红筹观点｜行到水穷处，坐看云起时|美国_新浪财经

　　来源：红筹投资

　　【编者按】在经历了2021年至今的市场后，大家是否有种“行到水穷处”的感觉？是否认为到了一个即将发生变化，以至于我们安静的坐在这里就能“坐看云起”的时候？虽然前路还不是那么清晰，但是现在到了一个给大家看到希望的时候。近日，红筹投资总经理兼投资总监邹奕先生在年中策略会中回顾了2024年上半年的投资情况，并对未来的投资进行思考展望。现将策略会部分内容整理分享如下。

　　合规提示：本文内容仅供投资交流，不构成具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

　　各位尊敬的投资者、关注我们证券市场和国家发展的朋友们，大家好！很高兴再次跟大家进行观点的交流。本次的交流主题是“行到水穷处，坐看云起时”。

　　行到水穷处

　　一、中美经济周期错配初现收敛迹象

　　首先，中美经济周期错配出现收敛的迹象。2024上半年延续了过去两年的情况，中美经济周期仍呈现错配特征。中国经济在经历年初政策预期与海外库存周期带来的需求回暖后，在二季度环比有所降温，且CPI，PPI等价格因子底部徘徊。美国经济上半年仍呈现景气韧性。

　　上半年，中国仅通过小幅降息及发行国债维持总需求，美国坚持不降息，维持高财政赤字，中美利差持续探底，标普500指数与沪深300指数差距有所扩大。

　　近期，在美国经济数据接连走弱的背景下，市场开始担忧美国经济增长前景。而在判断外需会出现风险后，中国经济政策在紧锣密鼓的出台，以确保完成全年增长目标，中美经济周期错配开始逐步出现收敛迹象，中美利差开始触底回升，美国股票市场见顶回落。

　　二、美国经济现况

　　（1）高利率抑制私人部门社融，企业付息负担触底

　　美国目前金融条件较为宽松，但从社融数据看，私人部门社融已经降至2013年后的最低水平，体现了高利率的限制性和挤出效应。由于美国房地产的固定利率制度，目前的融资需求被压制了，导致边际的利率上升难以向平均利率传导，一定程度上延后了利率对于私人及企业的冲击。甚至因为存款利率上升而导致企业利息负担在加息初期会有所下降，但截至2024一季度，这种下降已经停止。

　　（2）制造业复苏转弱但财政仍有支撑

　　2024上半年海外库存周期见底回升，带动美国及全球制造业PMI持续回暖，一定程度上拉动了对各种商品的需求，但6-7月的数据显示这种回暖开始出现了逆转的迹象；美国联邦政府财政赤字趋势依然向上，最新一期CBO（美国国会预算办公室）对美国2024财年（2023年10月到2024年9月）预测赤字水平较2月上升了27%至1.9万亿美元，带动总赤字率来到了7%，基础赤字率3.9%（扣除了利息支出）。

　　（3）短期通胀不再是主要矛盾

　　美国7月CPI数据同比+2.9%，重回3%以下，headline和core CPI环比均为+0.2%，基本回归了疫情前的周期后期的水平。最新的10%、25%、50%、75%、90%分位PCE通胀显示整体通胀回落至略高于疫情前水平。

资料来源：GMF Research。

　　美国当前利率水平已经与Taylor Rule指示水平接近，短期通胀将不再是主要矛盾，利率下行风险显著高于上行风险，目前市场预计美联储将于今年9月首次降息，年内降息3次或以上。

　　（4）就业市场继续放缓且接近衰退阈值

　　美国7月劳动力市场数据大幅不及预期，新增非农就业11.4万，并继续下修了上月的非农数据，失业率上升至4.3%，直接触发了Sahm Rule（当3个月移动平均的失业率超过过去12个月失业率低点0.5%后，美国就进入了事实上的衰退），引发了市场的大幅动荡；也有观点认为7月劳动力数据中因飓风影响临时失业者增加较多，但无论如何美国就业市场依旧在持续放缓且逐步接近了衰退阈值。

　　综上，从美国数据来看，我们判断其在大经济周期中将迎来一个拐点，这个拐点要看就业数据和CPI的数据，这两个数据已经慢慢接近于市场认为衰退的数据标准，预示着美国临近降息。

