“周期女王”李蓓:桥水到中国来 大概率我业绩比他好

“周期女王”李蓓:桥水到中国来 大概率我业绩比他好
2020年09月25日 11:35 新浪财经综合

  作者:沈晖

  编辑:储松竹

  支持:远川研究所投资组

  从李蓓的办公室环绕的落地窗望出去,是郁郁葱葱的绿地和那标志性的陆家嘴三件套。在窗边摆满了李蓓精心打理的花草。

  整个办公室毫无尖锐的线条,充盈着质朴的味道,木质的书架满是古朴味的文学典籍,桌面上仪式感地放着刚沏好的普洱和一盘新鲜蔬果。

  整个环境透露出私募女掌门的淡雅从容,抱朴存真。

  半夏投资李蓓

  在主动股票策略单边做多为主的中国资本市场,可以多品类跨境多空交易的宏观对冲策略似乎是一个新奇的存在。很多中国投资者对其印象仍然停留在97年索罗斯和朱肯米勒纵横东南亚的场景,心中不免油然而生一种高大上之感。

  其实宏观对冲基金,在国内早已开始蓬勃发展,已经形成了一批颇具水准的投资机构,培养了一批颇具实力的基金经理,半夏投资的李蓓就是代表人物之一。

  大家关注李蓓常常是因为李蓓塑造了一个金融圈“网红”的形象,每每在市场关键拐点之时发表自己鲜明的观点,引来市场热议。其实,李蓓从早年在泓湖担任基金经理,到如今创立半夏,已经陪伴宏观对冲策略走过了近10个年头,并在这魔幻的2020年收货了不错的业绩。

  用李蓓的话简单理解,国内的宏观对冲策略就是基于宏观的框架,根据人脑的主观判断,运用股票、债券和商品三个资产类别进行做多和做空两个方向的交易决策。

  为了让投资者们更加深入的了解宏观对冲基金的概念,并运用宏观视角“自上而下”地来看待投资。远川研究所对半夏投资创始人李蓓进行了一次专访,李蓓运用它独特的经历和投资理念,为我们展现了另一种角度看待资本市场的方式。

  本次专访,李蓓有以下几项核心观点:

  1. 金融危机令我认识到,只做多肯定是不行的,只选股也是不行的。

  2. 其实很多做股票的人,他们是享受了宏观大趋势的福利,但是他不自知。

  3. 客观来说我觉得科技股还是非常有技术门槛的,普通人难以看懂,而且这个东西的变化太快,把握太难,比如说突然一下子一个技术就被另一个技术颠覆了。

  4. 我也不太喜欢消费品,我觉得消费股跟科技股有点像,因为消费者的口味也是变得很快的。

  5. 做商品期货给我的触动也很大。首先我认识到了杠杆的魔力,然后认识到了多资产类别的好处。

  6. 当然在这个行业,女性还是有优势的。比如女性比较有韧性,我如果净值挖了个坑会控制风险慢慢自己爬回来。

  但是男性可能就会冒险,承担更大的风险一把博回来。女性可能没有那么好短期的成败和面子。

  7.那些做股票的人总是这样说,感恩我们现在处于一个伟大的时代。其实我们也是,只不过我们虽然感谢伟大的时代,但是我们不会只单边做多。

  对话实录:

  远川研究所:李总,长期以来您一直是宏观对冲理念的践行者,是什么让您坚信走宏观对冲策略这条道路?

  李蓓:我是07年年初入职的,第一份正式工作是在交银施罗德基金看煤炭行业,但是06年我就已经在各个基金公司实习了,所以刚工作时候我已经比较有经验了,当年就帮公司抓了几个牛股,赚了钱。

  08年5月份的时候,我们拿了不少煤炭股,并且拿的是最牛的焦煤股,那时大盘已经跌了不少,这些股票依然没有跌,收益依然很高。当时我觉得我的股票肯定没有问题,因为我测算焦煤的供应是负增长的,需求只要是正的就行了。我去翻历史数据,过去10年的需求都是正的,没有负过。

  但后来金融危机,我那些股票都跌了60%-70%。

  这次金融危机对我产生了巨大的触动,我认识到:

  1、只做多肯定是不行的。我认识到了黑天鹅的可怕。以我现在的经验和认知能力回到当时,我应该能够提前判断危机,但那个时候的我是没有这个能力的。

  2、只选好股票也是不行的。我记得那时候我所在的公司重仓中国平安,后来中国平安股价好像打了一折,非常可怕!

