源乐晟：看好20倍PE的消费、10倍PE的制造及金融地产

　　源乐晟 | 2019年中电话策略会文字实录【曾晓洁】

　　源乐晟资产管理 

　　感谢各个合作渠道和投资者一直以来对源乐晟的支持。今天我的讲述主要分为几个部分，首先是对经济的看法，其次是从经济反映到A股市场的一些表现，最后是答疑环节。总体而言，现阶段，我们对市场较为乐观，所以保持了相对积极的仓位。我们认为未来一段时间，随着监管层对国内经济政策的定调，投资者对经济和政策过度悲观的疑虑会逐步消除。虽然政策并不足以引发经济进入新一轮的大反弹中，但其仍会对经济有效托底，进而使得优秀的企业在平淡的环境中可以显著跑赢同业。作为其股权的投资者，我们亦能获得这部分回报。下面我们则会分别表述一下对经济和市场的看法，请大家指正。

　　无风险利率持续走低和信用利差高企并存

　　从金本位消失后，尤其是格林斯潘任美联储主席后，全球政府对抗经济下行周期的最快和最有效的方法就是印钱。尤其是发达国家，央行政策比财政政策更有效率。现在看，全球又处于2008年金融危机后的经济下行周期，各个国家相继会降息。所以全球的无风险利率会越来越低。中国也不例外。我们认为，中国央行未必在未来半年到一年会降基准利率，但是由于利率市场化的推行，市场利率是逐步下行的。但是同时，信用利差很高，中小企业很难借到钱，或者借钱要付出的成本并不会因为无风险利率的降低而降低。这意味着，中小企业在这个阶段融资会遇到较大的困难。

　　从经济反映到A股市场

　　一、韧性增强，弹性不足，所以指数很难出现大幅抬升的表现。

　　二、内生增长收敛，意味着成长股的机会比原来更少，要么就是成长股已经变成大的价值股，要么就是伪成长股。

　　三、传统旧的经济增长动能在发生重大变化，龙头企业的价值面临重估。

　　如银行股作为最传统的行业，市场普遍认为估值应该是逐年降低的，因为息差越来越低，竞争越来越激烈，但是某些头部银行股在2013年之后，估值逐步抬升；乳制品行业也在发生类似的情况，某些头部乳制品公司在2013年之前估值18倍，对应20%利润增长，到今年26倍估值，对应10%利润增长，所以龙头企业的估值趋于欧美化。

　　如果无风险利率继续降低，意味着估值会进一步抬升。估值抬升的背后有诸多原因，其一是效率提升；其二是投资者结构相关改变，资本市场外资买入的大量增加。

　　四、无风险利率持续走低和信用利差高企并存。

　　无风险收益率很低的情况下，在过去，A股市场整体是有机会的，但这个数据在2016年之后没有发生，因为无风险收益率降低但信用利差并未降低，导致股票投资两极分化加大。从2016年开始中国进入股权投资阶段，高ROE的上市公司随着信用利差的高企，会越来越吸引资金。这种情况下，没有核心竞争力的小企业很难获取长时间的超额收益，或者说这些企业很难长大。当然随着科创板的开通，很多国内科技型的小企业上市，我们能从中寻找新兴的能长大的科技企业。

　　另外，资本市场也出现了一些变化，从强调对投资者的监管到更强调对上市公司的监管，从打击内幕交易，打击高送转，打击股东减持，加强对金融投资机构的管束，到加大信息披露违规处罚力度，严厉打击虚假披露，欺诈发行等乱象，落实退市制度等。

　　站在市场的角度从现在往后看，A股去年最低点2400点附近，到目前2900点，估值比去年最低点高10%左右，在历史上也处于极低水平。但是，短期的角度看估值有意义，拉长看，估值的意义逐渐减弱，因为一个公司份额提升会面临天花板，长期的发展需要全社会的投资回报率上一个台阶。减税，加大对外开放，国企改革，去杠杆，以及对新技术的支持，才是未来发展的根本。

