没有“安全边际”的投资可以接受吗？传奇投资者塞斯·卡拉曼撰文：超越传统价值投资理念的思维进化︱投资道

编者按

“如果说过去几年提醒了我们什么的话，那就是未来是未知的。”

“多年来，我对安全边际的看法不断在演化。安全边际应该适用于所有投资吗？还是整个投资组合？没有安全边际的投资可以接受吗？”

“我曾经在每项投资中都寻求安全边际，而现在我在投资组合中考虑安全边际，这使我能够放宽对投资组合中一小部分的要求。”

“一个主要由表现出‘双重安全边际’的公司组成的投资组合，再加上一些规模适当的非对称机会，可能会带来最好的结果。”

传奇投资者塞斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost联合创始人，这家机构目前拥有约310亿美元的管理资产。自 1982 年从哈佛商学院毕业后开始他的投资生涯以来，卡拉曼一直专注于寻找具有增长空间的廉价冷门股票和债券。

他的《安全边际》，是价值投资者的必读经典，与本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》相得益彰。

但是《安全边际》自1991年面世以来，没有再版过。我们从塞斯·卡拉曼这么多年零星的访谈对话中能够看到他对于“安全边际”本身其实有在不断的思考和演化。

2021年11月，卡拉曼写过一篇小文，写到他现在是如何理解安全边际，尤其是对于大家常常使用的评判方式做了简洁但观点清晰的回应。他还引用了身边大量成功投资者，包括巴菲特芒格，就安全边际实践上的经典表述。

很值得一读。聪明投资者精译分享给大家。

——BY 聪明投资者

以下，祝开卷有得。

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图文来源/ 微信公众号【聪明投资者】

作者/ 塞斯·卡拉曼

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如果说过去几年提醒了我们什么的话，那就是未来是未知的。

事件会发生你意想不到的转折，企业会遇到挫折，经济会出现衰退，即使是最好的投资者也会犯错。正因为如此，为错误留有余地就显得尤为重要。将近一个世纪前，本·格雷厄姆在他的开创性著作《证券分析》中首次提出了安全边际的概念。从那时起，这个词就被灌输进了世界上最成功的投资者的投资词典中。

然而，与大多数投资一样，人们对 “安全边际”的构成也有各种猜测。多数投资者认为安全边际是指相对于公司内在价值的购买折扣，而有一些投资者则倾向于低估值率、回避高倍率股票、追求高业务质量或综合考虑这些因素。

如果你认同巴菲特的第一条投资规则，“不要赔钱 ”，那么“没有安全边际就不要买”似乎是明智的建议。

但如何实现呢？“安全边际”应该适用于所有投资吗？还是整个投资组合？没有安全边际的投资可以接受吗？

多年来，我对安全边际的看法不断在演化。以下是一些思考。

1、低估值

一个常见的误解是，股票的低估值提供了安全边际。这种推理假定坏消息已经被定价，因此股价对负面趋势不会再更多的反应。

二十多年的市场经验告诉我，事实并非如此。以低估值购买的股票并不意味着有安全边际。筛选低估值股票同样会让你陷入 "价值陷阱"，即买了那些最好的时期已经过去的企业。

沃伦·巴菲特说："如果有什么不同的话，我们不太会去关注那些销售额跟用户粘性很低的公司，而更愿意去关注那些销售额跟用户粘性很高的。因为在前一种情况下，我们看到的很可能是一个差公司，而在后一种情况下，我们看到的则是一个好公司。第二种情况才是我们要的生意。"

“按照屏幕上的估值排序从低往高看，更有可能导致你买入不太理想的公司。”布莱恩·巴雷斯（Brian Bares）说。

当你拥有一家劣质企业时，时间对你不利——因为企业的潜在价值在恶化。

IP资本有句名言，“发现普通企业价格差异的投资者希望股价能迅速上涨到他所估计的内在价值。时间越长，他们实现预期回报的时间就越长，面临的不可控风险也就越大。”

如果买入低市盈率股是投资成功的关键，那么我们都会很有钱。最近，将自己限制在这类股票上恰恰意味着放弃许多最好的投资机会。

你想，如果你搬到了一个新城市，你会向当地经纪人询问最便宜郊区的名字吗？不太可能。投资也应该如此。

2、高估值

在所有条件都相同的情况下，为一家企业支付的倍数越低越好；你为这家企业支付的费用越少，如果情况不如预期，倍数下降的空间就越小。但这并不意味着以高估值购买股票就没有安全边际。