  09年初中国开始做强财政刺激和强货币刺激。我还是坚信煤炭股尤其焦煤基本面相对是好的,因为它的供应是负的。当我确认需求开始回升,我就推荐大家一定要把煤炭股都买起来,因为它是最紧张的一个环节,之前是需求太差了大家一起跌,一旦需求恢复,它会是最早起来的行业。我们公司就买了很多煤炭股。

  同时,我听说要上螺纹钢期货,然后我就自己跑去开了个户,我拿出了我全部积蓄大约100万下注。后来它就如我预期暴涨了,涨到顶的时候我就有300多万了。然后我发现市场已经很疯狂,吨钢盈利大于1000,就逐渐把多仓都平了,慢慢翻空,后来钢价又一度暴跌回去不少。一年下来,我的100万就变成500万了,这是我投资生涯的第一桶金。

  做商品期货给我的触动也很大。首先我认识到了杠杆的魔力,然后认识到了多资产类别的好处。

  梁博士可能就是看到我的期货账户收益太好了,就鼓动我从公募基金辞职,出来做宏观对冲基金。而且我的背景是纯金融,一般来说很多基金的研究员都是工科出身,然后再加个金融。这种背景的缺点在于我没那么懂技术,优点在于我真的就比较懂宏观。

  所以我从业三年多,就出来做宏观对冲了。当时我国相关法律的一些变化,也刚刚使得宏观对冲基金在法律框架上成为可能,所以我当时那支基金就成了中国第一支宏观对冲基金,我自然就成为中国最早的宏观对冲基金经理。

  我一度很兴奋,觉得宏观对冲基金相对于市场上大部分基金就是降维攻击。大部分基金只能做股票,并且只能做多。当股票没有机会的时候,我不仅可以做空,还可以去做商品和做债券赚钱。但是后来我也意识到这个东西也不是说只有好处的,因为宏观对冲的基金经理有时候也会看错,甚至可能会被市场两边打脸。

  远川研究所:李总,您离开泓湖投资之后,成立自己的私募,从投资者到创业者,这种转换对你来说压力大吗?当时您面临了哪些挑战?

  李蓓:创业的压力,一般主要有4点:琐事压力,财务压力,业务压力(包括客户开发和团队建设),心理压力。我之前在泓湖的时候,然后我们这个团队只有三个人,我们只有两个研究员,我刚刚讲了最多4个人就够了,所以我们在宏观这块的配置更丰富。

  创业有些事比较繁琐,比如说装修办公室。但是我还比较擅长这种事情,我装修过好几次,以前泓湖的办公室也是我装修的,所以做这种事比较有经验。设计师给个框架和方案,我采办一下家具。我尽量用高效率的形式完成,比如说我们很多椅子桌子都是在淘宝在线买的,很便宜也很方便,并不用花很多时间,也挺好看。

  财务和客户方面。因为我从业时间也比较长,有一定的资产的积累。然后我做了底线的公司运营风控,控制公司的基本开支在不高的水平,保证最糟糕的情况下,比如没有外部投资人,我们就管自己的钱,也是能够维持的。

  团队方面。我之前在泓湖的时候,我们这个团队只有三个人,现在投研团队人数更多了,宏观方面的研究覆盖其实更强了。

  说实话我挺喜欢做投资这个工作,这对我来说是一个很有乐趣的事情。我也可以不开公司,在家里做个人投资者,但在一个人在家里好像有点太无聊了。所以我还是想开个公司,租个办公室,找几个聪明人跟我一起讨论,一起工作这样更有趣一些。因为我预期不高,做好了底线的打算,没有想着自己一定要快速做大,所以创业总体来说是轻松的,并没有很多压力。

  远川研究所:李总,您如何看待女性在基金经理岗位上的优势和挑战?

