家比较大的政治雄心，碳中和这条路上没有退却，新能源相关的投资机会还是比较好的。

　　板块来讲，新能源电动车大家也能够看到表现比较好，成本占比非常高的电池，它的上游相对而言表现非常强势。中游像景气度比较高的表现也特别好。光伏目前的市场，股价也不怎么跌了，硅料稍微价格往上走一点，相应的股价还会起来。光伏在这个位置上，相应的基本面到了底部阶段，大家都在等相应的反转。光伏和风电，我们在未来的碳中和这一块，中国还有比较大的空间可以突出重围。因为“1+N”的政策一直没有发布，对相应板块的刺激还是比较大的，光伏跟风电肯定是碳中和重要的板块，相应的政策还是非常支持。光伏和风电也是比较好的投资板块，这个里面还是要选择一些壁垒比较高的，比如光伏里面，大家之前一直喜欢看的，像这样的标的，壁垒比较高一点。综合而言，在当前时间节点，特别有一些板块已经调的比较多了，当前时间节点，我们还是非常坚定的看好新能源的未来发展趋势。

华西证券研究所环保公用首席分析师晏溶

　　主持人：谢谢晏总，我稍微归纳一下，您刚才说的要点，虽然面临能源危机，但大概率碳达峰目标不会改变。具体到大方向下有很多细分领域，一个是新能源偏上游的，细分领域比较看好，光伏的逆变器，从您的角度来看，整个新能源产业链里面，哪个板块未来的确定性最强，哪个弹性空间最高？

　　晏溶：主持人跟投资者特别关心估值的问题，我是这么觉得，今年表现比较好的，比如电动车的上游、中游，还有整车。我们现在觉得估值高的，今年6月份的时候涨得特别好的中游的，相应的正极材料、负极材料等都有表现，相应的标的，如果我们看明年，很多标的估值已经基本上到30倍左右，已经有点估值偏合理了。

　　这个时候看一下上游，7月份的时候，市场投资者，几乎所有人都在关心上游，锂这个板块，明年的业绩数据非常关键。如果我们把估值放到明年来看，相应的估值是20-30倍左右，估值也不能说贵，弹性比较大的话，从景气度而言，从当前到明年的景气度而言，新能源电池这条产业链，它的弹性比较大的标的应该还是在上游，因为中游涨的起始时间是早于上游的，上游目前还在加速上涨阶段，当前而言我们还是觉得上游相对而言弹性更大一些。

　　有一些投资者觉得上游偏中期，这个也要分市场情绪，市场情绪不好的时候大家觉得它是周期品。在当前时点，从电动车也好，还是电池的排查也好，综合所有的结果，上游的资源供给在短期两年之内都很难有细分供给出来。光伏跟风电还是待观察的状态，硅料还是看什么时候有比较好的拐点，光伏和风电下面还是电网的采购，虽然电价政策有更改，市场化电价，上下幅度比较高，不管怎么来说那边还是偏国家政策，国家政策影响更大一些。现在的硅料价格压制，导致新能源运营商建相应的电站，收益是非常小的，我主要指光伏这一点。风电今年相应的叶片等等降价幅度比较大，光伏和风电，我个人偏向电动车产业更多一些，弹性更大一些。

　　主持人：谢谢。接下来是关于量化投资的问题，市场中大家都关注市场波动这么大，这个锅你们背不背。

　　王恒鹏：这个锅肯定不能背哈（笑）。前段时间所谓“量化占大盘交易额50%”这个话题，很多行业同仁已经有辟谣，今天给大家重新算一算这个账。

　　大家都知道“量化私募刚刚突破一万亿”，实际上这里面有一些母子结构等原因的重复计算，实际规模可能也就是八千亿。另外，所有量化私募平均的年换手率顶多单边50倍（双边100倍交易已经很高了），目前国内两三百亿以上的头部量化已经到了40倍甚至30倍以内的双边年换手了。即使按照单边50倍计算，200多个交易日，一天可能是20%左右，20%×8000亿，1600亿，前一段时间大盘一天交易1-1.5万亿，因此乐观估计量化在全市场交易额占比最多也就是10-15%，距离50%还很远。