　　问题答疑及汇总

　　1． 现阶段往后的三年A股资本市场和过去有何共性和差异，有哪些地方可以借鉴并运用到以后的投资当中

　　现在往后看3年其实是很难判断的。在2016年底，我们曾做出过一个判断——A股市场的波动率可能会降低，因为中国的经济状况和货币、财政政策相对比较稳定。整体经济是有控制地稳步下行，市场波动率低，但行业龙头盈利等状况明显优于行业表现。但2018年的去杠杆的力度超预期。经过2018年的去杠杆，我们推测未来1-3年大概率政策上是稳定的。去杠杆是未来的方向，但一定是稳定的节奏。如果这一前提成立，那我们之前对于市场的判断依然成立。

　　目前，我们对一个方向充满期待，那就是中国在5G大规模应用之后，会出现更多、更新的行业引领模式。回想2011年4G开始逐步替代3G，2012年中国出现了一大批移动互联网相关企业，到现在这些企业的股价涨幅都在10倍以上。5G运用后，未来1-2年后会再次出现一批有10倍的增长机会的相关企业。5G会给中国和全球带来非常多新变化，而中国的5G技术全球领先，领先美国大概3年，领先欧洲更多。5G、物联网、车联网、新能源汽车、光伏等等新技术的大规模应用可能给股票市场带来很多机会。

　　未来一个阶段的周期可以划分为两个部分，上半场是经济、市场稳定，龙头企业表现突出；下半场大概率会出现很多基于技术创新和大规模应用的新投资机会，市场也因此会更加热闹。

　　2． 公司投研团队近两年是否有变动，现阶段投研力量的侧重点和加强点在哪些方向和板块

　　我们公司从2016年开始，一个工作重点就是投研团队的加强和扩张。我们现在的投研队伍分成了4个大组——消费组、制造组、周期组、TMT组，每个组的组长都是工作经验5-10年、经验丰富的资深研究员，有自己培养的也有通过长期观察从外部机构招聘来的。组员主要是自己培养，我们每年会做校招补充新鲜血液。招聘的毕业生也都是经过实习期观察、实习成果答辩等层层把关，用高淘汰率筛选出来的可造之才。目前有12个研究员，加上3个基金经理，共15人。目前还在招聘资深的新能源和医药研究员，通过优胜劣汰的管理机制，希望人数保持在15-20人之间。我们今年的投研方向上，还加大了对香港市场的覆盖力度，与海外投研机构开展深度的合作。

　　本次策略会仅供源乐晟资产管理有限公司（以下简称“本公司”）的合格投资者参与。在任何情况下，会议中所表述的信息或意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用会议中的内容所引致的损失负任何责任。本会议通知仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本文中的内容均不得以任何侵犯本公司版权的方式使用。如欲引用或转载本电话会议内容，请务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为源乐晟资产管理有限公司，且不得对相关内容进行有悖原意的引用和删改。市场有风险，投资需谨慎。

　　源乐晟 | 2019年中电话策略会文字实录【吕小九】

　　2016年以来的市场脉络

　　2011年到2015年，PPI的长期下滑带来行业景气度的下降。在五年的探底之后，在15年底16年初PPI出现了触底回升的迹象，经济进入了复苏的阶段，在此阶段内，景气复苏的基本面优质的一些行业赚钱效应明显。同时在整个经济复苏的进程中，尽管复苏力度并未像大家期待中出现快速反弹，但经济的质量有所提升。更重要的是，行业格局也出现了明显的分化，龙头企业集聚度明显提升，存量经济效应明显：随着过去几年经济的疲软和政府主动的供给侧改革，行业中尾部企业出现了明显的被淘汰出清，而凭借强韧性存活下来的龙头公司则在新一轮的复苏中获得了超额表现，产生了“123效应”，即随经济复苏，行业整体10%增长，龙头收入产生20%增长，龙头利润产生30%增长，龙头企业的经营杠杆效应突出。

　　随后在17年底18年初，尽管整个内生经济逻辑并未发生大的变动，存量经济效应在数据面上依然明显，但2018年陆续来临的主动去杠杆和贸易摩擦这两个外生因素的冲击，市场层面表现出了一定程度的中断，情绪和信心明显下行。

