巴菲特投资经理Todd Combs访谈_新浪财经

作者：价值守望者

在2022年格雷厄姆与多德年度早餐会上，Michael Mauboussin主持了与GEICO首席执行官以及巴菲特的投资经理Todd Combs的问答环节。Todd Combs就“好公司”的定义、如何看待公司的寿命、财务报表的准确性以及以单位成本为中心的估值方法发表了自己的见解。访谈中有很多惊人的答案，包括巴菲特和托德在2016年第一季度找到并投资苹果公司时所使用的三个问题。

访谈实录

Combs在开始讨论投资问题时，将投资用爱因斯坦的智力理论做比喻，爱因斯坦认为，智力包括聪明、智慧、杰出、天才到简单。Combs说，投资虽然简单，但并不容易。

在Combs和沃伦-巴菲特著名的周六下午聊天中，两人提出了以下问题作为估值方法：如果你收购一家公司，那么你对其五年后前景预测的置信区间是多少？购买整个公司需要对无法用财务模型公式评估的因素进行不同程度的审查，例如：所需资本水平、管理风格和效率。

Combs回忆说，查理-芒格问他的第一个问题是，标普500的公司中有多少比例的公司在五年后会成为“更好的公司”。Combs认为，标普中这个比例不到5%，而芒格却说不到2%。你可以拥有一家伟大的公司，但这并不意味着它在五年后会变得更好。世界变化的速度极快，这使得这项练习变得困难，但这是查理、巴菲特和托德思考的问题。当Combs开始在伯克希尔工作时，他们对公司未来五年的前景置信区间为70%。世界的本质是不断变化，托德说他们的预测可能只有10%是正确的。

迈克尔问，Combs/伯克希尔公司是否有传统的衡量标准来显示良好的经营业绩？Combs/伯克希尔如何进行定量评估？

Combs解释说，有一个问题经常被问到，甚至是每天，那就是他们所有公司的护城河是变宽了还是变窄了。

巴菲特和Combs讨论的内容98%都是定性问题。如果某项公司的盈利是其盈利的30倍，你就可以计算出它要达到预期盈利（run rate earnings）需要付出多少努力。最差的公司在增长的同时需要无限的资本，而回报却在不断下降。最好的公司不需要资本投入，还可以指数增长。

伯克希尔公司关注的是所有者的收益。当所有者收益接近报表收益时，这是一个好的信号。所有者收益的计算方法如下：(a)报表收益加上(b)折旧、损耗、摊销和某些其他非现金费用，再减去(c)公司为完全保持其长期竞争地位和单位产量所需的厂房和设备等资本化支出的年均金额。(如果公司需要额外的营运资本来维持其竞争地位和单位产量，则增加的支出也应列入(c)部分。但是，如果单位产量没有变化，采用后进先出存货法的公司通常不需要额外的营运资本。后进先出法会给人一种需要额外营运资金的感觉，因为存货的持有成本低于平均成本或先进先出法下的持有成本。巴菲特的意思是，不要把这与营运资本需求混为一谈）。

Combs经常在周六去巴菲特家聊天，下面是他们经常使用的一个试金石。巴菲特问："在未来12个月内，标普指数中有多少公司会达到15倍PE？有多少公司在五年内的利润会增加（使用90%的置信区间），又有多少公司的复合增长率会达到7%（使用50%的置信区间）？在这个练习中，你要解决周期性、复利和初始价格的问题。Combs说，在寻找苹果公司时就使用了这一标准，因为当时相同的3-5个公司名字不断出现。

公司是由人来经营的，巴菲特说他喜欢把现金流从管理者手中夺走，然后自己进行投资。在买入公司时，有一句众所周知的格言：买入一家傻瓜也能经营的公司，因为最终会有一个傻瓜来经营它。

