星石投资中期策略:后周期只会迟到不会缺席 看好可选消费与服务中航空、航运、家电等细分行业

星石投资中期策略:后周期只会迟到不会缺席 看好可选消费与服务中航空、航运、家电等细分行业
2021年07月21日 15:02 新浪财经

“锂大爷”再次上演逼空行情,A股的“锂”想能飞多远?

  7月21日,星石投资2021中期策略会线上召开,星石投资首席研究官、副总经理方磊出席会议并发言。他介绍了星石投资的投资体系,同时发布了星石投资2021年中期策略——后周期只会迟到不会缺席。

  他表示,通胀环境下,后周期方向受益于通胀上行。下半年到明年,后周期行业的盈利改善具有持续性。周期回升空间大,趋于加速。居民消费具有经济周期属性,受疫情影响导致服务业的恢复进度明显落后于出口和投资。后疫情时期,可选消费与服务供需趋势向好,关注供需格局突出的细分可选消费与服务,如航空、航运、家电、轻工、旅游等。

  星石投资中期策略核心观点:

  二季度以来,在流动性超预期宽松、叠加市场经济预期分歧的背景下,股票市场呈现出一定的“衰退交易”特征,高估值、高景气的科技成长板块再度受到资金追捧。尤其是进入6月份,维稳窗口期市场风险偏好大幅提振,科技成长一枝独秀,与消费周期的估值分化演绎到极致。

  但越是市场风向高度一致的时候,我们越需要冷静思考,当前的市场表现与基本面趋势是否匹配?当前的主流方向是否仍具备投资性价比?基于宏观环境和估值性价比维度考虑,我们认为后周期资产仍具有相对优势。

  首先,我们认为当前市场过度聚焦于需求端,而忽视了本轮供给端强力出清,带来通胀持续性超预期的可能性。从供给端来看,全球供给可能在较长时间内趋于紧张。中短期的供给约束在于欧美劳动力供给不足、原材料供给国(发展中国家)的疫情控制进程普遍慢于原材料需求国(发达国家)、以及全球供应链的约束,导致在需求大幅超过疫情前的情况下,产能利用率仅仅回到疫情前水平。长期来看,过去海外中上游资本开支持续低迷、中国工业供给端过剩产能深度出清,而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广,又进一步限制了这些中上游行业在未来的产能扩张,导致供给端的弹性十分有限。从需求端来看,欧美等发达国家的政策刺激力度空前,经济复苏具有强大惯性,能够对需求端形成持续的支撑。因此我们预计本轮供需再平衡的时间较长,期间通胀趋于上行,价格易涨难跌。而通胀回升叠加供给强劲出清,企业盈利增长有望保持强劲。

  第二,市场对后周期行业的持续修复能力可能存在低估。目前市场对经济数据的理解似乎以悲观倾向为主,但事实上从去年二季度至今,中国经济实际上是一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。其中,出口中枢已经显著高于疫情前,带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前,其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资,但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下,也已经出现加速改善迹象。消费当前的恢复程度最低,主要是因为后周期属性更强。目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长,随着经济稳步恢复的时间拉长,居民消费能力和意愿将继续强化;随着服务业的全面恢复,边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地加速回升,有望带动更加广泛的消费需求回升。

  第三,当前股市高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重,结合通胀升温的宏观背景,从历史经验来看均值回归概率较大。一方面,通胀上行期往往顺周期资产表现更佳。另一方面,以沪深300和创业板指数为两类风格的代表,低估值顺周期类资产(通胀受益)相对于高估值非周期类资产(通胀受损)比价关系已经处于绝对低位,从历史数据来看在此区域产生均值回归的概率较大,意味着低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。

  因此,在下一阶段资产配置上,我们关注回升空间大、修复趋于加速、能充分受益于涨价趋势的后周期方向,尤其是供需趋势向好的可选消费与服务行业。疫情期间,消费与服务等行业受冲击最为严重,存量供给大面积退出,增量供给持续低迷,因而线下服务行业集中度加速提升的确定性强。在此背景下,即便需求端平稳修复,优质头部公司也能通过市场份额扩张,在通胀环境下实现量价齐升,从而获得持久的盈利改善。

