如何用动态“再平衡”应对多变的世界（上篇）

成功投资并不仅仅等同于选股能力和商业判断力，懂得合理的配置资产也是每位投资者的必修课。如何用动态“再平衡”应对多变的世界？且看诺亚财富研究工作坊为您解析。

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概率为0的事件就一定不会发生吗？答案是否定的。

在一根绳子上面随意切一刀，正好切到绳子中间的概率是多少？

从概率学角度计算，其概率是点的长度除以绳子的长度，概率为0。但是这个事件在真实情况下是可能发生的。相比于此，金融市场中看似小概率的事件发生的概率就远比这个情况高得多，并且有些就发生在我们身边，例如大家耳熟能详的长期资本事件、2015年由于市场风格切换引起的市场中性策略黑天鹅以及近期原油波动带来的市场与产品风险等。

世界并非一成不变，往往还可能往不曾想象的方向去发展，因此动态的再平衡调整显然是应对不确定性的优选方案与能力。

我们策略研究团队在《》一文中，提出了一个重要的结论：择时的股债平衡才是非标替换路上的选择。在标准化金融产品的大类中除了股债平衡的产品，我们发现拥有动态“再平衡”与灵活策略“再调整”的组合产品存在相似的特点。

您将在本系列报告中了解与获取以下关键观点与信息：

【产品策略】 “60/40”配置组合也会发生漂移：通过再平衡投资组合以保持目标风险状况的重要性。

【市场趋势】什么市场趋势最需要“再平衡”：在单边趋势的市场中，延续前期组合目标的初始策略获得的回报更多。在没有明确趋势的横向震荡市场中，重新再平衡、回到目标值是值得的。

【风格因子】趋势或稳定，但风格因子仍漂移：美股市场在09年以来保持了近十年的单边上涨趋势，但即使如此，风格因子在期间仍出现周期性轮动的特征，在互补因素之间实现多样化的“动态再平衡”是有意义的。

【A股经验】A股更具弱趋势性与风格切换的困扰：震荡与轮动是A股的主旋律，对趋势与风格的判断能力将在很大程度上决定组合的实际收益率。

“60/40”配置组合也会发生漂移！

经典的组合配比，并非恒久不变。60%股权+40%债券的经典配比也会随着时间与市场的变化发生“漂移”。

投资者花很多时间来决定他们的资产配置，然而在投资组合实施的那一刻，它就可能已经发生了变化：主要原因是在于市场的变动，这使得“再平衡”成为当前资产配置过程的重要组成部分。

具体来看，资产配置的目标是通过分散在不同市场条件下表现不同的投资来降低风险。投资组合中使用的两种核心资产类别是股票和债券，经典的“60/40”股票/债券投资组合也成为了业内耳熟能详的基准。

然而，如果客户担心错过上涨机会，而不愿像美股长期牛市时那样重新平衡，那会发生什么呢？在美股有史以来最长的牛市中，这是许多投资顾问都熟悉的挑战。

假设一个100万美元的投资组合在当前牛市开始时启动，60%分配给标准普尔500指数，40%分配给巴克莱综合债券指数。如下图所示，如果没有重新平衡，投资组合将很快从60/40到84/16一路偏离投资者最初的风险偏好。

图表1：若无“再平衡”，组合实际配比将随时间不断漂移

对许多客户来说，重新平衡似乎有悖常理，因为你在出售表现良好的资产，而购买表现较差的资产。在一个长期趋势的牛市中，一个定期调整的投资组合通常会比一个未调整的投资组合表现差，因此可能会担心错过回报。除了担心错过，还需要付出代价。再平衡需要成本，如交易成本、资本收益实现和潜在的绩效拖累。

从积极的一面看，再平衡有助于投资者锁定资产，购买相对估值较低的资产。此外，没有一个牛市会永远持续下去。在均值回复市场中，再平衡可能会增加风险调整后的回报。对任何成熟的投资者来说，最重要的是“再平衡”对平衡风险是至关重要的。

我们从2000年1月1日至3月31日期间的假设60/40投资组合实际数据来看，年度再平衡投资组合累计收益为193.87%，非再平衡投资组合累计收益为163.71%。