首先要问的问题是，今天的倍数是否相关？接下来的问题是，三到五年后收益会是多少？还有，三到五年后的倍数会是多少？

一些最好的投资机会出现在投资者和分析师将标准行业倍数应用于短期收益时，这些收益与企业未来可能出现的情况完全不符（完全低估了公司价值）。在这种情况下，短期倍数可能毫无意义。

乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在一次采访（2021年）中指出了这一点：

“我犯的一个大错误就是错过沃尔玛，30年前我就看到它是家好企业。这样想吧，和那些只有50家门店的连锁企业相比，沃尔玛可以开1000或2000家，这就像看到一家具有无限增长轨迹的新互联网企业一样，仅仅用50家门店时估算的数字并没有太大帮助。

你可能需要一个可以扩张的模型。如果你能拥有1000 或 2000 家门店，用 50 家门店上赚了多少钱，做简单的倍数加乘当然毫无意义。你真的必须对机会质变和长期竞争的情况做出一些估计。这些都是我最大的失误，错失良机！”

从未来收益来看，今天看起来昂贵的股票实际上可能很便宜。与其完全忽视市盈率，不如尝试确定该股未来的市盈率是否合理。

菲利普·拉方特（Philipe Laffonte）谈到， “2007年，苹果的市盈率为30倍，但5年后仅为3倍。成长投资的艺术在于认识到，今天看似昂贵的股票在5-7年后可能会变得极其便宜。多倍数常常是表现出色的根源，同时也把一些错误隐于身后。”

谈到盈利倍数这个话题，巴菲特还说，主要的决定因素并不是今天的市盈率倍数。我们以每股11 美元的价格买入可口可乐，而它今年的收益就有 2.30 美元至 2.40 美元，价格不到5倍市盈率。但这就是我们在买入时相当不错的价格了。

即使是不报告利润的企业也能提供安全边际--关键在于了解企业的具体情况；如何定义价值？如何创造价值？潜在的结果是什么？

比尔·米勒（Bill Miller）在2019 年 Santa Fe Institute研讨会上以亚马逊和约翰·马龙（John Malone）的TCI 为例，阐述了这一点：

“对公司估值的误解，最好的例子可能就是亚马逊的整个历史。你知道，巴伦一直在说'亚马逊炸弹'，每个人都在谈论他们赚不到钱、赚不到钱、赚不到钱。CBC 做了一个关于亚马逊的特别报道，他们采访我的内容之一就是亚马逊的财务状况。他们一开始就问，哦，你怎么能拥有这种不赚钱的股票呢？对此，我有两个答案。

第一个是约翰·马龙，伟大的有线电视投资者。我说，如果你在约翰成为首席执行官时，在约翰的 TCI 公司里投入1美元，并在25年里一直持有，那1美元就能涨到 900 美元。二十五年来，他从未报告过盈利。所以，除了利润和利润报告之外，还有别的事情在发生。

对于亚马逊，我想说，GAAP之所以被称为‘公认的会计原则'，而不是 ‘神启会计原则'或‘完美构思会计原则'，是有原因的。它们是从具有特定经济状况的公司获取特定类型信息的一种方式（并不能完整反映公司真实的经营状况和未来。”

要有信心为未来做好准备，就必须了解有助于确保企业达到预期目标的主要驱动因素。

由于复利的力量，尽管市盈率"看上去很高"，但那些能在数十年内保持成功的企业往往被低估。关于沃尔玛，尼克·斯普林（Nick Sleep）指出，早年你可以支付150 倍的价格，但仍能获得 10% 的年回报率。这是当时股价的 150 倍，而不是盈利的 150 倍！此外，十年后，你仍旧可以支付150 倍的市盈率并获得10%的回报。这确实就是复利的神奇之处。

世界上最优秀的投资者常常坦言，因为（市盈率）短期倍数过高而出售优秀企业是他们最大的失误之一。而我说，如果企业经营的逻辑和目标不变，那就坚持到底吧。

3、内在价值贴现

安全边际最受欢迎的定义与公司的内在价值有关，即企业未来现金流的贴现。在预估内在价值的基础上打折购买，就获得了安全边际。

虽然主观性很强，但公司长期盈利的可预测性越高，内在价值估计值的差异就越小，安全边际的计算也就越可靠。

来看看两位投资家的看法。

“安全边际的概念是，投资者应该以远低于其内在价值估计的价格购买证券，这样即使他的估计被证明有些乐观，他也能免受永久性损失。” ——埃德·瓦亨海姆（Ed Wachenheim）