　　2019年初以来，随着两个外生因素逐步的淡化和回缓，市场重新续接上17年底的逻辑主线，延续存量经济的投资线索。

　　目前市场的基本特征

　　面对任何一个市场，都需要理清三个要素的特征：市场规则，参与者结构，以及标的物本身属性。

　　A股市场自成立以来，一直逐步朝着更规范的方向改善，但是这个进步并不均匀，会在某些时候某些重要的事件的推动下发生重大的变革。今年的科创板推出，我认为是一次重大的增量改革实验，市场规则出现了明显不同过往的变化，可以视为为存量市场规则改进提供了良好的先导。随着增量逐渐推广到存量的改革路径演化，A股市场将会在规则层面与国际成熟市场进一步靠拢。

　　在投资者结构层面，随着各类互联互通的打开，加上国际主流指数逐步开始或加大A股部分比例的纳入，更多的国际机构资金开始关注和参与到A股市场的投资和交易当中，这也给A股市场现阶段的投资者结构优化做出了一定的推动和示范效用。海外资金对于股市收益的预期，以及本身对于标的的考核方式不同，会给一部分股市资产带来重估的可能，而随着更多的海外资金流入，这部分趋势性的重估也将可能变成长期的共识。与之相对应，虽然过去几年内地投资者对股市的参与尽管也呈现出机构化的趋势，但真正机构化市场的形成依然需要时间积淀，内地机构的资金相当部分来源于个人，资金属性的进出趋势短期很难完全消解。

　　在标的层面，表面上市场交易的是股票，本质上买的是股票背后的企业、企业背后的行业、行业背后的宏观经济。从宏观上看，全球进入了新一轮的货币宽松周期，不同国家的节奏并不同步，会有力度、空间、时间点的差异，但全球经济以美国为领头羊，以中国为重要参考，主要央行都已进入了新一轮降息周期中，这是我们我们评估股权类、债权类等资产重要的宏观背景。风险定价模型下，利率的下行对风险资产的上行有推动作用。宏观经济的第二点，是中国的宏观经济背景。尽管从中国经济的大格局来看，北上广深杭等一线城市或许已经进入了后工业化时期，形成了以消费、服务业主导的格局；但更多的中国准一线、二三线城市，仍处在工业化主力范围甚至是高潮阶段；加权平均后，中国经济实质位于工业化中后期，还是要靠工业升级。随着增长从高速进入中低速，工业化进程进入中后期，我们要去寻找具有α的标的。工业化中后期，百家争鸣难见，而是强者恒强。增速压低后，很多行业提供给后来者的机会变少，尾部出清，龙头集聚，定价能力也会增强，在财务学上就体现为利润率的不断爬升。这个阶段市场份额和利润率均会形成杠杆效应，而这方面远未被大多数投资者认可，即存在明显的预期差可能。

　　现阶段隐含的机会和目前的风险点

　　站在目前时点，市场在两个维度存在比较大的预期差。

　　第一个来自总量和周期层面：从一些行业的估值上可以清晰看出，其隐含的经济风险点是被高度的，成长空间、持续性是被低估的。比如银行业的ROE水平平均在13-15%，而PB则是0.7-0.8，市场的定价是对极低概率的风险事件给出了确定性的高折价，这其实也暗含了风险收益比很高的机会。当前的很多其他行业也都包含了预期差，由于周期的存在，悲观预期差在下行中会明显出现。我们同意经济尚处于长周期下台阶的过程中，但每一个阶段内还有中周期、短周期，不能用长周期来替代中、短周期。从18年四季度到现在，本轮库存周期已经越来越接近尾声，短周期修复过程中很多早周期行业都蕴含着巨大的预期差。我们在组合中也会对这些行业进行充分布局和思考。

