为什么说创新药公司的估值平均高估了至少10倍

作者：三个榴莲

来源：公众号“三个榴莲”

目前国内的创新药如火如荼，这固然是好事，但同时也带来了巨大的泡沫，如果不适时挤挤泡沫，不久可能会带来泡沫爆炸的巨大风险，那时会严重打击新药创业者和投资人的信心，让国内的医药创新事业一夜回到解放前。与其那时一地鸡毛，不如现在冷静处理风险，挤掉些过大的泡泡。

为什么说国内的创新药公司的市值平均高估了10倍，这绝不是危言耸听。事实上，绝大多数国内新药公司的研究报告在做市值分析的时候都混淆概念，张冠李戴，把一些本应明确区分的概念混为一谈。主要有两点：

1、Me too悖论

首先，我国对新药的定义经历了多次变更，新药的定义从1985年“我国未生产过的药品”，到2002年更改为“未曾在中国境内上市销售的药品”，直到2015年才确定为“未在中国境内外上市销售的药品”，新药从“中国新”到“全球新”的转变，整整摸索了30年。通过不断的改革，我国对创新药、改良型新药、仿制药才有了最清晰的认识。

按照我国新的新药定义，新药在业内按照实际的疗效可以分为me too, me better, best in class, first in class等4类新药。

欧美制药公司开发的通常是first in class ，或者me better, best in class。First in class新药可谓皇冠上的明珠，开发难度极大；me better, best in class, 只有通过与当前已经上市的最好药物进行严格的头对头临床试验验证后才能够证实，其难度有时甚至不亚于first in class。

国内的新药项目99%都是me too, 也就是针对国内外已经验证过的靶点开发的新药，很多新药公司都宣称自己的药是me better 甚至best in class, 其实都没有和已经上市的最好的药做过头对头临床试验。一切没有头对头临床试验就自称是me better或best in class的都是耍流氓，10%的可能性是一个me too，85%的概率是个me worse产品。

国内公司做me too 或me worse产品有没有问题？当然没有，正如很多人都一再说的，新药开发能力的提升要有个过程，这符合我们国家当前的阶段，做me too产品有助于大幅降低新药的价格，给患者带去实惠。但如果把me too新药按照first in class或best in class的估值逻辑等同，就大错特错了。

首先，欧美很多统计新药开发成本和成功率的数据都完全不适用于国内的新药公司。国内很多研究报告都喜欢直接引用欧美新药开发的统计数据，一个新药的开发成本10亿美金，而最新的统计数据更是达到了22亿美金的成本。这个成本适用于me too的新药开发成本吗？显然不适用。国内的me( me) too （worse) 新药开发成本平均不到1亿美金，由于国内新药公司的人力成本和临床试验花费已经不亚于欧美的花费，而开发成本的节省主要来自于：

1.候选分子常常无需大海捞针筛选，很多项目是根据国外的同靶点已上市分子的化学结构分子进行所谓“规避国内专利”进行的设计；

2. 不做头对头的临床试验，只和安慰剂对照；

3. 靶点已经验证，临床试验中可能出现的问题及应对方案已经在国外的同类产品中暴露，简而言之就是依葫芦画瓢，开发成功率自然大幅提高。

根据美国FDA的统计，一个新药从进入临床（IND）到最终获得新药批件的总体成功概率是9.6%，这里主要是指first in class或best in class的新药。从IND到批准以及产品上市后商业化各个阶段的成功概率如图：

而国内的me too产品从IND到国内NMPA新药批件的成功概率是80%，从IND到批准以及产品上市后商业化各个阶段的成功概率如图：

与欧美平均一个first in class或best in class新药10亿到22亿美金开发成本，从进入临床到拿到新药批件9.6%的成功概率不同，国内me too（me worse）新药的开发成本不到1亿美金，从IND到拿到NMPA新药批件的成功概率高达80%。

这种me too新药的策略看起来很美，并且适合我国现阶段的研发水平，但随之带来的是门槛的降低，商业竞争的加剧，任何一个国外已经验证的靶点，国内都有少则5家多则50家制药公司在开发me too产品，并且由于都不做头对头的临床试验，导致每个公司都对外宣传自己的me too产品是best in class，而实际更可能只是me worse。