　　从超额数据的结果上，我们也可以看得很清楚，美国的量化成交额占比大概是60%多，一个美国的投资者能够买得到的一线量化产品，一年超额3-5%就算不错了。而今年以来，中国的一线量化私募都可以做到20+%的绝对超额，也就是年化超额可以做到25%甚至30%。从这个结果上反推就知道，国内量化的交易占比肯定是远远低于美国的，不然国内的超额不可能明显高于美国。一万亿，我认为对于中国量化的资产规模来讲只是一个起点，美国前十大的量化基金，基本都是几百甚至上千亿美金的管理规模，意思是中国整个量化市场的规模，仅相当于美国头部某1-2家的规模，所以空间还很大。

聚宽投资总经理王恒鹏

　　主持人：很多优秀的量化基金一般的规模都在10亿元左右，是不是这样的？规模越大，可能在收益上，规模和收益是天然的敌人吗？

　　王恒鹏：收益和规模肯定是敌人，但是，目前在中国这个“敌人”关系还没有那么激烈，本质上，量化基金是在赚“量化以外的其他交易者结构”的交易行为带来的超额收益，在中国的交易者结构里，“量化以外的人”还是很多的，所以整个行业的竞争激烈程度还没那么大，所以我认为对于某个管理人来说，当前这个“敌人”关系没有那么激烈，更多是整个行业规模与普遍收益之间的关系，而不是某个管理人的问题。

　　主持人：您怎么看待最近百亿量化基金封盘的事情？

　　王恒鹏：封盘很正常，因为每一个量化私募的当前策略容量储备，都是有限的。比如幻方2019年年底200亿封盘，过了几个月，去年3月份又开始开放，意味着他们这一段时间有更大容量策略的产出，现在幻方已经1000亿了，依然给投资者有不错的超额回报。我们应该看的是某个管理人规模与其策略容量之间的动态关系，而不是绝对值。其他量化基金也一样，这段时间封盘，积累一定的容量又会重新打开，我觉得是阶段性的。另外一个层面，表明这些管理人还是比较有节操的，他们会看重自己当前规模下在行业的业绩竞争力，维护好自己的口碑，也是理智的选择。未来会有更多的量化私募封盘。

　　主持人：再问一下唐总，您针对刚才的问题有没有什么补充的？

　　唐宇：刚才王总测算的去除母子嵌套后市场量化的8000亿规模本身就是多资产、多策略、多周期的投资方式，也不完全都在股票里面，不完全是同样一个策略在去做，去除CTA、量化对冲的期货部分以及其他的可转债等细分策略后，真正投资股票的可能还要更少一点。在美国很多头部管理人产品超额可能在5个点上下，中国很多产品做到20个点以上的超额，其实是非常幸福的事情。未来，量化的容量规模和超额关系，我相信会是逐渐负相关的。随着量化整体规模的上涨，纯粹靠截面选股获取超额将会是比较拥挤的事情，海外市场的smart beta已经非常成熟，或许是未来的一个方向。做择时是很难的事情，尤其对量化机构来说，做择时是很难的事情，但是一旦能将择时模型做好，将有机会在更大规模的舞台上有发挥空间。利用机器学习的量化择时模型，做一些仓位上的判断，在一定程度上也可以帮助做投资决策。我们也在积极探索择时的模型，用人工智能的方式挖掘更多的信号，对未来规模进一步扩张，我们不仅要看自己的规模，还要看整体量化行业的规模，我们考虑未来整体的规模容量上升之后，我们需要在哪些方面做突破。

　　择时这个领域是我们做的探索，我们也遇到一些困难。今年7、8月份雪球产品受到大家的关注，雪球的影响到的是股指期货的涨跌和升贴水，择时在这块没有加入太多的雪球因子，当时出现了一些判断，择时上的超前或者滞后。当机器能够学习遇的交易场景越来越多之后，择时因子越来越丰富之后，我们看好择时模型的未来，这是我们对未来交易场景的一些思考。

稳博投资合伙人唐宇

　　主持人：许总也补充一下这方面的看法，现在量化基金规模上升很快，您觉得主要是什么原因造成的。

　　许巳阳：以前量化投资在中国属于缺失的一环，大家都喜欢做主动投资，主动投资反映的是人对市场的主观判断，这个判断很多时候是有对有错的，对于市场中最优秀的一批人，尤其是最优秀的股票基金经理，大家可以看到，大多数长期主动投资的股票基金经理长期复合业绩是非常好的，但是市场各种各样的风格和行业轮动周期，有些周期的频率是3-5年，有些周期频率是半年到一年，会进行一些风格的变化和行业的变化。主动股票投资，它的问题在于需要在更长的周期——如5-10年选择出更优秀的基金经理。以3年或者4年周期成长价值的风格轮换中，选一支具体的基金，基金经理会有自己的风格，不会做风格上的巨大切换。我选择这款产品是处在风格优势期还是劣势期，对投资者来说面临很大的问题，怎么去选，往往投资者选的时候会选到主动投资基金经理，他的风格是最有优势的阶段，过了这个阶段，虽然他做的也很好，但是买来的基金不赚钱，这是一个悖论。

