星石深度丨三胎政策对投资有什么影响？

　　5月31日，中共中央政治局会议提出“进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施”，引起市场热议。

　　我们认为，生育政策松绑可能只是第一步，政治局会议针对婚嫁、生育、新生人口的养育教育等环节，提出了多项措施着力降低婚嫁成本、生育成本和教育支出，后续配套政策值得关注。预计“开放三胎”相关政策有望在短期内缓解新生人口下滑幅度，但参考国际社会发展经验，开放三胎可能难以扭转人口增长放缓和老龄化的局面。

　　对于投资而言，人口问题是长期变量，我们关注人口问题对行业中长期发展前景的影响，并从中挖掘长期成长空间大的赛道。目前来看，人口或对消费和投资领域产生诸多长期影响，一是消费端消费总需求可能边际下降，但消费结构更有侧重，如高端医疗保健等养老消费；二是投资端，随着人口红利结束，叠加企业和政府部门杠杆率高企抑制了投资扩张空间，未来科技创新驱动经济增长的需求更加迫切。随着我国人才红利不断释放，预计高新技术产业的政策红利也将持续释放，支持科技转型与老龄化赛跑。

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　　为什么要“开放三胎”？

　　从目前人口情况来看，我国面临新生人口回落和老龄化两大困境，放开生育限制是大势所趋。

　　首先，我国出生人口面临较大的下行压力。

　　一是生育率自2017年出现高点后持续回落，2020年我国总和生育率仅为1.3，意味着一对夫妻平均生1.3个孩子，远低于世界卫生组织规定的世代更替水平（总和生育率达到2.1）。

　　二是，结婚人数的减少和处于适育年龄妇女人数下降。我国结婚登记人数自2013年以来持续呈现下降趋势，2020年结婚登记对数和初婚登记人数分别为927.3万对和1398.7万人，较2013年分别下降了40%和41%。处于20-34岁适育年龄的妇女占比也从2013年的11.94%降至2019年的10.53%。

　　资料来源：Wind

　　第二，我国老龄化程度已经加重，劳动力人口的下行压力较大。从人口结构来看，2020年，我国65岁以上人口占比为13.5%，相比2010年上升了5.44个百分点，我国老龄化程度进一步加深。预计我国65岁以上人口占比将在2025年超过20%，达到老龄化中度阶段；2035年65岁以上人口占比将超过30%，进入老龄化重度阶段。此外，2020年我国15-59岁的劳动力人口占比为63.35%，较2010年下降了6.79个百分点，我国人口数量红利已经开始减弱。

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　　“开放三胎”，如何影响人口趋势？

　　预计“开放三胎”相关政策有望在短期内缓解新生人口下滑幅度。

　　一方面，参考放开二胎的政策效果，全面开放二胎政策后，我国出生人口出现了短暂上行。2016-2017年新出生人口分别为1786万人和1723万人，均高于2015年的1655万人。出生人口中二孩的占比由2013年的30%左右上升至近年来的50%左右，意味着开放二胎确实有一定的正向作用。

　　另一方面，5月31日政治局会议针对婚嫁、生育、新生人口的养育教育等环节，提出了多项有助于提升生育意愿的配套措施，着力降低婚嫁成本、生育成本和教育支出。包括要“对婚嫁陋习、天价彩礼等不良社会风气进行治理”，要“发展普惠托育服务体系，推进教育公平与优质教育资源供给”，要“完善生育休假与生育保险制度，加强税收、住房等支持政策，保障女性就业合法权益”等。后续配套政策落地值得关注。

　　新生人口数

　　资料来源：Wind，万人

　　长期来看，开放三胎可能难以扭转人口增长放缓和老龄化的局面。

　　一方面，从全球的情况来看，生育率下滑是不同国家伴随着经济社会发展而出现的共同趋势（见下图），生育、养育、教育成本上升是一方面，另外还包括年轻人更加重视“悦己”需求、生育理念变化、晚婚和低结婚率等，使得少子化成为长期趋势。

　　另一方面，当前的育龄妇女生育意愿子女数是1.8，实际的生育率是1.3，意味着即使是放开生育，生育率大概率难以超过1.8，加之三孩生育率大幅低于一孩、二孩，在育龄女性人口增量不足的条件下，预计全面三孩政策的边际增量有限，关键更在于完善相关配套政策来提高育龄妇女的生育意愿。

　　发达国家总和生育率

　　资料来源：Wind

　　三孩生育率大幅低于一孩、二孩

　　资料来源：Wind

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　　如何影响A股投资？

　　对于投资而言，人口问题是长期变量，我们关注人口问题对行业中长期发展前景的影响，并从中挖掘长期成长空间大的赛道。

　　目前来看，“放开三胎”政策实际效果如何还需要较长的时间来进行验证，但是从国际社会的发展经验来看，老龄化和少子化是大趋势，人口增速放缓和老龄化加重或将对经济发展的长期趋势带来几方面的影响：

　　消费端：消费总需求可能下降，更加重视消费结构的改变。从总量上看，人口增速放缓和老龄化加重会造成边际消费递减，但在结构上将呈现出分化。例如，老龄人口预防性储蓄提升，对消费总量有一定抑制 ，但是预防性储蓄很大一部分是为医疗保健等养老消费储备，支撑了医疗服务和养老行业的长期需求。

　　投资端：随着人口红利结束，叠加企业和政府部门杠杆率高企抑制了投资扩张空间，未来科技创新驱动经济增长的需求更加迫切。随着我国人才红利不断释放，预计高新技术产业的政策红利也将持续释放，支持科技转型与老龄化赛跑。

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责任编辑：石秀珍 SF183