　　三、中国经济现况

　　（1）上半年供强需弱，外需支撑出口

　　从上半年各项经济数据来看，2024上半年工业增加值，商品房销售额，社零总额，固投完成额，出口总额累计同比分别为+6.0%，-19.0%，2.0%，3.9%，3.6%，整体呈现供强需弱的特征。

　　GDP平减指数在-1%左右徘徊，名义GDP持续低于实际GDP，从GDP拆分来看，2024上半年最终消费支出拉动经济环比明显下降，资本形成总额环比略有下降，货物和服务净出口对经济拉动环比提升明显。

　　（2）房价跌速最快阶段大概率已过

　　2024年上半年中国房地产市场经历了“517”新政，政府收储等政策后，市场数据深度下探后有所企稳，二手房表现优于新房，持续以价换量，一二线核心城市房价仍处于调整过程中。

　　综合全球195个房价周期看，大型，小型和常规地产泡沫房价调整时间的中位数为3-7年不等，且房价开始下跌到跌幅开始收窄的时间中位数为1-2年，本轮三四线地产价格2019年左右见顶，一二线城市2021年左右见顶，中国地产价格跌速最快的阶段大概率已经过去，后续一二线核心城市限购限售政策继续松绑及房贷利率的继续下降仍值得期待。

　　（3）基建与制造业投资均有隐忧

　　2024上半年化债约束下地方政府举债动能下降，资本性支出不足，典型的是一些基础设施的建设，包括公路、环保、市政基础设施等。今年以来，这几个行业增速都大幅低于固投。7月召开的三中全会提出财税体制改革，将会增加地方收入，同时做到事权与财权相匹配，中央政府将承担更多责任。

　　2024上半年固投分项中制造业投资增速表现较基建更加亮眼，但历史数据显示制造业投资景气度与出口关联性较高，下半年若全球制造业PMI走弱，制造业投资亦有隐忧。

　　（4）财产性收入下降影响限额以上消费

　　2024二季度，居民财产净收入增速降至0.8%（一季度为3.2%），为2014年以来最低值。上半年来看，居民财产净收入累计增速为2.1%，在居民的四大收入来源中，增速最低。而财产性收入的增速下降直接影响了限额以上商品零售额的增速，拖累了整体的社零增速。

　　在居民的主要财产分项中，地产价格大概率已经过了跌速最快的阶段，权益资产目前的性价比突出，2021年以来主动权益基金发行规模持续下降，但主流指数流通份额持续提升。中央汇金年内多次发行中期票据进行融资，利率为2.1%左右，目前沪深300股息率为3.17%。因此，财产性收入的增速有望有所回暖。

　　（5）外需回落，内需政策及财政力度值得期待

　　下半年外需面临回落风险，7月底召开的中央政治局会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求，随后国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，下半年最终消费支出拉动经济的比例将上升，内需政策将紧锣密鼓的出台。

　　在房地产投资金融属性降低后，消费和地产都是经济的内生变量，取决于未来的收入预期，如果依赖内生变量自然触底将会加大经济的超调压力，在出口有下行风险时，财政扩张是值得期待的外生变量，近期财政力度亦有所加大。