  正文如下:

  一、通胀趋于上行

  (一)全球供给:海内外供给紧张的局面尚未改变

  1、海外供给恢复程度偏低,进一步回升有不确定性

  首先,欧美劳动力严重短缺,约束产能利用率上行。以欧美地区的制造业产能利用率为观察,美国5月制造业产能利用率为75.6%,欧盟27国制造业产能利用率为80.9%,分别与2019年12月和2020年3月基本持平,目前仅仅算是恢复至疫情前的水平,与大幅超越疫情前水平的需求指标形成了鲜明差距。造成劳动力短缺的原因是多样的,既可能与政府高额的失业补贴降低了就业意愿有关,也可能是结构性失业,这意味着劳动力的短缺可能不是短期能够缓解的。

  其次,各国疫情防控能力差异也激化了供需矛盾。南美、东南亚等原材料供给国(发展中国家)疫情防控能力普遍弱于原材料需求国(发达国家),疫情扰动使得中上游资源供给能力持续的削弱。

  最后,全球供应链失衡也加剧了供给瓶颈。一方面,逆全球化使得全球供应链受损;另一方面,全球运力紧张、港口拥堵加剧了供应短缺。

  2、中国供给处于历史高位,进一步提升空间有限

  一方面,中国的产能利用率已经提升到历史同期最高水平,中期内供给能力提升空间十分有限。作为全球制造业产能大国,中国在全球疫情爆发之初通过迅速提高产能利用率,很大程度上填补了其他国家的供给缺口。然而,随着中国工业产能利用率持续提升,至2021年2季度已经达到78.4%的历史峰值水平,意味着中期内中国的供给能力进一步提高的空间十分有限。

  另一方面,中国制造业资本开支已经多年下滑,而2021年开始“碳中和”成为新的供给影响因素,扩张产能难度加大,预计中国工业可能在较长的一段时间内面临供给偏紧的局面。

  工业产能利用率变化

资料来源:Wind资料来源:Wind

  (二)全球需求:主要经济体显著超越疫情前水平

  1、欧美经济快速回升

  本轮疫情冲击下,海外经济体货币与财政刺激强力配合带来需求端的强劲回升,构成本轮全球需求复苏的主要驱动力。

  目前海外经济仍在复苏通道中,需求显著超过疫情前。以欧美地区的制造业和服务业PMI为观察,都已经显著超越疫情前水平,并处于高景气水位。

资料来源:Wind资料来源:Wind

  往后看,即便未来刺激政策退坡,预计总需求也有望维持在相对较高的水平。

  一方面,本轮危机中居民资产负债表不但没有受到损伤,反而因高额财政补贴和金融资产增值而明显受益。上一轮危机中美股、房价大跌,导致居民资产负债表严重受损,但是海外刺激政策释放的资金主要投向金融机构,流动性大量淤积在金融体系内,因而对需求端的刺激力度相对较弱;而这一次的财政刺激大量资金直接向居民投放,叠加美股、房价快速修复,居民可支配收入不降反升,因而消费能力显著强于以往。

  另一方面,全球疫情经济活动的限制已经显著下降,3季度欧美主要经济体基本完全解封,需求修复仍有强大惯性。目前欧美主要经济体基本都经历了2轮以上疫情反复,大致集中在2020Q2左右、2020Q4及2021年初,但从公交出行及娱乐场所出入情况来看,疫情对居民日常活动的约束一轮比一轮衰减。虽然近期部分国家疫情有所反复,但是居民复工、娱乐活动并未受到明显冲击,同时死亡率和住院率仍在走低,意味随着疫苗广泛接种,疫情对经济的破坏力已经显著降低。预计随着经济解封,需求端仍有复苏空间,服务业景气度有望加快恢复,并沿着就业恢复→居民收入回升→消费需求提振→经济进一步复苏的路径传导。