图表2：“再平衡”对于平衡风险的作用更大

数据来源：BTS Funds，诺亚产品筛选与研究中心

投资者必须明白，再平衡是风险调整，而不是追逐回报。

投资组合管理中，一款组合型的产品可以为客户做的最重要的一件事是保持商定的目标权重和风险偏好。当然，如果客户的风险承受能力提高了，那么在牛市期间重新平衡可能是不必要的（这个我们会在下文中再提到）。但是，如果客户的风险容忍度保持不变，那么调整回原先设定的风险收益值是非常有必要的。

同时，我们也应当意识到“再平衡”并不一定意味着回到原来的分配方式。相反，重新平衡应被视为考虑在可能提供更好机会的资产类别之间重新分配的一个关键点。随着时间的推移，不同资产类别和行业的市场领导地位会发生变化，资产组合需要做好调整的准备。

结合股债资产举例来看，如果债券可能将面临不利的局面，那么在经典的60/40投资组合中，以基准为中心或基于指数的债券配置可能与投资者的风险偏好不一致。以美国债券市场为例，其经历了30年的牛市。不过当我们判断未来可能出现不利的市场时，那么就必须认为它们风险更高。考虑到这一前景，选择一位战术固定收益经理就会变的很重要。

类似的，尽管股票在过去十年表现不佳，但股票是一种风险较高的资产类别，在很长一段时间内，预计将为投资者带来比债券更高的回报。寻求回报最大化的投资者将其大部分资产分配给最高风险的资产类别，以获得尽可能高的回报。

然而，机构投资者不仅仅关心回报，还必须考虑到他们投资组合中的风险。假设一个投资组合中的风险太大会增加投资组合无法达到其目标的可能性，风险资产最终将主导投资组合。

图表3：1960年以来未重新平衡的投资组合的分配

数据来源：MarquetteAssociates，诺亚产品筛选与研究中心

上方的图表显示了1959年12月31日60%的股票/40%的债券组合。如果不进行再平衡，到2011年12月31日，它将增长到82.6%的股票和17.4%的债券，从而在2011年创造出与1959年最初构建的风险状况截然不同的风险状况。如果投资组合没有重新平衡，它们的风险状况将随着时间发生重大变化。

在几乎所有的情况下，一个没有重新平衡的投资组合最终将持有更大的股票配置，并且在持有期内风险不断增加。如图表所示，未重新平衡的投资组合最终比定期重新平衡的投资组合风险更大。如果不能重新平衡，投资组合将面临更大的股票风险，并导致更不稳定的业绩。

图表4：未进行“再平衡”的组合3年期滚动标准差更大

数据来源：Marquette Associates，诺亚产品筛选与研究中心

类似的结论同样可以通过JP Morgan的数据显示，如下图表所示，在2008年金融危机前60/40的投资组合配置的波动率为13.0%，但使用危机后的数据，波动率已结提升到了26.3%，几乎是此前长期估计值的两倍。

图表5：基于长期与短期数据的组合风险比较

数据来源：JP Morgan Asset Management，诺亚产品筛选与研究中心

此外，根据危机前60%股权/40%固定收益投资组合的长期风险，危机后30%股权/70%固定收益投资组合在12个月的基础上的波动率为13.2%。可以说，当市场出现极端危机时，30%股权/70%固定收益投资组合的波动性与危机前60%股权/40%固定收益投资组合的波动性相似。

鉴于此，我们认为投资者如果只是单纯“买入并持有”一个没有动态再平衡与策略灵活调整能力的组合产品，即使这款产品拥有完美的初始资产配比，同时投资者可以“反人性”的抵御申购与赎回的诱惑（现实中很少有人可以！）长期持有，也可能在时光的长河中偏离目标轨道，这好比在无风险收益率长期向下的市场中，简单将资产存入银行获取利息，那么最终将不得不面对资产缩水的窘境。

因此，现实的金融市场无数的案例已经表明，用组合与设定封闭期的方式可以将投资者申购赎回的频率降低以长期持有资产，但更为核心与重要的仍是此基金管理人的真实投资能力，而应对多变世界的预案式灵活策略调整与“再平衡”的方式即是投资能力中的重要一环。

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