随后，讨论转到Combs如何理解公司是否更注重内部增长和外部增长。

Combs提到，公司消亡的速度在加快，每家公司都已成为一家数据和技术公司，要时刻注意公司的哪些部分正在死去。

查理有句名言：激励什么，就会得到什么。如果管理层被激励去迎合华尔街，那么就可能表现为价值毁灭的方式。Combs说，如果一家公司过于专注对外关系，这是一个红灯。Combs提到，他的责任重大，时间稀缺，但如果他能150%地专注于分析公司，他就会专注多期报告，看看管理层每年都在发生哪些变化。2005年，贝尔斯登在其报告中改变了一些非常重要的内容，但对华尔街却说了不同的内容。

对于Combs来说，一个很大的信号效果就是管理层改变了其获得奖励的关键绩效指标，这大概是因为如果关键绩效指标保持不变，管理层就无法获得奖励。Combs估计，在财富500强中，约有20%的公司正在改变管理层的激励指标。这并非偶然。

每次Combs与一家公司会面，他总会问管理层两个问题：（1）你们花多长时间与投资者交谈；（2）如果你们不是上市公司，你们会怎么做？回答的中位数是25%的时间用于与投资者交流。在回答第二个问题时，管理层通常会列出很多有意义的事情，Combs接着问他们为什么不这样做，他们会说因为有约束。当管理层只专注季度业绩，而没有正确的时间维度时，他们就没有动力去做正确的事。作为受托人，如果你没有正确的时间维度，你就会为自己的失败埋下伏笔。从总体上看，创始人领导的公司表现更好，因为创始人是受托人，他们的时间维度更长。

关于估值

Combs如何看待估值？估值对他的投资有何意义，如何帮助他筛选公司？

Combs首先描述了一个三条腿的凳子，并解释了为何不能忽视任何一条腿（这里指的是估值）。你必须关注估值。你必须有一个框架，在框架内你可以获得财务回报。有时，收益会误导人。大卫-艾因霍恩（David Einhorn）曾经写过一篇文章，这种情况存在套利机会，因为大多数人只关注财务指标，你需要对可能存在极大误导的财务数据进行调整。例如，伯克希尔公司是按市值计价的，而不是考虑实际的利润。SAAS公司创立第一天，投入1美元就需要指出100美分的费用，之后能赚客户的生命周期价值（LTV）。你必须具备能够理解财务全景的视角。例如，"在沃尔玛和亚马逊的早期，我不会专注准备金似乎有问题或者太大这一事实。看看它们是如何利用准备金的。我建立了单位经济（沃尔玛就是看单店），这就是你的“北极星”。你再往回看，就会得到获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）等等"。

EBITDA有什么不好？Combs说："你是说狗屎收益？"

Combs接着解释了EBITDA内在缺陷。经常不被理解、不被讨论、因而也不被评估的是维护性资本支出。费曼有一句名言："欺骗自己很容易，而你是最容易被欺骗的人"。CEO对其维护资本支出的掌握程度很低。Combs进一步指出，大多数管理团队甚至无法进行这样的讨论，因为他们对投资增长充满信心。实际上，管理层往往把维持性资本支出误解为增长。"这可能是增长性支出，但你并没有增长！"。一位哥伦比亚大学的博士撰写了一篇关于维持性资本支出论文。论文发现，折旧低估了维持性资本支出，并逐个行业进行分析。很少有公司谈论维持性资本支出。对于一家SAAS公司来说，维持性资本支出就是员工和销售队伍，因此你不能因为没有将这些费用资本化而忽略它。

在考察一家公司时，Combs从内到外，而不是从外到内。

Combs解释说，有很多人是从外到内。你听到一种说法，你见到了管理层，而这在知识上是极不诚实的。投资的目标是要有知识的纯粹性。有事实和数字，然后再有叙事。Combs努力先将自己与叙事隔离开来，直到他有了自己的观点。如前所述，Combs会从多期报告入手。在不看市值的情况下得出自己的观点。限制外部观点污染。然后思考公司的未来，并对自己的假设进行压力测试。

Combs也不懂量化研究，如果他懂的话，那么伯克希尔的回报也许会像文艺复兴基金的回报那样。查理和托德经常谈论这个问题。Combs认为有些基金有量化小组，但他不太确定在伯克希尔也要这么做。他承认这有点像逃避问题，但他真的不知道。