　　下半年，预计美国经济有所回落，中国经济在充足的政策空间下无较大风险，中美周期错配现象将持续收敛。

　　四、各大指数走势分析

　　沪深300/标普500的K线图走势

　　2005-2009年，沪深300相比标普500具有非常大的优势，在2014、2015的牛市中这种优势也有所体现，但之后较长一段时间沪深300是跑输标普500的。

资料来源：WIND。

　　沪深300相对中国10年国债收益率的风险溢价

　　该指标用于判断市场跌到什么位置了，对于判断市场上的机会与风险有指导性作用。当前分位点约90.5%，说明市场处于很好的机遇期。

资料来源：WIND。

　　恒生指数相对中国10年国债收益率的风险溢价

　　跟中国经济关系非常密切的恒生指数，风险溢价分位期为95.2%，也处于历史上极高的机会区。

资料来源：WIND。

　　沪深300相对美国10年国债收益率的风险溢价

　　目前处于43.76%的分位，这揭示了我们的市场对国际资金来说吸引力不是那么高的原因，因为中美利差的存在，我们现在的十年期国债收益率是远低于美国的。

资料来源：WIND。

　　标普500相对美国10年国债收益率的风险溢价

　　处于3.48%的分位点，处于历史上极高风险的位置。

资料来源：WIND。

　　纳斯达克指数相对美国10年国债收益率的风险溢价

　　处于13.66%分位点，处于历史上高风险的位置。

资料来源：WIND。

　　综上，站在不同的角度看中国市场和美国市场，中美经济处在不同周期，实际上对两个国家股市和股指的走势与回报都产生了非常深刻的影响。但是对我们的市场而言已经处在非常便宜的位置，而一直走在牛市的美国市场，实际上已经处在非常高估值的位置。从历史上看，我们在2007年、2015年上半年也都出现过估值极高的市场。

　　五、美国资本市场的效率和作用

　　为什么美国市场能这么牛，为什么我们的市场现在还处在让大家感到不舒服的位置？通过对美国市场的分析和借鉴，有助于中国市场未来走出自己好的走势。

　　美国资本市场展现的是美元霸权和全球金融资产的定价权，这里重点在于：（1）龙头企业高度垄断，轻资产，高毛利，高利润，擅长进行资产管理（并购潜在竞争对手，剥离不良资产）；（2）把股东利益最大化作为明确经营目标，特点为高ROE、不轻易融资、持续回购；（3）在科技研发、产业、金融方面高度协同；（4）通过全球控制力拓展全球市场，美国企业拥有全球市场的高度份额和利润，美国长臂管辖对美国垄断企业利润有潜在威胁者进行精准打击；为促动美元回流，美国会在世界各地策动冲突和动乱；（5）长牛的美国股市，持续升值的美元汇率，保持了美国市场对全球其他市场显著的收益率优势，对全球资金形成长期的虹吸，保证其拥有全球最大的财富、最强的企业，最好的技术和最优秀的人才。

　　美国资本市场是其金融资本主义体制长期进化的结果，非常精密、有效、强大，是高科技成果的哺育器和放大器，是美国金融霸权和全球统治秩序的核心载体。

　　六、中国资本市场的特征

　　（1）作为新兴市场，与美国市场比较，仍在全球市场处于边缘地位；

　　（2）与经济结构匹配，中国有国际竞争力统治力的上市企业少，行业集中度不够高，仍以制造业和传统产业为主，竞争激烈，盈利能力相对较差；上市公司对股东回报的能力和意愿也有不足；

　　（3）中国证券市场受各方面因素的影响，其表现与预期有差距：①以往主要以融资为目标，忽略了监管和质量要求；②监管不完善和利益驱动，成为少数人的套利工具；③二级市场参与者成熟度偏低，诸多主流机构追求短期化排名；④市场行为特征：大的涨幅在很短时间内完成，后续慢慢价值回归，体现出市场参与者、管理者的经验不足；⑤缺乏国家对资本市场高层次的统一规划和战略目标，资本市场尚未成为储存积累国民财富的工具。

　　七、耐心等待中美经济金融周期的收敛

　　这个阶段，我们需要耐心等待中美经济金融周期的收敛。中国方面，防疫结束后采取了主动收缩措施：去房地产泡沫，去杠杆控内部金融风险，发展实体经济，使经济逐步着陆。

　　美国方面，一边加息一边扩张财政维持繁荣，使得房地产、股市皆在高位，高利率对经济和金融机构造成压力。所以美国的经济下行不可避免。目前美国处于两难局面：承认衰退，即承认本轮金融收缩周期结束，收获甚少，且经济一旦下行，财政货币双宽松，通胀会迅速再起；不承认衰退，继续维持高利率，则未来衰退的压力会更大。

　　这次美国主要靠金融周期收割国内外利益，若科技和实体经济没有实质性进步，其泡沫破裂后的风险会更大；中国在低位等待美国金融科技周期下行的过程，后续在货币财政政策上保持巨大的主动性。目前的调整是为了下一步更好的发展。

