高瓴的生意经：用“环境”挖掘互联网的超额收益

从高瓴资本2019年的持仓来看，互联网公司依然受其青睐，由此可见高瓴依然看重新经济对市场和社会所带来的巨大改变，以及蕴含其中的投资机会。

每一次环境的变化都有迹可循，这也是高瓴投资互联网企业超额收益的主要来源。

来 源 | 诺亚研究工作坊(ID:Noah_Research）

高瓴资本2019年的持仓曝光了，截至2019年12月，互联网公司依然受高瓴青睐，爱奇艺、阿里巴巴、京东和拼多多仍然坐稳前十大重仓股的位置。其中阿里巴巴少量减持后仍持有近200万股，持有市值达到4.2亿美元，这四家互联网公司的累计持有市值超过21亿美元。

从高瓴发家的第一只股票腾讯以来，消费互联网一直是高瓴的赚钱的“主战场”，当我们细细剥开高瓴消费互联网投资成功的脉络时，生意，环境，人的三个要素中，环境的改变带来巨大的超额收益是高瓴投资互联网成功的关键。

每一个科技行业的发展或者周期里，有三个核心驱动力：第一是基础设施；第二是智能终端；第三是软件服务；发展的顺序一般都是遵循着先基础设施、后智能终端、最后软件服务这个模式来走的。

▼高瓴互联网投资脉络▼

资料来源：诺亚研究

互联网第一次技术变革关键词：

信息的连接

在2010年之前，由于互联网基础设施的原因，用户除了在网上聊聊天，看看新闻，基本上很难有其他的娱乐活动，但这不影响互联网对信息社会的改造。原本需要订阅大量的报纸，杂志才能获取的信息，通过电脑的一根网线就解决了。

信息的转移带来的是注意力的转移，在2010年前，互联网主要的盈利模式是，低成本扩张，强调免费创造用户，用户创造价值。通俗来讲，就是只要有了流量，所有之后的商业模式都有变现的可能。

腾讯：用社交“魔弹”入局互联网

在互联网的第一波浪潮中，除了风光无限的门户网站，互联网新星要数腾讯。当时，腾讯的收入构成很简单，就是增值服务（社交网络+网络游戏）+网络广告收入，就是这种简单的业务模式，让腾讯赚了将近70%的毛利，这就是互联网社交的魅力。

▼腾讯收入构成变化▼

数据来源：同花顺，诺亚研究

互联网赛道很多，高瓴独爱社交，目前高瓴最新的持仓中就有Facebook，Line，陌陌以及Snap这些企业。

社交赛道有两大天然属性：

1．高频，人性天生是怕孤独的，沟通交流是最频繁的；

2．高粘性，用户一旦习惯使用一款软件，转换成本非常高，有高粘性。

互联网行业就是流量入口+变现的商业模式，社交软件就是商业价值最高的流量入口，一旦建立规模优势护城河会非常高，用户转换成本非常大，轻易不会离开。

靠社交起家的腾讯越做越大，也成功穿越了PC端，手机端，云端，充分证明了社交具有较好的穿越技术变革的能力，关键就是抓住互联网每一波技术发展的奇点。

互联网第二次技术变革关键词：

信息+场景

2010年之后电商的兴起，让消费互联网颠覆传统的商业成为了当时大多数人的观点，导致互联网经济出现了众多的细分割裂。这个阶段互联网的魔法逐渐暗淡了下来，人们也发现了数字经济的边界。

当时互联网表现的特征主要有几个方面：

1. 地域的割裂：网络效应无法连成一片，数字经济的边界出现；（本地生活）

2. 消费者转移互联网平台的成本低：滴滴可以打车也可以外卖，美团也一样；

3. 平台履约成本高：外卖需要骑手，打车需要有车。

以淘宝为代表的电商成为了这一阶段的主旋律，其中有中国城镇化发展带来的基础建设的红利，交通物流的便利以及移动互联网，3G到4G技术的发展，也有互联网平台为了寻找变现的场景，做出的努力。在智能终端方面，智能手机还有笔记本电脑、无线耳机、苹果手表等等。随着科技创新的发展，智能终端的数量将越来越多，接入到网络中的终端的量也会越来越多。

如果说互联网的软件服务在第一阶段是生意是一门“轻”生意，到了第二阶段，由于互联网要参与到线下实体的场景中，第二阶段的软件服务，往往是脏活累活的“重”生意。此时，消费者的体验不再是停留在网站页面上的口号，而是需要像零售行业那样，如何将消费者的体验做好极致。所以我们看到了，自建物流的京东以及自建骑手的美团。

高瓴投资京东的案例我们无需多说，当时只需要7000多万美元的刘强东，被高瓴说服自建物流，被高瓴砸了3亿美元。至此，“快”字成为了京东的标签，次日达的京东在淘宝天猫中杀出了市场份额。

美团：从团购到本地生活平台的蜕变

高瓴投资美团的故事似乎可以有更多的想象空间。出于市值管理及业务需要，在2018年IPO前，美团点评进行了一系列大手笔的扩张行为，如155.6亿元收购摩拜，进军打车业务，并开展了生鲜业务，彼时的美团点评颇有“遍地开花”的势头。

以上行为在IPO前开始，不仅为企业定价备足了故事性，更为重要的是，美团点评也需要扩张的业务实现起承转合。

美团从团购的单一业务，能做成一个本地生活平台，需要比腾讯付出更多的成本。在2018年的财报来看，人”是美团点评最大的成本，仅骑手和员工的开支就比2017年增长188亿元，占所有成本58%，2018年提高佣金带来的新增毛利被全部吃掉。