　　解决的办法有很多，我们自己做主动投资和量化的结合。我们也看到，包括FOF、MOM的讨论，也是把主动和量化做一个结合，大家都能跑赢市场，主动投资经理跑赢市场的过程是一个周期函数，但是量化产品跑赢市场的过程是一个正向积累的单调函数。这两类产品在不同时间的结合，主动判断和量化做一个结合，我们判断比较清晰的时候，哪种风格占优的时候，我们就去投一些风格更明确的基金。如果说市场风格处在尚不明确的阶段，我们去投超额收益是单调或者量化，可能会有更好的优势。当量化产品的策略丰富之后，容量也起来之后，提供单调超额收益的量化产品在市场上更丰富了，策略更多了，投资者觉得很聪明了，超额收益比量化在长周期里稍微高一点，但是在现在这种环境先并不清楚接下来哪些风格会更好，过去几个月市场上最聪明的投资者会做一个选择，自己做主动和量化做一个主动调配风格的管理能力，我们自己本身也在做选择。在过去几年里面效果是非常好的。单纯做主动偏向于某一风格的投资，或者一直拿量化，仓位的选择上更偏被动一点，更多是在指数增强的角度，有时候把风险中性化，只拿稳定的绝对收益，这两个策略各有优势，选时和风格上合作的事情会更少一点，最优秀的机构投资者也好，最优秀的FOF、MOM投资人也好，包括资产配置的时候，这都是提供了非常好的工具。量化和主动投资有时候有一点互相赚对方的钱，策略上来讲是良好的补充，让中国资本市场更完备，这是我的个人意见。

　　主持人：我印象中你们的规模也百亿了吧？

　　许巳阳：我们是300亿，量化规模占20%不到，单讲规模不是市场上最大的机构。

　　主持人：关于规模的问题，不知道您怎么看，规模越大，是否业绩上也会相应的越难做高。

　　许巳阳：对所有的策略都是适用的，我们还有一部分债券策略也在使用量化方法，量化策略有几百个阿尔法因子在跑，一定有很多因子是规模敏感，随着规模的增大，有些因子提供的阿尔法就会衰减，这是无法避免的事情。包括我们自己的探索，为什么我们要做多策略，随着规模扩大，某一个特定策略，比如高收益债策略，比如量化里面频率高一点的策略，随着规模增长，增长到一两百亿之后，一定对整体的收益贡献有衰减，必须寻找更多的低相关度的高预期收入或者高阿尔法的策略，对于私募基金追求绝对收益，一定要扩展策略宽度，这样对投资人是一件好事。

　　主持人：接下来到王总，你们有没有通过人工智能赋能你们的策略？

　　王恒鹏：上一次参加咱们论坛就聊到这个话题，我认为，国内任何一个50亿往上的量化私募，或多或少都使用了机器学习、深度学习等所谓的AI技术。跟上次说的一样，我们聚宽还是客观把它当成工具来看。在每个因子底层，我们特别看重的其实是收益的逻辑，这跟主观投资是异曲同工的，任何一个收益能够不断重复的发生，背后一定有因果关系。所以我们在因子挖掘这个层面，特别强调可解释性、因果关系、逻辑性，AI更多是一个工具，我们的因子，目前看不到30%是来自于机器学习，而且这样的因子，我门还要尝试反推或者解释其背后的机制，比如最近一个月，大部分的量化私募超额都在回撤，如果纯拟合、纯人工智能，没有解释性的话，你不知道什么原因超额回撤，那你的心里是很慌的。但因为聚宽对逻辑性的坚持，我们知道背后的原因，所以是比较淡定的。当然反过来说，聚宽一直在增加AI方面的投入，比如聚宽科技公司的股东百度，我们也希望他们能在AI和大数据方面为聚宽持续赋能，帮助我们提升AI这块的壁垒和竞争力。我认为，AI在量化里面的应用广度和深度会越来越高，但我们还是要真正深刻地理解交易的本质。