伯克希尔最近的一个显著变化是从有形投资转向无形投资。接下来，他们讨论了客户粘性及其对估值的影响。

Combs专注基本面的单位经济效益。"首先算出GEICO的CAC和LTV。你知道关于他们住在哪里、开什么车的数据，那么就得到客户的生命周期价值。Combs认为，人们出错的地方在于，他们以为自己知道他们的CAC和LTV，但是高估了。当你对数据进行切片时，会发现很多情况中，LTV为负值，而这正是提高利润率的潜力所在。另一个“可以说明这一点的例子是，在一家大型银行中，整体ROA可能很高，但其中也可能存在高ROA和低ROA的情况。因此，拆分以了解实际的单位经济效益很重要。”以谷歌为例，尽管车险是付费搜索的第一和第二大类别，但伯克希尔还是错过了。巴菲特当时掌握了正确的信息和单位经济效益，但他仍然没有根据正确的信息采取行动。这就是为什么他认为这是一个意义重大的不作为错误。在某种程度上，对公司进行估值时，你可以不考虑财务报表和会计，而专注于单位经济效益上。Combs甚至说过，"把会计扔掉"！在弄清单位经济效益后，Combs首先要做的是评估市盈率，然后了解所有者的收益。"看看公司在生命周期中所处的位置，以及现状。然后再看看它的发展方向，并应用一些置信区间"。

传统的价值策略在过去十年中表现不佳。原因何在？会反转吗？

Combs喜欢从反身性的角度思考问题，即低利率与成长股高回报的反馈循环。对价值说"不"很容易。关于伯克希尔投资组合中少数几个成长股，Combs说，重点还是单位经济效益。

大多数公司都在努力达成有价值的并购。如何做一笔既有战略意义又物有所值的交易？

有一次，查理芒格问托德关于衍生品的问题，托德说他真的不太了解。于是，查理接着说："但如果我给你1000个机会，你也许能挑出最好的3个机会"。当数量足够多的时候，一个人不需要成为专家也可以看出机会，有时候不是专家更能够洞察宏观趋势。"把鱼从鱼缸里捞出来。如果你只从十家有竞争力的公司中选出三笔交易，那么你很可能没有很好地配置资本。事实上，情况可能真的很糟糕。80%的并购是价值毁灭。通常，问题出在支付的价格上。从战略上看，并购是合理的，但这并不能成为任何价格的借口。有时，1+1=3，问题是他们付出的价格5！"

有时，公司做并购是因为其他公司做并购。正如查理所说，最佳品质是保持理性。

Combs在Geico的

日常工作和他的管理之道

Combs担任GEICO首席执行官近三年。他是如何处理投资者和管理层角色的？

Combs解释说，在投资方面，"你不需要魅力或社交技巧。你需要与管理层进行的对话。另一方面，当你从事管理工作时，如果需要变革，那么你必须说服公司里的人，你必须善于解释为什么变革是必要的。作为管理者，如果你善于沟通，你就能动员人们改变运营方式，而作为投资者，你看到的公司失败案例比比皆是，你有丰富的经验，所以理论上，你应该可以告诉人们要改变。但实际上行不通，管理层通常太有魅力，根本听不进去话"。