　　综上，从估值和股债风险溢价判断，中国市场已经处于经历了中长期调整后的底部机遇期；政府资金也在持续出手，做多指数基金，这是有无限购买力的多头，代表着市场未来的方向；过去几年，不论是科技成长领域，还是在传统行业，都出现了一批有很强的竞争力、市场话语权、能持续赚取自由现金流并注重股东回报的好公司，在低迷的市场，它们已经凸显出很强的投资价值。

　　八、市场判断

　　（1）估值底

　　沪深300指数风险溢价（1/PE-中国10年国债收益率）分位值为91.12%，处于机会区。

资料来源：WIND。

　　沪深300指数风险溢价（股息率-中国10年国债收益率）分位值为99.19%，处于历史极值。

资料来源：WIND。

　　（2）市场底

　　万得全A二十年来首次跌破ROE预测底价（以2005年最低点为基数，按每年ROE为增长计算预测值），ROE代表实体经济的投资回报。2005-2023年，万得全A指数均在用实体经济回报预测的底价之上，本次为首次跌破底价，侧面说明当前市场价格等于实体经济运作的价值，不包含二级市场估值溢价。

　　资料来源：红筹投资。

　　（3）用指数的胜率和赔率估算市场位置

　　统计当前指数收盘价与历史1000天均线相对位置相近的时点，展望1年/2年/3年收益大于0的比例：当指数为中证全指时，未来1年/2年/3年的胜率均为100%，说明未来我们取得正向回报的几率非常高，从收益率和最大回撤的数据显示，赔率也非常好；当指数为沪深300时，对比胜率、收益和最大收益数据，也反映出当前市场确实是处于历史极值位置。

图：中证全指胜率统计。资料来源：红筹投资。

图：沪深300指数胜率统计。资料来源：红筹投资。

　　今年以来，红利低波风格非常强势，我们对几个红利和低波相结合的指数进行回测，显示出的历史回报率也相当高，说明市场中已经有部分资金通过买入红利低波风格的公司来获利。

资料来源：WIND。

　　（4）假如用中国几大资产市场投资价值的比较（房地产、债市、股市）

　　一线城市的房地产，租金回报率还普遍处于1%-2%的水平，这个水平是非常低的；十年期的长债是2.5%左右的水平；沪深300已经有3%以上分红收益率。再看几个重要的指数：红利低波、中证红利净收益、沪深300红利全收益、港股通高股息、红利低波全收益、恒生指数、恒生中国企业指数，在过去12个月的股息率为3%-7%不等，估值水平普遍低于一倍的PB，PE在十倍以下，过去几年的ROE水平也稳定在10%左右。只要能保持10% ROE，十年的净资产增幅为1.6倍。现在我们强调的高质量发展，中国式现代化，2035年人均GDP翻番，GDP复合增速要达到5%，那么上市公司的盈利还会持续增长，ROE还能持续上升，如以上条件都能实现，十年净资产增幅1.6倍是保底水平。

　　从长远角度来说，投资相关指数的未来胜率和回报率都是不错的，所以要理性看待现在的市场状态，正是因为悲观的市场，我们才看到了清晰的投资机会。虽然投资回报率10%可能不是很高，但是经历了多轮牛熊，尤其是在连续涨幅多倍的牛市后回到熊市，长期投资回报率能达到10%的并不多。

　　现在我觉得是资产配置的机会期，当然我们也强调，用来做投资的资金最好是长钱、闲钱、没有短期支付压力的钱，因为中国市场的特点是波动性特别强，假如你不是在很好的投资位置进场的话，可能未来也会承受比较大的压力。

　　坐看云起时

　　一、新格局下的中国和美国：制造、科技和金融

　　过去，美国一统天下的全球化时代，中美的分工是中国生产、美国消费，中国储蓄、美国发债。新时代，自中美脱钩开始，经历了中美贸易战、科技战到金融战，过程已持续六年，中间还有三年新冠疫情的冲击。