  主要国家住院人数和新增死亡人数处于低位

资料来源:中金证券资料来源:中金证券

  主要国家公交出行及娱乐场所出入仍在恢复

  2、中国需求平稳复苏

  本轮全球疫情中国防疫有力,经济恢复最早,政策刺激相对克制,因此经济增速恢复力度相对缓和。从两年同比视角来看,多数生产和需求指标小幅加快。同时国内就业总体稳定,失业率有所下降,显示当前宏观经济稳中向好。出口领先恢复、投资开始改善、消费低位回升,经济增长具有韧性。

  (三)结论:供给恢复不及需求,通胀趋于上行

  从供给端来看,预计全球供给将在较长时间内趋于紧张,供需再平衡的时间长,价格易涨难跌。从供给端来看,全球防疫进度不一,叠加过去几年全球产能投资明显下滑,而疫情的爆发以及碳中和政策在全球大面积推广,又进一步限制了中上游行业在未来的产能扩张,导致供给端的弹性在中长期都十分有限。从需求端来看,欧美等发达国家的政策刺激力度空前,经济恢复具备强大惯性,能够对需求端形成持续的支撑。

  供需趋紧决定了价格上涨,供需之间的不平衡程度,决定了通胀上行的力度。海外政策刺激力度大,供需失衡严重,通胀快速上行。以美国为例,供需严重失衡拉动通胀快速上行,5月美国CPI和核心CPI录得5%和3.8%,分别创2009年和1993年以来新高。中国供需局部失衡,通胀温和上行。中国的政策对需求端刺激较为克制,供需失衡的情况主要集中在工业端,因此目前呈现出PPI同比接近历史新高、但是CPI仍然处于低位的现象。往后看,我们认为核心CPI仍有向上修复的动力。从历史经验来看M1-M2领先PPI同比2-3个季度,PPI同比领先核心CPI半年至一年。目前PPI才刚刚触顶,下半年大概率仍将在高位保持较长时间,预计随着经济复苏延续和居民收入滞后回升,核心CPI下半年仍然能维持温和回升趋势。

  美国CPI创多年新高

资料来源:Wind资料来源:Wind

  中国M1-M2、PPI、核心CPI依次见底回升

资料来源:Wind资料来源:Wind

  二、盈利增长保持强劲

  (一)三大需求渐次复苏,经济复苏持续性强

  国内经济从去年2季度开始进入复苏轨道,出口、投资、消费渐次复苏。整体来看,当前宏观经济稳中向好,经济增长具有韧性。

  出口在强劲外需的拉动下率先复苏,目前已经显著超越疫情前水平。2021年1-6月出口累计同比增速38.6%,两年复合增速13.84%,较上月进一步增加,已经达到2013年以来季末峰值。虽然目前发达经济体正在相继解封,但往后看出口可能并不悲观,海外经济活跃度恢复提振居民收入预期、产业链恢复带动的工业品需求仍可能对我国出口形成支撑。

  投资方面,正在接近疫情前水平,其中最主要的拖累项制造业投资也开始逐步恢复。今年以来企业中长期贷款连续高增长,同时6月份金融数据显示,更加偏向基建和制造业投资的企业债券市场融资功能也在明显回暖,叠加企业盈利持续高增长,预计制造业投资回升具备持续性。

  消费方面,虽然明显低于疫情前水平,社零总额增速仅相当于前期的50%分位,但环比保持小幅加速的趋势表明消费仍处于修复通道中。

  中国出口、投资、消费渐次回升

资料来源:Wind资料来源:Wind

  (二)供给经历长期出清,资产质量显著提升

  近10年,我国一共经历了三次供给出清,结合产能利用率和工业品价格观察,可以发现国内工业产能供给已经从过剩走向紧缺,资产质量明显优化。

  2011年-2015年,由于需求持续下行,供给大量过剩,这轮出清特别漫长,历经5年才基本完成。在此期间,工业产能利用率持续下降近5pct,同期南华工业产品价格指数跌幅达到58%(2011-01~2015-11)。

  2018-2019年在金融去杠杆和中美贸易摩擦的背景下,国内信用收缩,企业信心下滑,需求(名义GDP)增速与产能投放(制造业投资)增速剪刀差再度拉大,同时工业品价格不跌反涨,反应本轮供给出清非常猛烈且彻底。