  李蓓:客观的讲,女性肯定还是有一些不方便的地方,比如说需要要生孩子。

  我第一次生孩子时候,手里还有很多焦炭空仓,突然去了医院,对生孩子这个事情未知而担心,当时甚至想过:自己会不会昏迷几天,需要在病床上躺几天。于是我就打电话给交易员把仓位都平掉了。后来生孩子其实还是顺利的,几个小时后就可以抱着ipad看盘了。但是老人都说坐月子很重要,我想还是别折腾了吧,就也没有把仓位加回来。结果坐月子那个月焦炭大跌,我错过了行情。

  然后在别的行业,别人因为你是女生,可能会得到大家的更多善待和倾斜,但是我们这个行业没有,投资人普遍喜欢看起来沉稳的大叔。曾经有券商财富条线的高管评价我:看起来就是小女孩,不像做宏观对冲的,给人的感觉就不如同行的某大哥让人踏实。

  当然在这个行业,女性还是有优势的。比如女性比较有韧性,我如果净值挖了个坑会先降低风险和仓位,慢慢自己爬回来。但是男性可能就会冒险,承担更大的风险希望一把博回来。女性一般没有那么好短期的成败和面子。

  远川研究所:李总,您的观点经常会引起圈内人士的争议,您是如何看待这些争议的?

  李蓓:我写文章的初衷,是广告宣传一下。那时候我刚创业,我希望大家知道李蓓现在出来独立创业了,现在是半夏投资了,不是泓湖投资了。本来我想写几篇达到效果就不写了,但后来我从中得到很多感动,也得到不少收获,就坚持下来了。

  比如说有一个我不认识的人,他在每一篇文章下面留言:“爱生活,爱李蓓”。还有一次同乡聚会,一位经营电子工厂的老乡大叔告诉我:他儿子和他的一些同学是我的粉丝。他儿子宾大刚毕业,现在美国城堡基金工作。因为写文章,我的确感受到了很多认可,温暖和爱,为了这些人,我觉得也应该坚持写下去。

  另外,也有一些我很欣赏的同行,他们看了文章之后,会给我一些比较好的反馈,而且真的是很有价值,对我也有不少启发。比如我7月写“换股票,而不是加仓位”,高毅的邓晓峰给我打了个电话,晓峰总也不看好科技股,但他认为不会马上跌,他说市场自己有着强大的惯性,不会轻易莫名其妙的逆转,一般需要有一个标志性事件来逆转,比如说中芯国际上市,炒到近万亿,然后再把科技股都带下去了。最后事情的发展基本完全如他的剧本。这非常好,对我自己的思考和投资也很有帮助。

  另外,文章的留言区是一个很好的观察市场情绪的窗口。我乐于把反面意见也放出来,然后让读者去投票,经常排名靠前的评论是反对我的。无论人家喜不喜欢我,对我来说都有收获。我们做交易时间很长的人,其实情绪是控制得很好的,并不会因为负面评论生气。我乐于知道市场上的参与者都在想什么,这对我判断市场是有帮助的。有一些骂我的我删掉就是了。

  总的来说,我觉得在写公众号的过程中,我收获的比损失的多得多,所以我还是愿意写的。而且我写东西很快,对我来说写文章不构成负担。现在我基本上坚持平均一个月写一篇。

  远川研究所:目前半夏团队的组织架构如何,宏观对冲策略下投资经理和研究员的分工是怎样的,半夏的人才梯队情况能简单介绍一下吗?

  李蓓:第一必须要有一个人看利率和银行。中国的宏观对冲有一个非常重要的点,就是中国的利率市场跟海外是不一样的。它并不完全市场化,有行政干预的成分,也存在一定的市场分割,不同的市场的利率可能是反着走的。

  所以我们需要一个人,他要知道整个金融体系的资金到底是怎么流动的,然后各个板块的利率是怎么因此而波动的,各个板块的利率分别影响了哪些资产价格。他需要同时看银行和债券,不能分开看,分开看他很难搞得很清楚。我觉得这个也是我们半夏的优势之一,我们把到底是什么样的利率,什么样的流动性在驱动不同的资产价格搞的比较清楚。