　　两国不同国策导致经济走势不同。在中国，传统产业产能过剩，集中发展新兴产业，强化制造业升级，优先发展科技，有意抑制金融业的扩张及其对实体产业的冲击（虽然从投资角度来看，短期内可能对我们产生一些影响，但是金融业的过度扩张或者快速扩张会导致经济的大起大落，包括过度资本的介入也是造成市场大涨大跌的重要原因），扩大制造业及出口的比较优势。总体而言对巩固与发展实体经济是非常有帮助的。类似于“重农抑商”；在美国，需促进制造业回流和重建（芯片法案、基建法案），但在金融业优先情况下，制造业从成本、人力资源、国际比较优势、国内比较优势、资本回报等方面无法真正得到支持；科技领域的领先若无实体经济及制造业供应链的支持，也难以落地。类似于“重商抑农”。

　　重农抑商注重基本面的积累，当基本面积累到一定的时候，一定会在证券市场上得到反馈；重商抑农会使国家的金融业缺少实体经济扎实的支撑，长期来看也会严重影响金融业的发展。

　　二、中国制造业的强大

　　中国完成了工业化，成为一个真正意义上的超级工业强国，是人类进入工业时代以来，第3个国家制造业总产值在全球比重超过30%的国家。英国、美国分别在19世纪、20世纪成为世界老大。2023年，中国粗钢产量10.13亿吨，占全球比重达55.3%；中国原铝（电解铝）产量4159.4万吨，占全球产量59.63%；中国造船完工量、新接订单量和手持订单量以载重吨计分别占全球的50.2%、66.6%和55.0%；中国高铁总里程达到4.5万公里，占全球高速铁路总里程70%以上；中国汽车产销量分别为3016.1万辆和3009.4万辆，新能源汽车产销量占全球比重超过60%；中国可再生能源发电总装机量占全球近40%；中国风电机组等关键零部件的产量占到全球市场的70%以上；中国光伏多晶硅、硅片、电池片和组件产量占全球比重均超过80%。2023年中国全社会用电量为83717.9亿千瓦时，同比增长7.0%，占世界的31%；而美国全社会用电量估计为39987.3亿千瓦时，同比下降1.7%。中国全社会净用电量是美国的2.09倍。

　　三、中国购买力平价经济规模稳居世界第一

　　今年5月底世界银行公布的数据：截至2023年底，根据购买力平价，世界经济排名依次为：第一名中国，35万亿美元；第二名美国，27.4万亿美元；第三名印度，14.6万亿美元；第四名俄罗斯，6.45万亿美元；第五名日本，6.3万亿美元。根据这个统计，中国今天的经济规模大约是5.5个日本，为美国经济规模的128%。

　　四、中国的创新与战争动员能力

　　中国拥有世界最大的创新场景。每天中国无数个制造业企业都在进行产品的优化，这需要相应的创意与创新。这也可以解释中国在电动汽车、智能手机、家电方面、无人机能迅速追上并超过之前的领先的竞争对手的原因。美国现在产业空心化严重，意味着美国丧失了最大创新场景，没有最大创新场景，如何会有最多的创新成果呢？AI应用亦如此。

　　中国具有比其他工业国更强的动员与组织能力，拥有全球最强的战争潜力与能力，这是对国家安全和社会稳定的重要保障。美国海军部情报局的数据显示，2023年中国的造船产能超过2320万吨，而美国则不足10万吨，中国造船能力达到美国的232倍，这是中国战争潜力与能力的侧面体现。

　　五、美国金融霸权受到挑战

　　159个国家将采用金砖国家新支付系统，该系统将减少对美元的需求。据悉，该系统可能在今年10月份推出，届时将对全球市场产生巨大影响。该系统允许在不使用美元的情况下进行单边结算。

　　俄罗斯中央银行行长纳比乌琳娜称，159个国家已准备好在金砖国家支付系统上线时采用该系统。纳比乌琳娜表示，该系统“是国际资金清算系统（SWIFT）的替代系统”。

　　过去几年来，金砖国家联盟一直致力于加强去美元化的努力。在西方制裁俄罗斯的影响下，此举显然是在推广本币和替代结算方式。

　　六、美国市场的问题和挑战

　　对外，美国与剩余世界的零和游戏，尤其在金融资本领域，只有美国是赢家，唯我独尊，缺乏合作共赢；对内，美国内部分赃不均，两极分化不断加大，中产阶级受损严重。

　　维持美国模式的代价有以下几点：高汇率、高服务成本、高医疗成本、产业空心化、制造业成本太高、长期将对美国的综合竞争力影响很大。

　　本轮纳斯达克的牛市有两个重要的牵引因素，一个是AI创新，另一个是GLP-1（减肥药）创新。AI创新的大模型最初给大家带来了非常新的感受，但是真正的创新能在什么样的场景下完成落地尚未可知。目前美国各大互联网巨头都投入重金购买了英伟达的算力芯片，准备在这方面取得突破。然而，如果这样大规模的投入没有回报，那么将是怎样的结果？