　　第二个维度来自经济结构上。在增速下降的时期，非常多的龙头从定价权的提升、周期的弱化都没有获得市场的定价，大家对他们的惯性印象形成于过去十几年的快速工业化背景中，很难改变，所以他们需要用业绩不断证伪市场的预期和看法，估值中枢才得以重估与回归。在很多成熟行业里面，此类结构性机会也可以找到。

　　今年春节后，有一部分公司被大家追逐热捧。我们即使不从交易层面评估拥挤度之类的情况，也有一些担忧：再好的东西都应该有一个合理的估值。所以现在我们对于部分公司、部分行业只讲基本面而不讲估值的现状仍要保持谨慎，只讲品质不讲性价比和隐含的风险收益比不是一个理性投资人应有的态度。

　　问题答疑及汇总

　　1． 对汇率的看法

　　汇率中长期是由一个国家的相对基本面决定，取决于经济体的活力强弱，而短期汇率更多的角色是一种工具。基于此，短期的汇率很多时候会出现与基本面的背离的。现阶段考量到中国经济与美国的周期位置的差异，人民币汇率有所支撑；同时看到外部贸易局势的多变，也不排除汇率作为工具用途可能出现的短期波动，但这部分涨跌在最终回归逻辑后也会得以平衡。所以整体而言，不宜对汇率做出过分偏贬的判断。

　　2． 对地产市场的看法

　　虽然我们认为中国的地产已经过了黄金时期，但这并不代表中国的地产没有投资机会存在。跟中国各行各业的股票投资类近，房地产也进入了结构性投资的时代，单纯的抬高大类资产的敞口并不能有效扩充收益，更多的机会还是来源于城市自身，即城市的经济活力、产业、文化等吸引人口净流入的关键因素。在一个人口净流入，人均收入逐步抬升的城市中，地产的需求和可支撑房价的条件依然存在，所以关注国家对于城市群以及城市定位的规划，以及相关的城市常住人口流动数据，可以寻得一定城市地产价值的线索。在其余大多数城市，尤其人口流出明显、经济活力下降的，地产相较其他资产并不具备突出投资价值。

　　3． 对市场短中长期的推演和看法

　　短期和中期市场大概率会延续17年的市场脉络，以存量经济为主，由于现在市场尚未对格局优化中龙头享有的优势做充分的预期和定价，这部分的机会依然有空间；另一层面，经济中的一些行业依然依然在线性外推的反应库存下行周期的定价基准，随着下行周期逐步见底开始企稳反弹，也会产生新的投资机会，对应现有时点的预期差其实会是投资的良好开端。

　　长期来看，成长肯定是最大的价值来源。只不过具体的成长股来源可能并不来自成长股指数的当前成份股，而是来自未来的成份股。

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　　源乐晟 | 2019年中电话策略会文字实录【杨建海】

　　原创： 源乐晟 源乐晟资产管理 今天

　　A股市场近年的总体变化趋势

　　股灾后的A股市场发生了明显的趋势性变化，主要在四个方面：

　　1． 技术变革空窗期背景下的强者恒强

　　中国过去曾出现了PC互联网、移动互联网等几次技术变革，而下一轮技术变革是什么，究竟是物联网、AR、VR、自动驾驶还是其他方向目前尚未清晰。5G的基础设施搭建完毕之后，这些新的应用和技术变革一定会出现，但究竟是什么，是不是现在已经上市的标的尚不清楚，现在是处于技术变革的空窗期。

　　投资的预期回报率取决于胜率和赔率，技术变革期可能会出现赔率很高的投资标的，而在技术变革的空窗期很难出现赔率很高的投资标的，投资预期回报率主要就取决于胜率了。同时技术变革空窗期很多行业的特点就是强者恒强，包括传统行业甚至是技术密集型行业．

　　2． 全球利率下行导致优质资产的重估

　　全球整体利率持续下行已经持续了40年左右的时间，之所以利率持续下行，有全球化的因素，也有各个经济体债务率均较高无法承受更高的利率水平以及老龄化等因素。去年市场一度认为这个趋势已经终结，但是7月底美联储很有可能重新开启降息周期，因此本轮的全球利率下行还未结束。在这一大背景下，A股的优质资产和类固收资产会明显面临一轮重估。