以下是管理和投资的一些重合之处：

1.过程vs结果是类似的。随身都有待办事项清单。

2.知识诚实。

3.事实和数字vs叙事。

4.作为投资者，一切都是精英制。作为首席执行官，你需要加强这一点。

5.尽职尽责，Combs喜欢"跨级会议"。所有的信息都在那里，与低3-7个职级的人交谈！

6.把大事做对。

7.寻找具有受托责任的企业家（查理问Combs，管理层中具有受托责任的人的比例是多少）

8.透明和问责制，有权的人要承担责任，并意识到他们的行为所产生的影响。

9.避免路径依赖，倾向于相信过去的研究和以往的经验。

10.找到能够四两拨千斤的领域。你需要核聚变。投入100，得到1000或1000000。

Combs如何处理GEICO的激励机制？他是否已经做出一些让他对结果感到惊讶的改变？

Combs解释说，激励机制的构建没有完美的方法。一方面，团队中的每个人都能获得一枚超级碗戒指，但另一方面，你也要确保人们能从他们能影响的事情中获得奖励，而不是从他们无法控制的事情中获得奖励。非上市绝对有帮助。Combs到任后改变了奖励方式。"奖励也可能导致不好的行为，例如在富国银行。任何好事可能过犹不及。GEICO曾经有一个地区结构，但后来改变了。你需要的是针对个体量身定制的精英管理制度，你奖励员工是因为他们的阿尔法（超过平均的表现）而不是因为贝塔（整体大势）"。

上市与非上市

怎样才能做到上市并做正确的事？

Combs说，你需要有北极星。正如前面所说，创始人通常最清楚这个概念。列出原则。看看你是如何做事的，以及做事的逻辑。你是专注外在表现，还是专注内在本质？如果你专注外部，那么你可能会更注重外在表现。

黑文：医疗保健合资公司

Combs曾与亚马逊的杰夫-贝索斯和摩根大通的杰米-戴蒙共同参与了改善美国医疗系统的合资公司。愿景是什么，为什么解散，Combs学到了什么？

Combs说，这是一个崇高的目标。三位合伙人认为，他们没有取得所需的进展，因此无法继续下去。他们每个人自己公司就像培养皿一样，内部有许多的项目在运行,但美国的医疗系统是一个非常根深蒂固的系统。COVID为数字颠覆提供了帮助，这表明环境变化的速度远远超过了你的控制能力。

回答听众提问

有人问Combs如何考虑卖出估值也许已经过高的股票及其税收影响，还有一个问题是，他如何平衡自己作为GEICO首席执行官和管理投资组合的时间？

Combs回答说，当巴菲特买下伯灵顿时，他早该买下它。他最大的特点就是知道何时以及如何适应。就像凯恩斯说的："事实已经改变，你做了什么？"我们大多数人都会固步自封。作为一台学习机器，要避免这种情况的发生。

"一般来说，我们（伯克希尔）不太关注税收。有些是特定的。有些是复利增长，相对面值回归股（我们通常不做的烟蒂股）而言。可乐更多属于复利增长类别。"

关于时间管理，Combs说他有几份工作。从时间分配的角度看，100%-110%的时间在GEICO，每天工作16小时，他在晚上和周末进行投资，约占25%，最后是银行董事会会议和其他25%（Combs是摩根大通董事会成员，与传统公司不同，摩根大通每年要召开8次董事会会议，而不是4次）。

比尔-阿克曼问Combs能否谈谈伯克希尔对Nubank的投资。伯克希尔是如何想到这个点子的，是如何发现它的，尽职调查的重点是什么，你（Combs）如何看待它的价值？

Combs不想讨论具体标的。于是，他问比尔是否还有其他问题想问。比尔的回答是，他质疑投资一家生产含糖饮料（可口可乐或百事可乐）公司的道德理由，因为这家公司努力展示瘦子在沙滩上打排球的同时，还在消费他们的产品。再看看墨西哥城、世界各地的城市以及软饮料的渗透率，就会发现糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病。这家公司实际上就是这代人的菲利普-莫里斯公司，正在造成巨大的伤害，但是他们在营销方面却做得非常好，你要相信他们总部知道发生了什么。

Combs一开始就机智地表示，在听到第二个问题后，第一个问题看起来更有吸引力了。他还提醒大家，可口可乐显然不是他的名字。不过，查理芒格也被问过关于富国银行类似的问题，查理说："我们必须投资于我们生活的世界，而不是我们想要的世界"，"这是一个棘手的问题。""我们以前也遇到过关于发薪日贷款的问题。但如果你完全禁止这些东西，那么人们就根本无法进入市场"。Combs承认他没有答案，并问阿克曼是否问了巴菲特或者查理？