  2020年新冠爆发导致需求短期冻结,投资急剧下滑,南华工业品价格指数在疫情后快速反弹,2021年初即创出历史新高,表明供给端已经过度出清,将在未来形成产出缺口。

  工业产能从过剩走向过度出清

资料来源:Wind资料来源:Wind

  得益于工业产能出清,工业企业资产质量大幅提升,利润率中枢水平抬升。经过多轮的产能出清,行业集中度持续提升,工业企业整体盈利能力再上新台阶,今年前5月利润率高达7.1%,是有史以来的最好水平。因此我们判断当前的利润中枢水平抬升是趋势性的,而非周期性的。

  工业企业利润率创新高

资料来源:Wind资料来源:Wind

  (三)盈利保持强劲增长,业绩或为十年最佳

  从宏观数据上看,今年以来,工业企业利润增速(两年复合)持续高于20%,增速处于近十年高位。以工业增加值来观察“量”的变化,工业增加值增速(两年复合)7%左右,持续好于疫情前水平;采用PPI来观察企业收入“价”的变化,目前PPI持续快速上行,前5个月累计超4%,5月9%的PPI已是历史峰值水平,鉴于基数效应,短期见顶后预计仍会保持高位。叠加工业企业利润率创新高,预计今年工业企业利润增长能够保持强劲。

  工业企业营收和利润增速:累计同比(复合增速)

资料来源:Wind(注:2021年工业企业收入、利润为两年复合增速)资料来源:Wind(注:2021年工业企业收入、利润为两年复合增速)

  2021年上市公司利润增长有望获得近十年最好水平。工业企业利润与上市公司利润增速高度相关,2021年上市公司“轻装上阵”,财报将充分地反映出宏观经济基本面的上行趋势。2021年1季度万得全A归母净利润53.32%,扣金融石油石化115.14%,继续高速增长。参考工业企业利润高增长态势,预计2020年3季度以来企业盈利同比高增的趋势,将延续至2021年全年。我们预测,2021年万得全A利润增长20%左右,其中,扣金融石化增长30%以上,均为近十年的最好水平。

  2021预测盈利增速-万得全A(扣金融石化)

资料来源:星石投资资料来源:星石投资

  2021预测盈利增速-万得全A

资料来源:星石投资资料来源:星石投资

  盈利增长强劲,业绩消化估值能力显著。根据Wind一致预期,全市场和扣金融石化的2021年预测估值将回落至17.84X和26.47X,处于历史估值区间的偏低水平。

  万得全A与万得全A(扣金融石化)预测估值

资料来源:Wind资料来源:Wind

  三、后周期方向受益于通胀上行

  (一)通胀环境下,后周期行业盈利改善有持续性

  从去年二季度至今,中国经济经历了一个从出口到投资再到消费的渐次复苏过程。其中,出口率先恢复,带动工业部门盈利的高增长。投资端整体正在接近疫情前,其中最主要的拖累项是市场化企业主导的制造业投资,但是在企业盈利向好和融资高增长的驱动下,也开始出现加速改善迹象。消费当前的恢复程度最低,主要是因为后周期属性更强。考虑目前企业盈利高增长已经拉动居民收入加速增长,随着经济稳步恢复的时间拉长,居民消费能力和意愿将继续强化;随着服务业的全面恢复,边际消费倾向更高的低收入人群工资将滞后地加速回升,并带动更加广泛的消费需求回升。在价格上涨期,该类行业能够实现价量齐升,盈利持续改善。

  (二)股市结构分化严重,具备均值回归动力

  从当前的市场结构来看,高估值非周期资产和低估值顺周期资产的表现分化严重,未来存在均值回归的动力。

  一方面,逻辑上讲,高估值资产在通胀上行期面临较大的估值端压力;而低估值顺周期资产通胀上行期往往具备较好盈利,对抗估值压缩的能力较强,因而在通胀上行期往往表现更佳。