所以欧美一个first in class或best in class新药在历经千难万险成功获FDA批准上市后，商业成功的概率高达80%，而国内的me too新药在经历了康庄大道上市后真正的挑战才刚刚开始，如何在包括进口和国内众多竞争产品从取得市场份额并挣到钱才是真正的风险所在。预计一个上市的me too新药产品在国内成功商业化的概率不到20%。

如何应对国内的Me too新药的“类仿制药竞争态势”才是每个药企和投资人需要重点考虑的风险。

2、14>14+50之悖论逻辑

目前我国药品市场的规模大概8000亿元人民币，美国约为中国4倍，世界医药市场达到1.2万亿美元，约为中国的9倍。很多研究报告以中国的老龄化趋势以及消费升级为分析的基础，认为中国的药品市场规模会高速发展并在未来10年左右超过美国成为世界最大的药品市场，这样的分析几乎可以断定只是一厢情愿。事实上，国内药品市场规模的增速这两年已经显著放缓到10%以内，约在7%左右，和美国的药品规模增速差不多。

我国医保和医改政策的方向非常明确，让老百姓用上物美价廉的药。集中采购影响的绝不仅仅是仿制药，同样包括针对同一靶点的me too创新药，最近的PD-1/PDL-1, 丙肝新药已经很明显。每个病种每个靶点都有几家甚至几十家产品，由于大家都不做头对头的临床试验，谁都没有确切的临床数据来向医生证明自己的产品更好，价格是唯一最客观的指标。在这样的大逻辑下，希望提高药价，大幅度增加国内药品市场规模是很荒谬的。

最近一篇朋友圈的文章分析了恒瑞医药和阿斯利康的对比案例，很具有代表性：“阿斯利康除了享有中国的市场，还享有中国以外超过50亿人口的世界市场。目前的市值9000亿人民币，大约为2.4个中国医药龙头恒瑞医药的市值。

仅仅看阿斯利康的中国分公司，阿斯利康中国分公司在收入，净利润增速，研发实力，市场份额，学术队伍，都超过恒瑞，（2018年阿斯利康中国分公司的销售额是215亿人民币，恒瑞医药的销售额是169亿人民币），假设阿斯利康中国分公司按中国股市的逻辑估值，其市值估计比恒瑞只高不低。大概可以到4000亿。

那就很奇怪了，占阿斯利康收入不到20%，只有14亿人口的阿斯利康中国分公司，就值到阿斯利康的市值的近50%。难道占阿斯利康收入80%，有50亿人口的非中国市场，也就值5000亿市值？”

除了阿斯利康，日本武田制药的收入和利润约为恒瑞医药的5倍，但市值却勉强和恒瑞持平，需要知道的是，武田制药不仅仅占有日本市场，在欧美，在中国都有很强的布局和销售。

而国内的药企至今还没有一家像样的进入欧美市场。而且大多数国内药企的产品线从其me too的基因和专利布局就决定了不可能进入欧美等世界市场。

而在估值逻辑上，经常看到的一个悖论现象是：同类型产品同样开发阶段的前提下，拥有first in class或best in class新药产品，拥有包括中国市场在内的世界市场的一个国外药企的市值，却低于一个只有中国市场的me too产品的国内药企的市值。也就是说14亿>14亿+50亿人市场，而且这50亿还包括欧美近10亿人口的发达消费市场。

总结一下，当前国内很多新药公司的市值（或估值）存在在两大逻辑悖论，这些公司既包括已经在港股或A股上市的新药公司，也包括很多未上市的一级市场的新药公司。

1.我们称为me too悖论，即以欧美first in class或best in class 新药开发的里程碑估值来套用me (me) too (worse)的新药研发里程碑估值。正如前面所分析的， me too产品临床开发的风险不大，主要的风险反而在产品上市后的商业化，这与first in class或best in class 新药产品的风险阶段正好倒挂。仅仅这个逻辑悖论所产生的市值泡沫放大了至少10倍。通俗的说，现在国内的新药企业是操着卖面粉的心，拿着卖白粉的估值。

2.我们称为14>14+50之悖论逻辑，即中国14亿人口的市场对应的估值大于包括中国和欧美在内的全世界64亿人口的市场估值。此外，中国药品市场规模预期在未来只会延续最近几年不到10%的增速，甚至还有可能进一步放缓。这个逻辑悖论所导致的市值泡沫又放大了约6-10倍。