“我们坚持在购买价格中留有安全边际。如果我们计算出的普通股价值仅略高于其价格，我们就没有兴趣购买。我们认为，本·格雷厄姆强调的这一安全边际原则是投资成功的基石。”——沃伦·巴菲特

以低于内在价值的价格买入股票的想法永远不会过时。只要你有能力应对任何短期波动，假以时日，当股价向内在价值靠拢时，你就会得到回报。

4、企业质地

“企业质地”是另一个难以定义的投资术语。保守的资产负债表、一致的管理、高资本回报率和成功的业绩记录奠定了良好的基础。对于未来，往往是定性特征决定绩效；企业的宗旨、管理、文化、适应性、创新性以及公司在其生态系统中的关系。

安全边际是为了确保现在和将来的生存。历史表明，高质量的公司往往比低质量的公司更能经受住近期的波动、危机、公司失误和竞争威胁的考验，并最终走向繁荣。

在IP资本看来，“重大资本损失大多发生在企业遭受无法弥补的损失时。顾名思义，卓越的公司是最能抵御竞争对手、颠覆性技术、治理不善以及其他可能破坏价值的因素的公司。与普通公司的投资组合相比，卓越公司的投资组合可能更集中，也更安全。”

英特尔公司安迪·格鲁夫则说，“坏公司被危机摧毁，好公司在危机中生存，伟大的公司在危机中更强大。” 

最优秀的企业做事方式与众不同，它们往往在所从事的行业中处于领先地位，它们在不同的环境中茁壮成长，它们满足客户的重要需求，它们着眼于长远，对客户、员工、供应商、社区和股东负责。它们开发新产品，拓展市场，在一定程度上掌握着自己的命运。拥有它们的投资者享有安全边际。

再罗列一些重要的观点。

格雷厄姆先生曾说过：“投资中最重要的三个词是：安全边际：安全边际。这对我们来说意味着，我们要投资的是非常非常优质的公司，这些公司有很好的特许经营权，而且这些特许经营权已经有很多年了。”——大卫·波伦

“最好的长期安全边际不是来自投资的价格，而是来自公司在很长一段时间内持续竞争优势的价值。这就是优质投资的全部意义。”——托马斯·鲁索（Thomas Russo）

“本·格雷厄姆向世界提出了安全边际的概念。我们非常利用这一点，对我们来说，安全边际就是我们投资的每项业务的质量。”——杰夫·穆勒（Jeff Mueller）

“安全边际不仅在于您支付的价格，还在于业务质量、业务资产负债表和会计以及高层管理人员的质量。当我们购买Constellation Software的股票时，我不记得我们支付了多少钱，但我们支付了合理的估值，我认为是18或19倍的市盈率。对我们来说，真正的安全边际是马克·伦纳德。”——弗朗索瓦·罗尚（Francois Rochon）

“当人们谈论投资的安全边际时，他们通常谈论的是金融性质的东西。他们谈论的是资产价值，或者是可持续的股本回报率之类的东西。我更关注企业特许经营的性质、可复制性以及经营者的素质。”——史蒂夫·曼德尔（Steve Mandel）

“好的商业模式提供了最终的安全边际。”——杰克·罗瑟（Jake Rosser）

随着时间的推移，卓越企业能使其资本加速增长，而差的企业往往劣势加剧。“复利机器”定义是源自高质量的企业，而不是低廉的价格。

5、组合的安全边际

我曾经在每项投资中都寻求安全边际，而现在我在投资组合中考虑安全边际，这使我能够放宽对投资组合中一小部分的要求。

我主张市场是复杂的自适应系统这一观点；市场是不可预测的，整体大于部分之和，而且会出现非线性结果。要捕捉一些非线性因素，你可能需要冒险进入安全边际较小的公司；也许这些公司的业务还未到拐点，还未经过经济周期的压力测试，提供的结果有点二项式，或者资产负债表并不像人们通常希望的那样纯净。

尽管安全边际有限，但在投资组合中，有可能成为多头的投资还是值得考虑的。

詹姆斯·安德森（James Anderson）也承认，“潜在上升空间”比经典的“安全边际”更具诱惑力。

戴维·拉姆斯（David Abrams）则说，“如果你在某件事上会损失 100%，比如说期权，这并不意味着你永远不应该买期权。有时它们真的很有趣，如果你有时能从这样的角度出发，即使你可能在某项投资上损失100%，这也可能是一件有趣的事情。”