  第二一定要有看商品、看工业品的人。因为中国的GDP中投资的成分比较大,且波动大。尤其是这个传导链条很长,比如说你从铁矿、焦煤到钢材,然后到汽车到家电再到下游,这个链条相当长。然后每个链条都会有人补库存去库存,它就会有一个很长链条的库存周期。

  所以一定要有一个人看工业品,印证宏观需求并监测库存周期。当库存上升的时候,需要知道是哪一个库存环节在上升,是主动补库存还是被动累库存?这对价格的含义和对经济的含义是完全不一样的,如果是产业链很乐观主动补库存,然后就会是价格是涨的,经济数据是好的。但是如果补太多,然后预期落空库存周期逆转,价格就会崩。

  看工业品这个人的重要性就是在于帮助验证宏观判断。时而存在这种情况:看宏观数据,比如工业增加值、社融、M2,你觉得经济好像还没有拐头,其实中微观已经有很多危险的信号了。这种时候熟悉工业品的人,能给出及时有效的提醒和应对。

  第三一定要有一个看房地产的人,跟踪房地产和建筑链条,包括水泥建材等等。地产不仅是终端需求最大的来源之一,也是融资需求最大的来源之一。他无论对商品市场,还是对利率市场,都非常重要。

  最后,还需要看制造业的人。除了提供一部分需求的跟踪,这个是一个更大周期的宏观,对应中国产业升级的过程。比如90年代我们做纺织,鲁泰这样的公司就变成世界最大,然后升级到家电,格力和美的就起来了,再往后就是三一重工等工程器械,现在是汽车,以及更高技术含量的精密制造和自动化设备。每一个产业升级的过程,都有一个从进口替代到出口的一个过程,也会涌现出很多好的投资机会。我们的股票基金经理专门花很大的精力去看这个。

  总的来说,一个完整的宏观对冲基金的团队,如果精简一点,4个人就够了:一个同时看银行和利率的人,一个看工业品的人,一个看房地产的人,一个看先进制造业的人。

  当然,再多一些人的话,能看得细一些,捕捉一些细分类别的机会。

  远川研究所:中国的宏观对冲策略基金现在处于什么阶段,您是怎么看待宏观对冲策略基金的未来的?

  李蓓:现在就是宏观对冲策略黄金年代。美国其实在上世纪60年代以后出了很多收益率很高的优秀的宏观基金,包括索罗斯、朱肯米勒、保罗琼斯等,他们其实都是那个年代业绩很好,这些年反而业绩一般。他们辉煌的时候,正好是美国在全球实体经济的波动中占比最大的时候。

  而现在美国不是了。如果看全球经济增长的占比,前几年中国应该都是占到世界1/3,美国好像就1/6,明显大于美国。如果看商品领域的话,中国的影响力更加突出。首先我们的绝对消费量就远比美国要大,无论是铜还是铁矿我们占全世界的近一半。再者我们波动幅度大,所以对全世界需求的边际影响远大于美国。

  依据我的观察,大约从2015年开始,海外的商品基金和商品团队开始大量的关门裁员,就是逐渐被中国人给割韭菜了。现在其实已经很明显,我们中国人在做商品上已经有非常大的优势了,商品是宏观对冲基金的非常重要的一个领域,除了可以直接把握相关的机会,还可以帮助把握经济拐点和盈利拐点。

  商品是实体经济的部分,对于宏观基金来说,还有一个比较重要的部分,判断全球的利率和流动性。比如中国人如果要是做全球宏观对冲的话,需要去跟踪和判断美联储、欧央行的政策取向,这一点相对不那么困难,因为它们都比较透明。所以在这个领域我们跟外国人的差距没那么大。但是你如果要让外国人来理解中国的贸易商为什么要主动补库存,什么时候会去库存,这个就很难。

  现在桥水也要来中国做宏观对冲基金,我估计大概率我业绩会比他好。我们对产业很熟悉,知道大家在想什么,这个东西是需要你很接地气、深入细节的理解产业才做的好的。

  总的来说,中国现在在全世界的实体这一部分的边际的影响力是全世界第一的,一定会出很优秀的宏观基金。我能不能把规模做大是一回事,那需要天时地利人和,但是我觉得自己做好业绩应该是没问题的。

  作为中国人,在宏观对冲投资领域,我们现在的确有优势。那些做股票的人总是这样说,感恩我们现在处于一个伟大的时代。其实我们也是,只不过我们虽然感恩伟大的时代,也不会只单边做多。

  远川研究所:相较美国,我国的对冲的金融工具还不丰富,在此局限的环境下,半夏具体会用哪些金融工具作对冲的,对冲方式是怎么样的?