▼美团2018年支出构成▼

数据来源：美团点评财报，诺亚研究

美团曾一度深陷公司亏损与单车、网约车烧钱补贴的泥潭之中。但在2019年，美团开始扭转这种不利。共享单车、网约车等新业务的成本上得到控制，毛利率由负大幅转正。同时在外卖市场上，美团虽与阿里在多个领域进行较量，整体市场份额却依然较为稳定。

最直观的数据，在去年Q2美团点评佣金共计收入154.3亿，较去年同期增长39%，去年Q3美团一共向现有的590万商家抽取了155亿元佣金，同比增长39%，在佣金大涨的带动下，美团点评整体交易额同比增长30.4%。但对下游商家佣金的上升，美团外卖的交易额占比不降反升。

▼主流外卖品牌交易额占比分布情况▼

数据来源：Trustdata，诺亚研究

数据周期：2018年Q3-2019年Q3

可以看出，在上一轮互联网发展浪潮中，以美团代表的互联网软件服务企业，与第一阶段有较大的不同。他们只有不断地往线下找场景，用大量的优质服务提高用户的留存率，通过线下场景重资产运营的模式，找到商业模式的壁垒。

虽然美团有成为超级APP的趋势，但在互联网的这一阶段，用户的转移成本依然很低。例如，滴滴可能蚕食美团的业务，阿里本地生活也在持续发力。随着需求侧的消费场景逐渐饱满，流量已经不能满足互联网企业自身发展的需求。美团不可避免的要往价值链上游进行改造，让自己再次变“轻”，这也是众多互联网企业又一次集体转身。

本轮互联网技术变革关键：供给侧改造

2016年中国的供给侧改革拉开了序幕，在2015年十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划。制定“互联网+”行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场。这也标志着互联网企业的注意力从需求转到了供给。

当企业的生产成本超出了消费者支付能力，即使产品再符合个性化需要，也不能称其满足了需求。若两家生产者都能以低于支付能力交付某个性化需求，竞争焦点也将转向供应链。这是消费互联网无能为力而产业互联网应有所作为之处。

从3G到4G之后，数据量变得越来越大了，因此我们需要对数据行业做一个比较大的整合。上一轮科技周期中我们可以发现当数据的量达到瓶颈后，整个科技行业对数据存储、数据计算有了新的需求，随着大数据，云计算，人工智能等技术的兴起，我们站在了新一轮科技发展的奇点。

科技赋能实体经济的例子已经不胜枚举。例如高瓴将百丽私有化后，通过大数据分析对百丽线下店进行改造，经过这些年的改造百丽起死回生，旗下滔博体育也有望在香港上市。

▼互联网技术对百丽的赋能案例▼

资料来源：高瓴资本

那么有人要问，高瓴目前的第一大重仓股爱奇艺与供给有什么关系？

爱奇艺：降本增效与逐梦5G

长视频是一门怎么样的生意？目前长视频网站的主要收入分为两块，一块是会员费收入，另一块是广告收入。目前这两块都出现了停滞的现象，究其原因，政策对题材、内容端的多项限制明显地影响了长视频娱乐产品的竞争力。内容是长视频获取收入的主要途径，如何控制内容的成本并且生产好的内容是长视频行业的核心竞争力。

监管趋严对于视频网站渠道来说带来了更强的供给端议价能力，2018年第三季度开始，演员片酬已经从此前的8000万元-1.2亿元降低到5000万元以内，由于电视剧制作需要周期，“限薪令”体现在财务数字上最快需要6个月后才能逐步表现出来，如今“限薪令”颁布一年多以来，效果正在逐步显现。

最新财报显示，2019年爱奇艺全年内容成本为222亿元，同比增长仅6%，增速首次降低到了个位数（2016至2019年的增速分别为104.1%、67.3%、67%，6%）。具体到2019年第四季度，爱奇艺的内容成本为57亿元，同比下降13%，这也是其内容成本增速从2019年Q1开始连续四个季度保持下降。

▼爱奇艺内容成本开始下降▼

数据来源：爱奇艺，诺亚研究

此外，5G技术也有望降低超高清内容的生产成本。基于5G和云计算技术，在4K/8K的移动拍摄场景下，可以采用5G网络将超高清素材进行编码回传至云端，再通过云端完成导播、制作等处理。在内容生产领域，目前4K视频的后期制作成本一般是高清视频的5-6倍，如果能够在云端实现大体量超高清视频的制作、存储和分发，可以有效降低对应的存储成本、提高制作效率。

除了这些方面，视频的内容制作商也通过大数据的方式将内容研发，生产制作，平台对接，销售发行，宣传推广有效的融合在一起。

如与爱奇艺合作密切的米未传媒（爱奇艺前首席内容官马东创办）就通过大数据从前期的用户画像勾勒，但最后宣传推广环节，都能更好的读懂受众的需求，了解受众的喜好，有目的性的将一些视觉效果和核心内容产品化。

▼米未传媒对大数据的应用▼

资料来源：米未传媒，诺亚研究

回溯互联网发展史，随着基础设施的完善以及技术迭代，互联网几乎每5年都会迸发新的环境生态。高瓴在每一轮技术变革的结构性机会中，都找到了优秀的公司，获得了巨大的成功。这世间好生意很少，优秀的人和组织是凤毛麟角，但每一次环境的变化还是有迹可循的，这也是高瓴投资互联网企业超额收益的主要来源。