　　此外，GLP-1减肥药在美国存在巨大的市场，一方面是因为美国垃圾食品盛行，另一方面是存在肥胖人士众多的情况。去年仅两个减肥药龙头公司——诺和诺德和礼来，市值增长就达到5000亿美元。实际上，满足全球减肥药的需求仅需50吨GLP-1原料。50吨的GLP-1原料药对应5000亿美元的市值增长，这是一个非常夸张的数字。

　　美国每次总统的更替，往往伴随一轮市场的暴跌，尤其当完成一轮长期牛市后。我们作为投资者需要保持谨慎。

　　关于美元重置与美元资产内爆，其对外部投资者的血洗和掠夺的行为，中国投资者也要多加小心，不能轻视美国金融垄断资本的力量。然而通过一轮轮金融周期不断增加财政赤字、摊薄美元购买力的情况已经在一些市场（例如黄金市场）体现出来，今年在美元走强的环境下，黄金仍继续走强，这表明部分资金已不再像以前那样相信美元的购买力。因此，我们作为中国投资者有必要保持适度警惕。

　　七、制造业回归美国不力

　　据英国《金融时报》8月12日公布的调查结果，美国总统拜登2022年8月推出的《芯片和科学法案》，在法案实施首年公布的造价过亿（美元）项目中，总投资价值840亿美元的项目被推迟了两个月到数年不等，甚至无限期停摆，占大型项目总数的约40%。

　　据《纽约时报》报道，自2020年5月赴美设厂以来，台积电累计投资高达650亿美元。但4年过去了，台积电亚利桑那厂还未产出任何半导体产品。

　　我们认为，自2018年起，我们经历的各种波折都是中国伟大复兴的成人礼。我们学习、借鉴、利用了美式全球化下的一切红利，发挥民族聪明、勤奋、吃苦耐劳的优秀特质，迅速完成强大而完整的工业体系的建设，重建了美丽的国土，迅速提升了国民的素质，强大了国防力量，完成了别的国家和民族要数百年才能完成的壮举。

　　但也累积了问题：高度融入世界形成对外部市场的高度依赖，科技上仍有显著的短板，房地产泡沫积累过快，负债率攀升过高过快，金融领域被深度渗透影响，收入分配两极分化严重。

　　缺乏实体经济和制造业支撑的美式金融霸权有摇摇欲坠之势，美帝国的实力已不足以为世界提供合格的公共产品，维持有效的世界秩序，更不用说引领世界发展并提供发展动力。世界需要中国有更多的担当和贡献。

　　八、中国资本市场有前途的原因

　　未来世界的核心竞争是经济的竞争，企业的竞争。资本市场的成功只是企业经历激烈竞争后的反映，牛市只是经济、资金和信心在熊市中厚积薄发的兑现。中国坚持发展实体经济，其优势也在不断迭代，例如：从模仿到创新，从创新到引领、从国内市场第一到国际市场第一、从装配制造到微笑曲线高附加值的两端、从2B到2C、全面抢占西方竞争对手市场份额、在全球供应链、价值链上取得更多的附加值和利润等。这些都是未来上市公司增加盈利、增加股东回报、使股市走向牛市的坚实基础。新技术革命提供弯道超车的机会，AI赋能将促进中国本土在制造、消费、医药、金融、互联网等领域都出现世界级优秀企业。