  李蓓:我觉得从交易的角度,工具真的是完全够了。如果你想做空,股票、商品、债券都可以做空了。然后你想用期权,现在全部都有期权了,因为有场外期权,所以只要你想,可以找券商给你定制任何一个品类的期权,而且现在场内期权也非常丰富。

  三个资产类别,可以多也可以空,还能使用非对称性的delta不等于1的工具。除了不能做汇率,基本都有了。

  我举个例子,我们今年一季度是怎么赚钱的。我们是在去年年底的时候就发现房地产的销售开始在走弱,12月份的数据是负的。我本来基于房地产的拐点做投资,但后来还有了疫情,我加了仓位。就疫情来说,我对风险的感知比别人要敏感一些,经过分析我觉得这个事情可能会比较大。

  春节前,我持有国债期货多仓,股票看跌期权,商品看跌期权加一部分商品期货的空仓,春节回来第一天市场波动很大,我所有持仓都在赚钱。我们一季度大概赚了20%,三个资产类别的贡献基本上是比较均衡的,大概每一个贡献5~7%。

  所以,我们即便是现在手头上可以动用的工具,也完全是足够了。

  远川研究所:对于A股市场,我们看到李总比较关注周期股,李总平时会看其他领域的股票吗?李总怎么看待A股行情风格切换的问题?

  李蓓:其实我是看成长股的,不过我不看科技股,因为我觉得我不太懂。客观来说我觉得科技股还是非常有技术门槛的,普通人难以看懂,而且这个东西的变化太快,把握太难,比如说突然一下子一个技术就被另一个技术颠覆了。

  对互联网等我就不多说了,然后印象比较深的比如说光伏,比如之前某龙头公司多晶硅做得很大,后来隆基做单晶硅,取代了多晶,这公司就基本快跌没了。还有最近市场上在讨论的宁德时代的811电池的问题等等。我觉得这个事情不在我的能力圈内,也不符合我比较稳的风格,我是高度风险厌恶型的。

  然后我也不太喜欢消费品,我觉得消费股跟科技股有点像,因为消费者的口味也是很变得很快的。比如前几年大家都跑去买ZARA和H&M,然后现在不行了,还有前几年维密也是很火,现在也是没人要了。所以我觉得这个东西的不可靠性是很大的。

  我最喜欢的是先进制造业,特别是工业领域的,前面说到他是一个大宏观的东西。每一轮产业升级都能创造一堆牛股。

  现在,在先进制造业里,可以找到一堆技术含量高的,像一些精密设备,例如激光器、密封件,自动化设备的公司,现在国内的龙头公司的份额平均占10%左右。10%左右是最好的一个点,就是证明跟外资比,它已经具备了相当的竞争力,但是它又不足够大,所以它日后有一个市场份额上升的过程。

  然后这些领域门槛是比较高的,下游的需求也是相对稳定的,不太容易竞争格局恶化。而且它相对是比较传统的行业,往往不存在技术路径大的更迭,所以确定性要高得多,公司的发展也就比较稳定。最开始市场一般关注度不高,估值给得也不高,当持续的份额提升和业绩提升的过程显现出来后,股价往往会有一个戴维斯双击,可以为投资者提供很高的回报。最后实际上股票的涨幅常常也是非常惊人的。

  关于市场风格,其实它也是跟宏观背景相关的。如果宽货币紧信用、经济下滑盈利下行,就涨成长股、科技股,经济好货币紧的时候就涨周期股。

  远川研究所:近两年,市场上推崇赛道论,往往拥有好的赛道的公司遭到投资者的热捧,自下而上的研究似乎成为主流,自上而下的研究反响却没那么强烈,李总是如何看待这个问题。

  李蓓:其实很多做股票的人,他们是享受了宏观大趋势的福利,但是他不自知。

  有一些赛道肯定是行业好,比如电商等,在过去10年从无到有从小到大高速发展。但是还有一些行业,比如酱油,你说它的行业有什么变化?酱油永远都是酱油,龙头公司每年增长10%,10年前也是,现在也是,未来也是。以前就是20倍PE,现在100倍PE,凭什么呢?