　　主持人：您觉得你们最独特的地方在哪里？

　　王恒鹏：不少量化私募喜欢强调AI相关的概念，我们对外去分享的时候不会这样（虽然我们已经很深度地使用了这些技术），因为我们认为，大家在上层看到的是私募基金的业绩，业绩背后反映的是策略，策略背后都是人搞出来的，不管是机器学习挖还是主观逻辑推演，最终这一切还是人主导的。最近行业也有一些风波，我们认为如果你要选择三五年甚至更长期的超额可持续的公司，最终还是要看团队。

　　我们团队一方面几个创始人都来自百度、腾讯、华为等科技公司背景，给我们带来了技术优势；一方面我认为是核心团队对量化的热爱，（伟大的企业都有“利润之上的东西”），我们更多看重每个人对量化的热爱程度，这里体现了聚宽平台的优势，我们在聚宽平台招人的时候，主要看重用户的行为数据，比如在聚宽平台上有没有做过500次以上的策略回测，用了多少个小时去搞策略，如此逐渐构建起来的聚宽投研团队是比较单纯的，也是非常自驱和稳定的。其他方面我们也特别看重，从元旦到现在我们看了四五千份的简历，真正发offer的只有六七个，除了热爱以外，我们还强调人品/价值观、对聚宽的认可度等等，有一点我比较自豪：聚宽的研究员至今为止没有任何一个被其他量化私募挖走过（平均司龄4.3年）。

　　主持人：纯粹是因为热爱，没有被挖的核心原因是什么？

　　王恒鹏：这帮人大家是不是一条心其实非常重要。有没有比较好的决策机制，以及大家在这个团队里工作是不是开心，大家是不是一路人……等等这些看起来比较软的东西，我们反而是更加看重的。（毛主席曾讲过，我们党之所以战无不胜，核心两个“结”：一是决策上善于总结；二是团队特别团结，深表认同。）

　　主持人：能找到价值，被认可的感觉，团队中整体氛围比较好。

　　王恒鹏：是。

　　主持人：团队建设确实很重要。唐总，你们的团队是什么样的架构？

　　唐宇：量化公司团队的稳定性和公司治理的结构是非常关键的，随着规模增长之后，涉及到很多的管理问题。稳博的两位创始合伙人郑耀和殷陶有着非常深厚的同窗情谊，从2014年他们分别从河北和江苏保送到上海交通大学，在一个宿舍里，本科、研究生一直共同搭档做研发，从06年认识到现在已经有15年了，两人之间能够相互包容和理解很多事情。在此基础上，在今年开始搭建我们的管理团队，更加职业化经理人的管理团队，我们引入了市场合伙人和CEO的岗位来加入公司管理团队，两位创始合伙人更加专注在策略和研发层面，公司的管理和策略研发是完全分开，可以让大家分别站在自己的角度充分的在董事会里面发表意见，我们也在学习国内外很多成熟管理机构的架构，虽然我们的规模还不是很大，我们考虑的是以后更加长远的事情。

　　我们的研发团队，早期是以上海交大班底构建，随着公司管理规模和策略类型丰富之后，我们也引入了海外的人才，国内的一些人才，到目前为止整个团队也比较多元化，在我们这边的工作环境也比较简单和纯粹，很多人来到我们公司参观，更加觉得公司的氛围像一个大学图书馆，大家在公司里面轻松的工作，随着我们的发展，这种凝聚力，对公司未来发展的信心才是我们留住人才和稳定团队的核心，在这个基础上，公司的管理层也会给到员工相应的价值回报，所以我们是一家有着非常市场化的管理团队的公司。

　　主持人：随着市场越来越大，除了策略和各方面业绩要做好之外，量化私募团队也在考虑如何让团队更有凝聚力，同时让团队更加稳固。

　　刚才大家分享了各自领域的话题，最后问一下杨夏总，刚才偏宏观一些，经济怎么样，策略怎么样，从眼下往后看，A股关注的机会在哪里？

　　杨夏：谢谢主持人，我先讲一下我们公司的投资框架，我们公司的投资框架是自上而下三部分，先看宏观，看市场的流动性和市场风格；再看中观，看行业的景气度比价；第三部分看微观，看市场的交易结构。