　　九、当下如何在中国的资本市场守望未来

　　我们要以纯粹的投资心态和方式参与市场，设想投资回报完全来自企业经营的盈利、分红和发展，哪怕市场停止交易，也能安心做股东，与企业共进退。我们的耐心和回报不依赖流动性推动的大牛市。当中国拥有世界登顶的国力和大量一流竞争力的企业，为世界景仰，为全世界投资者青睐时，股市想不走牛也难！

　　问答环节

　　Q1：近几年很多主观多头的投资人和投资经理都感到压力很大，面对这种高压的投资环境，您是如何做好平衡的？

　　作为投资经理，为了让投资者长期获得良好的回报，这需要把握市场规律。最终还是要对国家、社会和市场的运行规律进行假设，在这个过程中，我们需要不断检验和印证假设的兑现情况。其实我们早几年就已经开始做这件事情，开始时是非常乐观的假设“东升西降”——美国经济出现衰退而中国经济见底上行，事实上这个过程非常漫长，可能到今年下半年才有可能真正看到美国经济衰退迹象的出现，以及中国经济促进举措的推行。我认为我们应该抓住重点，多关注研究中国的行业和企业在这个煎熬的环境中是否能够不断增强，行业格局是否在不断改善，企业竞争力是否在不断提升，这样我们才能不断看到希望。

　　我认为市场的下跌并非全面性的下跌。在市场下跌过程中，我们关注的优秀企业的相对强度不断走强，优势也在逐渐体现，这也可以不断增强我们的信心。这种从假设到检验再到不断纠错的过程，还会持续做下去，这对我们是非常好的训练。在这个过程中，我们看到了希望，并没有认为过程非常辛苦。

　　另一方面，我们也要考虑心态和身体的平衡，要保持健康的心态和身体，只有拥有健康的身体，我们才能保持持久的战斗力，更好地面对市场变化，迎接未来的机会。

　　Q2：年初邹总的路演中曾提到“宏观看中美，微观看行业”，当时经过调仓，构建了以红利高股息资产打底的金字塔持仓结构，这种持仓结构为今年上半年带来了不错的收益。如今半年过去了，邹总如何理解当下的红利资产？红利资产的交易是否已经拥挤？在下半年美元降息的背景下，这类资产是否可以持续持有？如何看待银行股价不断创新高？

　　我认为红利资产的投资价值是长期的。红利资产从长期历史阶段来看，投资回报率相当不错，它并非在这个时候才给大家提供不错的回报，只是在这个阶段，由于其他资产的历史估值过高或景气度不佳，表现非常弱，所以红利资产的相对优势也就体现出来了。我认为大家需要关注红利资产，能够长期给投资者派发高水平红利的公司基本都是行业龙头，它们能够持续产生优秀的自由现金流，并且有回报股东的制度安排。我们观察到较高股息率的红利指数中有好几个的PB是相当低的，目前PB约0.7倍，ROE可以达到10%，港股高息仅为0.5倍，这种红利资产具有长期持有价值。

　　当未来新经济周期到来，成长型资产可能会获得较大发展空间，到那个阶段，大家对红利资产的偏好会相对减弱。但对于长线的和厌恶高风险的资金来说，目前估值水平的红利资产具有非常好的投资价值，值得配置。

　　今年包括银行和煤炭在内的各个细分行业的红利资产整体作为一个组合，表现还是不错的。组合的重要性在于对不同资产的运行周期和盈利周期进行互相对冲，这样才能体现指数的稳定性。煤炭的红利资产派息能力在过去几年表现优秀，今年由于盈利有所下降，所以相对估值优势也有所下降。

　　银行资产在历史上一直处于非常低估的状态。当市场出现成长风格时，大家更愿意追求高波动成长性股票，即使其估值水平非常高。历史证明，高波动的成长性资产很难给大部分投资者带来长期实质性回报。从长期持有角度来看，如果不小心接到最后一棒，很难获得好的回报。

　　银行资产，如央国企大银行，目前估值为0.6倍PB，分红约5%，ROE约8%，具有相当大的投资价值。但我并不建议大家过度追高参与此事。在当前市场中，优质资产应该在价格低或者下跌时进行购买，而非追逐着在阶段性最高价格时进行购买，因为买入成本非常关键。