　　3． 刚兑打破后风险资产重定价

　　2011年开启金融自由化后发展最快的是各类刚兑类产品，但随着去杠杆的进行，各种类型的刚兑逐一被打破，把原来市场误以为的低风险资产的错误定价进行修正，最近的一个案例就是杠杆式发债，目前唯一剩下的一个大的资产类别是房地产，房价不败还是有相当深厚的群众基础。刚兑打破带动了A股市场上的风险资产的重定价。

　　4． 中国股市全球化程度在逐步加深

　　随着互联互通机制和交易商互换业务的推广开展，内地机构更多的参与到海外，海外机构也逐步提升了对A股的关注和配置，使得中国股市的投资逻辑和游戏规则更加靠拢国际市场。

　　2019年市场回顾和近期市场看法

　　今年上半年的A股市场波动较大，行情转变主要有四个重要的时间节点：

　　首先是元旦后，市场出现了明显上涨，主要由两方面因素导致：一方面年初美联储货币政策出现转向，抬升了全球的风险偏好；另一方面国内投资人也逐步意识到了从18年11月以来出现的政策拐点和坚决表态，由此更加坚实了市场信心。内外齐发力的情况下，市场出现了明显的修复上涨。

　　第二个节点出现在四月中旬，经历了一个季度的演化，国内经济从数据层面明显先于预期出现了稳定回升的迹象，从央行到经济工作会议，均呈现出了微妙的表态变化：政策放松的力度开始放缓，态度出现调整，超出市场预期，带来了市场调整的压力。由于内部因素，市场开始悲观。

　　第三个重要事件出现在五一假期后的特朗普推特表态。

　　最后一个节点则出现在端午节后，国际环境上美联储的货币政策偏向鸽派，国外出现明显降息预期（普遍预计年内降息两次），美债收益率向下突破2%；而在国内，由于外部局势转为复杂，市场对于政策托底的预期也更浓厚。在内外正向的政策预期下，叠加两国贸易摩擦的阶段性再缓和迹象，市场出现明显修复。

　　将经济市场与政策结合起来看，可以将大环境分为四类，即政策处在宽松或紧缩的周期下、力度有所放缓或力度加强的四种不同状态。根据历史情况总结，如果市场处在宽松且力度加强的政策下，往往会出现较好的表现，类比于今年上半年四月下旬之前。在今年四月到端午节前，市场处在政策宽松但力度有所放缓的情势下，这种环境下的投资需要结合具体的估值水平和盈利情况来进行判断，也会出现一定的波动。而在端午节之后，随着美联储的降息预期再次浓厚，叠加国内逐步再释放的一些政策利好，我们判断市场大概率重新又回复到了一季度的政策情况，也会因此带来相应的投资机会，大势上可以看好。

　　除了政策之外，现阶段通过观测指数的估值也可以对后续的投资做出一定指引。上证现阶段的估值PE和PB水平分别处在历史的40和20分位，整体处于较低状态，而TTM的股息率在3%左右，也处在历史较高水平。在现有的估值状态下，叠加过去数据统计的经验，未来两年窗口期的赚钱概率和效应都比较可观。

　　对于贸易战为主导的外部现况，虽然在谈判和最终结果上依然悬而未决、有所反复，但市场的承受力和理性已经明显有所上升，波动收窄，也认识到了贸易摩擦和科技战已经是一个常态化的未来格局。

　　所以，鉴于现在政策处于宽松且力度加强的状态下，叠加估值的中低分位以及市场对贸易摩擦逐步成长起来的承受力，我们在现阶段对于后市投资机会持积极态度，也会根据大环境各维度的变化适量调整以求达到最佳应对效果。