  另一方面,以沪深300和创业板指数为两类风格的代表,低估值顺周期类资产(通胀受益)相对于高估值非周期类资产(通胀受损),比价关系已经处于绝对低位。从历史数据来看,在此区域产生均值回归的概率较大,低估值顺周期类资产在后期的表现可能较优。

  通胀上行阶段:沪深300跑赢创业板指

资料来源:Wind资料来源:Wind

  (三)关注后周期方向

  1、后周期方向回升空间大,趋于加速

  居民消费具有经济后周期属性,受疫情影响导致服务业的恢复进度明显落后于出口和投资。未来趋势取决于居民收入增长(消费能力)和消费边际倾向(消费意愿)的趋势。

  从收入情况来看,居民消费能力已经开始恢复。中国工业供给能力的恢复领先全球,强劲的出口带动企业部门盈利的强劲改善,最终将传导至居民部门,目前已经看到了居民收入的增长加速。

  消费意愿有望出现改善。一方面,疫情虽时有散发,但随着国内疫苗接种提速和覆盖率的大幅提升,对消费意愿尤其是线下服务类的压制将趋于减弱。另一方面,随着经济复苏的持续时间拉长,居民的消费信心也将逐步强化。在当前K型复苏的环境下消费复苏主要体现在高端可选消费品,但随着服务业的全面恢复,边际消费倾向更高的低收入人群的工资收入将滞后地出现加速回升,有望带动更加广泛的消费需求回升。

  低收入人群的收入恢复偏慢导致总消费偏弱

资料来源:Wind资料来源:Wind

  新冠疫苗每百人接种量

资料来源:Wind资料来源:Wind

  2、可选消费与服务:供需趋势向好,需求恢复空间大

  从供给端来看,行业新增供给有限,供给集中度提升。消费与服务等行业受疫情冲击最为严重,存量供给大面积退出,增量供给持续低迷。未来相当长时间内,行业新增供给有限,存量供给的竞争力有明显提升,线下服务行业集中度加速提升的确定性强。以交通运输、餐饮旅游等线下服务行业为例,普遍出现持续亏损和大面积退出现象,存量供给出清程度很强。而新增投资在过去一年普遍出现了明显大幅下滑,尤其是传统服务行业,在上一轮经济下行周期(18-19年)尚未得到修复的基础上,再次遭遇重大打击,出现了投资连续下降,为历史罕见。

  上一轮经济下行周期中传统服务行业资本开支大幅下滑

资料来源:Wind资料来源:Wind

  从需求端来看,居民储蓄为消费恢复积攒势能,需求恢复空间大。2020年疫情期间,城镇居民的收入增速放缓、支出收缩显著,(收入-支出)之差处于有史以来的最高水平,意味着居民部门蓄积了大量收入用于预防风险,已经形成了非常巨大的势能,而今年二季度,居民储蓄已经出现加速释放的趋势。随着经济复苏持续时间拉长,居民消费能力、意愿和可及性也将进一步强化,巨大的消费势能一旦释放,未来的恢复将越来越强劲。

  行业方面,我们关注供需格局突出的细分可选消费与服务,如航空、航运、家电、轻工、旅游等。

  城镇居民可支配收入VS支出

资料来源:Wind资料来源:Wind

  二季度居民超额储蓄开始加速释放

资料来源:Wind资料来源:Wind

  风险提示:本报告所载信息和资料来源于公开渠道,本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下,本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议,也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

海量资讯、精准解读,尽在新浪财经APP

责任编辑:石秀珍 SF183

APP专享直播

1/10

热门推荐

收起
新浪财经公众号
新浪财经公众号

24小时滚动播报最新的财经资讯和视频,更多粉丝福利扫描二维码关注(sinafinance)

7X24小时

  • 07-23 复旦微电 688385 --
  • 07-22 中环海陆 301040 13.57
  • 07-22 倍杰特 300774 4.57
  • 07-22 国邦医药 605507 32.57
  • 07-21 金迪克 688670 55.18
  • 股市直播

    • 图文直播间
    • 视频直播间
    新浪首页 语音播报 相关新闻 返回顶部