　　Q3：今年下半年到明年，您觉得投资会在哪些外部条件刺激下迎来积极变化，需要关注哪些内外部指标？

　　中国市场在过去几年相对美国市场较弱，但我们也还是要承认未来美股下跌时我们也很难幸免，但由于过去几年我们不断释放风险，因此我们目前估值位置比美国低很多，如果真的下行，那么它的下行风险比我们大很多。不过对于风险我们还是需要做准备。当美国出现衰退信号，美股大幅下跌后，我们会大幅度启用各种扩张需求的政策，特别是在内需方面，会有显著的促进作用，到那时资本市场一定会有快速的反应和拉动。外需在经济走弱的过程中可能会呈现逐步下行的趋势。外部市场下跌后，一定还会进行货币和财政的双宽松。因此在那个时候，由于我们已经提前挤压过去的泡沫，我们的经济已经着陆，等那时我们的经济再踩油门的话，市场的反应和空间更大。

　　而在美股，如果在未来经济快速下行和股市大幅下跌后再进行刺激，通胀反弹将非常快，这将影响其未来货币政策和财政政策的空间。我们市场的空间会更大，作为制造业大国，对我们来说缺少的仅仅是需求，供给非常充分，通胀压力相对较小。

　　Q4：如果市场出现改观，哪些行业具有比较优势？传统制造行业在未来一两年是否值得重点投资？在新兴成长领域是否也进行了储备？

　　目前市场流动性非常差，各行各业的公司估值杀得很厉害，优秀公司都会展现出较好的投资价值。我们关注了许多细分行业，都发现了许多优秀且具有潜力的龙头公司，近几年在努力研发，股价整体都还非常低迷。这表明当市场从熊市走出，有更多资金参与市场配置时，这些行业将产生更多机会。我们仍然非常强调这些公司在行业中的地位、竞争力和可持续发展能力。

　　新兴成长领域我们也有认真准备。比如创新药领域，我们密切关注各类管线是否能满足大量未被满足的临床需求，以及是否具有独创性和独特性。这一轮市场为我们提供了很好的机会去发现优秀公司的独特价值，我们只会对特别好的公司产生更多兴趣。

　　在市场发展过程中，我认为各个行业会随着政策和内外需的变化而带来不同的基本面影响，从而逐步走出困境。公司具有内在价值和潜力，在合适的环境中价值就会被市场发掘出来。但我们不能预先判断谁先谁后，需要跟随市场顺势而为。

　　Q5：最近来中国旅游的国外博主越来越多，中国的许多情况通过他们向外传播从而引发了许多讨论和关注，尤其很多东西与原来西方民众对中国的传统印象差异非常大。回到资本市场，您在与境外投资人或者从事境外投资机构的互动过程中，是否感受到他们对中国的预期差？在中国未来迈向金融强国以及吸引外资的过程中，您有什么个人期待？我们还有哪些可以做的？

　　我认为这一轮资本市场的走势与其他国家都有所背离，可以理解为过去几年中国市场和香港市场被国际资本抛离了。这种抛离是因为他们一直认为他们是金融市场的主宰，所以按照他们的节奏完成了美元这次的回流周期，将自己的市场推上去了。我们市场的优势在于企业、科技和基本面在不断提升，但它们的估值却越来越低，这与基本面完全背离。不过我认为很难说服在牛市中每天享受经常性上涨的人，去相信不涨或者有些下跌的市场比它更好。我认为发达国家的很多海外人是有预见性的，他们也看到了中国市场的价值。但如果让他立即重仓配置中国，可能还没有那么快，这是一个过程。我们一直在耕耘和参与市场，应该是最早感知到这种变化的。无论是国内银行储蓄资金，还是海外资金，最终都会来这个市场。

　　外资在香港市场一直视中资为韭菜，我认为只有我们真正守住底，未来外资才能逐渐认识到自己的错误，这样我们才有机会割他们的韭菜。金融市场里的公司每年能够创造回报（ROE），但金融市场交易价格与ROE很多时候并没有太大关系，其中包含了很多溢价，这是金融市场通过交易而扭曲的行为。金融市场在进入泡沫后，经常就会成为收割和财富转移的工具。我们现在的位置最大的好处是保持了主动权，过去这种主动权一直掌握在外资手中。