在这种时候，关于通货膨胀的问题是不可避免的。有人问，Combs对宏观前景有何看法。

他重申，他们不做宏观，也根本不预测未来。相反，他们所做的是把握当下的世界，而无需了解未来。他们会考虑通货膨胀是长期性的还是周期性的。(上周六，巴菲特和托德谈了几个小时，但是他们谈论通货膨胀的时间不超过30秒）。在通货紧缩的环境下，他们会问，在10%的通胀率下，这个公司的表现会如何。永远不要只外推当前的环境状态。周期性行业看上去总是底部估值最贵，顶部估值最便宜。总是会反转。Combs认为这就像"热水龙头"。有时它需要一些时间来预热，当你感觉到它时，你可能会轻微烫伤你的手。通货膨胀越严重，美联储就越会追逐它，这可能会导致经济衰退。这跟钟摆的原理一样"。

有人问Combs/伯克希尔如何看待海外投资？美元的强势是否会带来变化？此外，由于俄入侵，许多公司不得不关闭。他们如何看待地缘政治风险，对于伯克希尔内部，以及对于买入外国公司的机会？

Combs说，最大的问题是规模。许多市场的机会很少，伯克希尔会关注这些市场，他们必须评估对比那些机会与国内的机会。在其他国家投资还要考虑货币因素。Combs说，伯克希尔可能错过了一些机会。关于俄，最大的海外业务是伊斯卡公司（Iscar），该公司在俄的业务相对较少。领导层可能会有变动，情况也会发生变化，但伯克希尔绝对有可能是一家大型海外公司的前十大股东。

有人问Combs加入伯克希尔公司时，他希望完成哪些事情，目前在职业和个人方面进展如何。

他回答说，他来到伯克希尔时，接手了路-辛普森的投资组合。随着时间推移，在取得良好业绩后，他又得到了几十亿美元。2011年夏天，欧洲市场崩溃。人们担心欧洲解体。他高度专注于投资组合，观察了巴菲特做的每一笔交易。伯克希尔每年完成200多笔交易。

关于Combs想要实现的目标，Combs说，他在想如何增加价值。他被聘请来选股，但巴菲特在这方面已经相当擅长。巴菲特和Combs就涂料行业进行了多次交谈，并由此引发了一些与公司运营有关的事情。"我并不以结果为导向；只是以过程为导向，努力增加价值。对于GEICO，我们想成为第一大保险公司，自从巴菲特收购以来，它的复合增长率达到15%，我想让它更上一层楼。"

有人说，身边在高盛、摩根士丹利和摩根大通等公司开始职业生涯的人很多，Combs从佛罗里达州证券监管机构得到了哪些重要启示？

Combs本科毕业于佛罗里达州立大学。他说他没有得到去投行的机会，又说他获得的经验非常丰富，可能比他在安达信的朋友们还要好。Combs一直想成为一名投资者，但他的职业生涯是从为佛罗里达州证券监管机构工作开始的。在监管机构工作时，他曾处理过一起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。此外，当时他的朋友在美国前进保险公司工作，他很喜欢这份工作。Combs决定尝试直接从事保险工作，并在前进保险公司找到了一份工作。后来，Combs在哥伦比亚大学商学院就读时曾在一家基金公司实习，他"很幸运没有毁灭别人的价值"。MBA毕业后，他在一家对冲基金找到了工作，并在加盟伯克希尔之前创办了自己的基金。

最后一个问题是关于他们的上市竞争对手前进保险，以及Combs/Berkshire如何与之竞争？

Combs首先表示，他非常喜欢数据，在前进保险任职时，他们所做的事情现在已经非常流行。GEICO在消费者直销渠道方面也非常成功。GEICO过去是直销，就像零售银行业务一样，而前进保险则在更类似于商业银行的渠道磨炼了能力。前十大保险公司都是在二战前成立的。很多事情都变得更具挑战性。Combs总结说："我们正在投资数据和技术。我们有很多计划正在进行，这些计划需要时间。我们拥有良好的基础设施和优秀人才基础。