　　从美联储边际收紧流动性开始，宏观进入一个短暂的混沌期，这个位置我们的配置会相对比较均衡。

　　目前重点关注三个方向，

　　一是前期涨幅较大，当前处于盘整的优质成长股、包括新能源、军工、电子。这些行业调整，一是宏观层面的原因，海外流动性边际收紧，估值扩张受到抑制，二是中观层面景气度都有不同的扰动，比如晏总介绍的光伏上游的涨价，新能源车的缺芯等。那么等到宏观国内流动性再次宽松或者中观景气度扰动因素消除（比如光伏上游价格下调了或者财政政策发力，央企能够接受传导后上涨的下游价格），可能又会有一波行情。至于是否会兑现，我们比较轻预测，更重要的是跟踪前面推演的各种情形，实际发生了怎样的演绎。

　　二是关注近来调整幅度比较多的，时间比较长的低估值的品种和部分消费。低估值品种我们的观察的指标是关注政策的放松时点，这个很重要，关注市场对于经济什么时候从下行预期转到上行预期，一旦转过来，低估值会有明显的修复机会。当然政策已经从过去的逆周期调节进入了跨周期调节，政策是托而不举，不像过去又托又举，这个下行周期的时间可能会延长。消费品我们观察的指标还是CPI，看什么时候回拐头向上。

　　三是受损类的景气度修复。一个是疫情受损类，还有一个是上游涨价，中下游受损类。这些都可以做一些左侧的布局。

　　刚才晏总也讲了碳中和，主持人也问到里面一些估值比较贵怎么看，我拿碳中和做一个例子，套在我们机构的投资框架中，来分享一下我们如何做交易，今年这个交易的收益比较多。

　　先讲碳中和这件事情我们是怎么看的，我们认为碳达峰、碳中和这个本质是化石能源向清洁能源的转型，化石能源是地理决定论，它是先天的，比如中东的石油、山西的煤炭。而清洁能源的本质是制造业。大家要从宏观上重视，“双碳”是蓝图绘到2060年的非常大的投资机会。清洁能源的本质是制造业，如何理解？清洁能源是光伏、风电设备的制造、是储能、调风设备的制造，是新能源车设备的制造。中国是全球最大的制造也经济体，中国在清洁能源的发电、送电、用电方面，在技术设备制造环节都是全球领先的。以前出口化石能源是出口煤炭和石油，未来出口清洁能源是出口技术和设备，中国优势巨大。

　　站在这个角度看，我们觉得里面的机会是非常非常大的。但是它在资本市场的表现形式是多种多样的，对节奏的把握非常重要。要尽量把这个研究做前置，研究好各个环节，寻求产业和市场的共振。我们认为“双碳”不只是新能源车，不只是光伏，比如我们减配成长股，均衡配置时，当时很多电站估值就很便宜，你可以在“双碳”中找到低估值的标的。

　　“双碳”是发电、送电、用电一个产业链的，大家一个盯着光伏、风电的发电，一个盯着新能源车的用电。比如我们觉得明年政策会发力，也许机会和预期差就会出现在送电端，这方面是可以做前置研究的。即便在用电端的新能源车也可以找到很多机会。比如明年如果新能源车消费政策落地，消费整体起来，20万左右的车型里面会有一些中下游机会，比如零部件和整车。

　　因此以“双碳”为一个例子，我们可以自上而下根据宏观变量的变化找到流动性是什么样的，市场风格是什么样的，然后把产业链从上游到下游拉出来，要么是赚总量的钱，要么是赚存量在不同产业链分配的钱，在里面找到基本面和市场风格能够共振的方向。如果是偏高估值你就做成长，如果是偏低估值你就做价值。尽量还是要把基本面的研究前置，根据市场的变化寻找共振机会，没必要跟在市场屁股后面什么热投什么，这往往容易接到最后一棒。

　　主持人：补充问一下，金融地产这个产业链您觉得未来有没有机会？

　　杨夏：这个就是我刚才讲的第二个方向，调整幅度比较大、时间比较长的低估值品种，这个就看经济复苏。观察指标一个是左侧政策稳增长的表态，一个是右侧经济指标见底的数据。左侧的观察窗口一个是10月份的政治局会议，一个是12月份的中央经济工作会议。要么稳政策信号做交易，要么是数据确认后做交易。

　　主持人：非常感谢今天上午几位嘉宾的分享，希望对大家投资上有一定的参考意义和帮助。时间关系，我们这场圆桌就到这里，谢谢。

　　今天上午的论坛到此结束，非常感谢大家的积极参与，今天下午再见。