在罗伯特·罗勃迪（Robert Robotti）行事规则中，“我投资的公司里面，股权归零的可能性必须被视为等式的一部分，而我在这方面的记录并非一尘不染。查理·芒格曾说过，根据你对上涨和下跌情况所赋予的概率，如果你的上涨空间是 5 倍或更大，那么接受归零的可能性可能是一个完全合理的赌注。我完全同意。”

就连巴菲特和芒格也承认了这一点。考虑到他们保险业务的性质，这可能并不令人意外。

巴菲特就讲过，“查理和我都是天生的风险规避者。但我们非常愿意参与交易——如果我们知道这是一枚诚实的硬币，而有人想在一次翻转中给我们7 比 5 或类似的赔率，我们会把伯克希尔的多少净资产押在这次翻转上？虽然占净资产的比例不是很大，但也很重要。”

芒格对此并无异议，“大多数情况下，伯克希尔在其历史上购买的都是几乎不会失败的普通股票。但偶尔，伯克希尔也会进行一次明智的赌博，虽然失败的可能性很大，但成功的可能性也足够大，所以值得一试。”

尽管投资组合中的一小部分具有较高的下行风险，但仍能提供安全边际。一个日常的例子就是指数投资。

在过去的一百年里，尽管许多成分股公司大幅贬值或破产，但标普500仍能以每年约 10%的速度复利增长。

长期以来，巴菲特一直将投资类比于棒球，但效果更好，没有三振出局。有人指出："棒球的结果分布是截断的。当你挥棒击球时，无论你的击球命中率有多高，你最多只能得到 4 分。而在更广阔的世界里，每隔一段时间，当你站上本垒板时，你就能得到 1000 分"。

投资当然也是如此。Baillie Gifford 的詹姆斯·安德森（James Anderson）指出，亨德里克·贝森宾德（Hendrik Bessembinder）教授的研究表明，自 1926 年以来，美国股市的全部涨幅都可以归功于表现最好的4%的上市公司。

我读过的最具洞察力的投资论文之一是查理·芒格 1996 年关于可口可乐的讨论。在这篇论文中，芒格提出了一个案例研究，反问一个人如何从最初的 200 万美元支出中创造出价值 2 万亿美元的业务——重点在于上升空间而非下降空间。这个故事概括了市场中可能存在的令人难以置信的不对称机会。

寻找这些不平庸的公司并适当调整仓位规模，可以提高投资组合的业绩，同时又不会使投资组合面临过高的风险。

当然，要记住拉吉夫·贾因（Rajiv Jain）这句话：“拥有几个倍数较高的股票，与整个投资组合的加权平均市销率达到6 倍甚至更高，是截然不同的。在（后者）这些高度上，空气开始变得稀薄！”

6、双重安全边际

世界上许多最成功的投资者都采用了“双重安全边际”的概念——以对内在价值有吸引力的折扣寻找优质公司。

“我们珍视的双重安全边际包括业务质量和合适价格。我们需要这两者来应对我们不可避免的错误和不可预见的事件。”——克里斯托弗·布卢姆斯特朗（Christopher Bloomstran）

“对我们来说，安全边际来自企业的质量，其次是以比我们估计的内在价值低很多的价格买入。单单看一个是不足以让我们感兴趣。”——马克·柯宁（Mark Curnin）

“我们投资策略中的安全边际是识别基本面良好的企业，并严格遵守估值纪律。”——杰弗里·乌本（Jeffrey Ubben）

7、总结

虽然安全边际与购买低估值股票或回避高估值股票无关，但从长远来看，可以通过买入低于其内在价值的优质企业来实现安全边际。

不幸的是，在投资领域，几乎没有什么是一目了然的，有很多例外情况都不符合公认的教条。只要整个投资组合表现出适当的安全边际，即使安全边际较低的投资也能带来高度不对称的回报，从而提高投资组合的业绩。

要参与这种高度不对称的机会，可能需要超越传统价值投资理念的思维进化，将安全边际的概念应用于整个投资组合，同时在个股层面放松这一限制。

一个主要由表现出双重安全边际的公司组成的投资组合，再加上一些规模适当的非对称机会，可能会带来最好的结果。

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