友山投资笔记 | 2024.8.19 - 8.25|债市_新浪财经

前沿导读

1. 8月LPR报价不变，MLF操作延后，释放了何种货币政策信号？

2. 债市逻辑切换，投资者需要重点关注哪些关键变量？

3. 市场风险偏好较低，A股哪些板块占优？哪些因子表现亮眼？

观点&数据

- 友山观点 -

中国经济正经历投资与消费、财政与货币、跨周期与逆周期、短期与长期、中央与地方的多重再平衡过程。货币政策淡化规模、总量调控，聚焦存量结构优化调整；经济增长更需要财政发力，需要中央政府加杠杆。短期经济增长与长期结构转型升级的过程中，需兼顾跨周期与逆周期政策，总量与结构性政策的出台更加注重一致性评估。

债市可能从“震荡偏牛”向“关注波动”演绎。汇率波动、短端利率、宽财政节奏等因素对债市可能产生一定扰动，债市交易可能从“长逻辑”向“短逻辑”切换，未来一段时期影响债市的核心变量在资金面，建议投资者持续关注市场环境的边际变化。

在税期和政府债券缴款的双重压力下，上周资金面均衡偏紧，资金利率显著高于政策利率锚。随着央行加大投放力度呵护流动性，周中流动性逐步转为均衡，各期限资金利率稳步回落。上周政府债净融资5,628.3亿元，本周计划发行4,356.7亿元，净融资额预计为2,596.7亿元。

- 宏观数据 -

8月LPR报价均维持不变，1年和5年期以上品种分别为3.35%、3.85%。LPR利率按兵不动符合市场预期，但展望未来或仍有下调空间。本月中期借款便利（MLF）操作首次晚于LPR，这意味着央行进一步推动LPR与MLF脱钩，并更多与公开市场操作（OMO）利率挂钩。

股票市场

市场指数

上证指数

-0.87%

深证成指

-2.01%

创业板指

-2.80%

本周市场继续缩量摸底。上证指数下跌0.87%，深圳成指下跌2.01%，万得全A下跌2.05%。从行业方面来看，保险指数（3.94%）、银行指数（2.94%）、电信服务指数（1.75%）本周表现较好，家庭与个人用品指数（-5.06%）、制药、生物科技与生命科学指数（-5.05%）、医疗保健设备与服务指数（-5.03%）则本周跌幅排名前列。

国内外关注

国外方面

美东时间8月23日上午10点，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上发表讲话，其演讲基本确认9月将开始降息，但未对降息路径提供更多线索。具体表态上，在降息问题上他表示“政策调整的时机已经到来，政策方向已经明显，降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡”。讲话主旨表明美联储货币政策即将转向的核心原因基于以下几点：一是美联储相信“通胀率正沿着可持续的道路回到2%”的目标值。二是“劳动力市场已从之前的过热状态大幅降温”，失业率目前为4.3%，比2023年初的水平高出将近1%。三是美国经济尽管保持韧性但显示出一定疲态。

基于鲍威尔讲话表态，市场主流依然维持9月开始降息，降低25个基点的基本判断。然而，如果8月劳动力市场再次超预期恶化，那么也不能排除美联储或在9月会议直接降息50个基点的可能性。

国内方面

2024年7月财政数据公布，全国一般公共预算收入19,750亿元，同比增速为-1.9%，较前值-2.6%降幅收窄。分中央和地方看，7月中央一般公共预算收入同比为-2.3%，前值-10.0%；地方一般公共预算本级收入同比增速由正转负，从6月的2.5%下降至-1.5%。

分税种来看，四大税种均对税收收入形成拖累。增值税、消费税、企业所得税、个人所得税当月同比分别为-2.8%、-3.2%、-4.9%、-4.6%，前值分别为-2.5%、4.5%、-26.8%、-4.0%。增值税同比降幅稍有走阔，主要受去年同期基数较高、政策翘尾减收等因素影响。消费税同比由正转负，除去年基数较高之外，可能也和生产放缓有关，影响了消费税的征收。

企业所得税降幅大幅收窄，除了企业端利润略有修复外，更重要的可能是6月作为企业所得税缴纳的小月，其同比波动较大，到了7月其同比波动收窄，企业所得税同比如此幅度的改善难以持续。国内个人所得税同比降幅走阔，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等影响。

同时，三季度广义财政支出有望持续提速，对稳增长形成持续支撑。截至8月26日，企业预警通统计的8月已公告发行新增专项债规模721亿元，较去年同期高1,200多亿元；9月份各省计划新增发行专项债规模为6,733亿元，较去年同期高3,100亿元左右。新增专项债加速发行，对于政府性基金支出的支撑仍将延续。

8月23日政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》，指出“聚焦大保护、大开放、高质量发展，加快构建新发展格局，提升区域整体实力和可持续发展能力”。“要立足功能定位和产业基础，做强做大特色优势产业，着力提升科技创新能力，推动传统产业转型升级。”强调“要加强统筹协调，细化任务，推进落实；有关部门要研究提出有针对性的政策举措，务求实效”。

整体来看，市场风险偏好依然较低，使得前期低波动或者成交量未明显放量的板块仍维持相对占优，技术和低波等量价类因子表现较好。同时，由于美联储释放9月降息信号，国内货币政策空间回旋余地或因此增加；且政策积极推动落实改革及稳增长政策提振基本面预期，如推动民营经济高质量发展会上，发改委表示将鼓励民营企业积极参与国家重大战略实施和重点领域安全能力建设、大规模设施更新和消费品以旧换新，也带来部分板块的情绪提振。

鉴于短期市场的不平衡结构或将持续，在仓位配置上维持整体中性态度，配置上由于在中报业绩发布期，建议关注业绩改善方向。

成长方向，全会提出七个重点发展领域，抓紧打造自主可控的产业链供应链，健全强化“集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料”等重点产业链发展体制机制，全链条推进技术攻关、成果应用。以上在新质生产力大范围内的，具备产业政策支持和景气确定性的方向仍是中长期的投资主线。

主题投资层面，中央+地方布局积极性较高的新质生产力代表性产业，如低空经济、车路云等政策加持的产业投资主题大概率贯穿全年。