　　行业配置看法

　　市场上的股票现阶段可以被分为消费、成长、制造、周期四大可投资类别。在四种类别的行业个股中，我们更看好20倍左右PE的消费、10倍左右PE的制造以及金融和地产。而对于成长类行业我们相对谨慎，主要源于技术空窗期的现状，加之中国经济各行业大多步入了强者恒强的格局，我们对此也处在持续观察当中；另一方面即使未来出现了颠覆性的技术性突破，这些标的是否存在于现有上市公司实体之中尚未可知，也给投资带来了更多不确定性。对于10倍左右PE的制造业公司，市场对它们预期较低，也因此可能低估了这些公司在所属行业中的竞争力，虽然整个行业已经过了高速发展的黄金期，但稳定的格局和地位也使得这些公司脱离了行业整体周期的依赖，转而依靠自身的治理和规模品牌效应长足发展，抬升估值。金融地产类中10倍以下的一些公司，我们认为市场可能也低估了他们所处行业的门槛和公司自身的竞争力。消费领域中，我们倾向于20多倍PE的公司，更高估值水平的标的，可能交易过于拥挤、市场预期较高，一旦业绩出现势弱都有可能引发风险。

　　问题答疑及汇总

　　1． 对科创板的看法，是否会参与其中

　　科创板对整个资本市场有非常重要的意义：首先科创板是A股进行增量改革的尝试，可以逐步引领A股向国际市场的成熟体系靠拢，兼顾投资人、上市公司和监管之间的均衡和利益，相较于直接大刀阔斧在现有基础上进行存量改革，增量改革的方式更温和，也不大会引发现有利益主体的纠葛，更稳健的推进市场的成熟化；其次科创板也给中国硬科技的发展提供了一个新的融资市场。对于此板块我们会有一定参与，主要出发点其实不在板块本身，而是在板块上标的物的质量以及定价：如果研究科创板上的企业后，发现其中有计入增长性后估值合理的公司，是可以进行投资的，决策中无谓上市板块，更多衡量投资持有性价比。考量到科创板公司上市前五日不设涨跌幅的规则，上市五日过后部分公司可能出现较大涨幅，处于较高估值位，削弱投资价值，短期内我们对此类标的不会选择在二级市场参与，而在上市前的询价过程中，我们也会基于整体估值盈利价格的衡量适时适当参与。

　　2． 对现阶段白马蓝筹股估值不低的看法，以及成长类板块是否因此浮现一定投资机会

　　经历了一轮上涨行情之后，部分白马蓝筹股已经处于较高位，但仍有相当部分的价值股处于公允价值附近。在投资中不宜过多进行贴标签，而是应该具体案例单独分析，针对此类股票，不能一概而论，而是应该对单独公司进行细分推演，找出依然具有适宜性价比的标的进行投资。另一方面随着全球利率下行大环境的持续，叠加A股市场互联互通的进一步打开，具备稳定增长率的类固收资产会受到国际资本的青睐，进而突破通常限制进入重估过程。另一方面在经历了股灾的出清和去杠杆的淘汰之后，市场上各行业的公司都逐步步入了强者恒强的集中化大趋势中，公司数量减少、质量提升，强势公司在上下行波动周期中扛住了风险得以存活，中小型尤其高负债率公司在这一轮大环境变革中逐步退出，市场份额重新划分聚拢，这个大趋势暂未看到明显的终结迹象。而对于成长股，处于技术变革空窗期的经济新动能悬而未决，暂时也无法在市场标的中看到明显的突围迹象，所以对于成长类尤其是技术型成长公司，投资清晰度还不足以支撑起现阶段的风险收益。

　　3． 在2018年至今的市场中积累的经验有何可在未来借鉴

　　2018年是一个特殊的年份，市场充满了黑天鹅事件，投资人既没有预期到去杠杆的严厉程度，也没有预见到贸易摩擦的产生和发酵，应对这样一个市场环境，回过头看可采取的处理方式有两种：在已有的预判研究体系下设定既有的风险预算指标并严格执行，来防控未来的不可见性，或者选择坚定持有长周期看好的行业和个股，承受波动等待平复。两种方式带来的效果拉长时间看趋于类近，但短期会面临一些挑战，所以不论是采取何种投资策略，在多变的市场下要能保持内里逻辑的稳健和贯彻，不会轻易因受到挑战而出现动摇。

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责任编辑：常福强