  它不是赛道好,它其实是一个大宏观的大潮流,就是全世界的利率持续下降到非常低的水平。因为全世界的低利率和其它领域的高度不确定性,它成为了投资者追逐的品种。很多投资人不小心坐到了宏观的大潮上,得到了很高的回报。然后以为自己很厉害,车开得好,其实不是的。

  以前不是有个著名的笑话。有几个民营企业家,坐了同一个电梯到了顶楼,他们都以为是自己能力强,坐电梯时候用了不同的姿势,其实都是电梯把他们带到顶楼。我想表达的是:宏观它永远都是非常重要的,尤其是大趋势,很多人真的是享受了宏观的好处而不自知。当然还有一句很出名的话,我相信大家可能听过,凭运气赚的钱都会凭实力亏回去的。

  远川研究所:李总怎么看待美股特别是纳斯达克经历疫情后腰斩,随后创下新高的问题?美股日后的上涨是否可持续?

  李蓓:事后看纳斯达克创新高是非常合理的。为什么?

  第一,这次疫情影响了很多企业的盈利,但是纳斯达克的几个权重股非但没有影响,而且它的市场份额还上了一个台阶。

  第二,利率都回到原点了,即便信用利差小幅扩大,但因为无风险利率下降,投资级的信用债利率都回到了今年年初的水平。

  所以美国权重科技股的估值不变,盈利预期又变得就更好了。所以事后来看,我觉得创新高是合理的。

  但是美股后面是没戏了,为什么?因为你现在利率已经回到原点了,没有进一步下降的空间了。最近其实我空了一点美国的30年期国债,而且我已经赚了点钱。

  现在美国的通胀在起来,因为美国的工资在上升,即便是疫情过去了,他的工资也是5%以上的同比增速。因为美国财政发了太多钱给工人,工人不上班领的钱比上班还要多,于是工人都不乐意上班了。

  现在如果你要在美国招工人的话,你是要加钱的,而且工资这个事情有刚性的,只能上不能下。所以我觉得这是第一个美国通胀的压力来源。

  第二个美国想跟中国脱钩,无论是关税增加的成本,还是说换到更贵的供应国增加的成本,这都会增高成本。

  美国是一个服务也为主的经济体,劳动力成本对通胀的影响很大,加上去中国化带来的一般商品涨价,再加上美国贬值推升进口商品价格,所以我觉得美国是有通胀压力的。我也觉得美国长端的利率很难再下了,我甚至认为美国长债利率会往上走。所以我还空了一点美债,当然短端美联储压着不会动,所以我空的是30年的。

  另外一点,美国大选带来的不确定型,可能抑制美股的风险偏好。所以我觉得现在美股从估值的角度没法再提升了。

  然后看科技股的市场份额,我觉得大家之间预期已经很高了,而且大家一般是线性外推的思维,比如亚马逊一下子上升了10%的份额,大家以为还会继续上升,但是很有可能它是波动的。比如疫情时候天天在网上购物,疫情弱了我也想出去逛街,我还是会想释放一下我的人性。份额数据的波动,有可能会对大家的情绪带来一些扰动。

  所以我觉得美股不会再涨了。

  随着市场的逐渐成熟,越来越多的投资者坚守在长期主义的旅途之中,精选优质的公司,做时间的朋友。

  其实时间玫瑰何时花开也并非偶然,有时也遵循了一定的规律和周期。如果知道玫瑰是夏天开花,并不需要苦苦等待一整年,夏天去摘即可。比如春天可以摘桃花(经济衰退买债券),秋天可以去采菊花(通胀高企买大宗商品)。

  总而言之,宏观对冲策略,亦是上乘的投资,亦是未来的潮流。

  风险提示:市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介,境外市场及个股情况仅供参考。

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责任编辑:石秀珍 SF183

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