【平安策略】贵金属迎战略配置机遇期|通胀_新浪财经

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　　引言

　　2022年初至今，贵金属作为一个特别的资产品类，经历了冲高筑顶、持续下行、触底反弹三个阶段，两个拐点分别对应3月9日、7月20日。自7月下旬以来，以黄金、白银为代表的贵金属显著反弹，引发市场关注。本文将从贵金属行情展望与投资渠道等角度来剖析贵金属投资的前景，为投资者把握贵金属战略配置机遇期提供助力。

　　年初以来，贵金属持续弱势事出多因

　　年初以来贵金属表现偏弱，特别是二季度，主要原因有三：一是美联储转向抗击高通胀的大背景下，名义利率带动实际利率抬升，实际利率抬升必然压制贵金属表现；二是俄乌局势在3月初西方集中制裁后迎来情绪上的极端避险，之后情绪逐渐回归，贵金属的避险溢价也逐渐回落；三是美强欧弱的态势在二季度有所加深，美元指数持续飙升压制贵金属表现。在以上三个因子的作用下，贵金属在年初上涨后迅速从3月上旬高点持续回落，直至7月下旬三因子有所趋弱，贵金属才开始一段反弹。

　　贵金属迎战略配置机遇期

　　尽管美元指数与美债实际利率仍处于高位，且联储紧缩周期仍在延续；但若将视野放长，可以判断联储紧缩周期在2023-2024的某个时点大概率会逐渐转松，美元指数、美债实际利率也将掉头转跌，目前也显示出上升乏力的迹象。加之在全球地缘局势波谲云诡的背景下，事件的脉冲式冲击也可能会在未来一段时间不定期出现，这都有利于贵金属的表现。当前正处于贵金属的战略机遇期，可逐渐逢低配置。考虑到美国通胀回落的路径存在较大不确定性，贵金属短期出现大幅上行概率也不高，正好给了投资者在贵金属领域进行逢低配置的充分时间与机会。

　　贵金属投资的品类与渠道选择

　　关于贵金属投资，投资者除了关注择时和走势判断外，也非常关注贵金属品类与投资渠道的选择。贵金属是大宗商品的一大类别，具体包括黄金、白银、铂、钯四大品种；考虑到投资渠道的限制，主要涉及黄金与白银这两大主要品种。基于年内通胀见顶回落，2023年通胀趋势回落的预设，实际利率则处于震荡格局，联储货币政策边际趋松周期不远，金银比将趋势下行，未来一段时间，白银的表现有望强于黄金。渠道方面，考虑到高流动性与低杠杆等因素，主要推荐关注贵金属ETF与黄金股票板块。

　　风险提示：

　　1）通胀继续大幅上行，货币收紧节奏快于预期，压制贵金属表现。

　　2）美国经济衰退不及预期，导致联储转向宽松节奏慢于预期，制约贵金属价格。

　　3）欧洲经济持续走弱，美元指数高企，压制贵金属上行空间。

　　引言

　　年初以来，贵金属持续弱势事出多因

　　2.1 定价锚因素：联储抗击高通胀，实际利率骤升

　　自2021年下半年起，美国通胀便开始逐渐走高，然而美联储在21年下半年并未意识到通胀变得逐渐不可控，直至2022年上半年，高通胀才引起了美联储的重视，货币政策也从宽松逐渐转向紧缩。

　　为了应对不断走高的通胀环境，美联储2022年初以来分别进行了4次加息：3月美联储进行首次加息25个基点；5月美联储第二次加息50个基点；6月美联储第三次加息75个基点；7月美联储第四次加息75个基点。美联储于今年3月正式开启加息周期，然而通胀依旧无法得到有效控制，6月美国CPI同比9.1%，再创新高；直到7月CPI数据公布后，美国通胀热度才稍有缓和。

　　除了多次增强加息力度之外，美联储在6月1日还启动了缩表进程以应对高通胀：6月至8月，美联储计划每月缩表475亿美元（300亿美元美债+175亿美元机构抵押支持证券（MBS））；从9月起，美联储计划将每月缩表950亿美元（600亿美元国债+350亿美元MBS）；虽然当前缩表进度偏慢，但后续有提速可能。

　　一系列的紧缩政策使得美10年期国债实际利率自3月份起骤升，并于4月底转正，随着实际利率的上升，与实际利率负相关的贵金属价格受到压制，3月初筑顶后，贵金属在多个因素的综合作用下持续走弱。

　　2.2 避险溢价因素：俄乌局势刺激，避险溢价见顶

　　俄乌局势在2022年2月份迅速升温后直接导致贵金属高点的出现。2月17日，乌东部地区局势突然恶化，乌政府和当地民间武装相互指责对方在接触线地带发动挑衅性炮击。2月21日晚，俄罗斯总统普京签署命令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”。2月24日，乌克兰宣布关闭全国领空，总统泽连斯基表示，乌克兰全境将进入战时状态，俄乌冲突正式爆发。

　　自俄乌冲突爆发以来，美国、欧盟纠集英、加、日、韩等国，从2月23日起先后对俄罗斯发动了针对政府、企业、个人等目标的共六轮制裁，这中间包括冻结资产、切断金融交易渠道等金融制裁举措，以及技术出口管制、取消“最惠国待遇”等贸易制裁行动；而面对西方各国的制裁，俄通过减少或暂停对西方国家能源、粮食等商品供应、对“不友好国家”强推用卢布结算天然气等举措实施反制裁。西方国家与俄罗斯的相互制裁使得全球供应链出现紊乱，大宗商品价格全面快速上涨。

　　俄乌冲突初期，随着西方各国对俄制裁的升级，全球市场出现恐慌，主要股票指数应声下跌，避险情绪迅速充斥整个市场，使得已经从一月底经历一段时期上涨的金价出现了急剧飙升，并于3月8日收盘突破2000美元/盎司的大关；白银价格也升至接近27美元/盎司，贵金属价格受情绪影响短期明显偏离并出现避险需求带来的溢价（下面简称为“避险溢价”）。

　　俄乌局势发生两周后，市场上避险情绪逐渐平复，贵金属继续上行的动力不足，叠加实际收益率上行，资金从贵金属重新流回市场，贵金属价格回落并高位震荡筑顶，贵金属的避险溢价逐渐消退。随着局势的持久化，避险情绪不再是影响贵金属价格的主要因素，贵金属价格在美联储强力主动加息背景下持续走弱。

　　2.3 金融属性因素：美元飙升压制，助推贵金属走弱

　　美元指数2月份以来的飙升导致贵金属的保值地位下降，相较之下人们投资美元的意愿更强，从而对贵金属的需求减弱，再加上黄金等贵金属均以美元计价，因此贵金属在美元不断升值的背景下走弱。

　　截至8月11日，美元指数2022年初以来涨幅超过9%。美元指数通常与贵金属价格呈负相关；然而在2月份出现了短暂的混乱，在地缘冲突、通胀等多个因素作用下，2月份美元指数和黄金价格出现了均为正增长的情况，金价伴随着避险情绪逐渐走高，而美元指数则在加息预等作用下同样实现了正增长。

　　3月中旬开始，美元指数与贵金属的关系逐渐回归正常，随着加息预期的不断加强，美元指数从四月份开始逐渐攀升，在美元走强的背景下，贵金属的上涨动力受到压制。在3月8日至7月14日的下跌周期内，随着美元指数的飙升，贵金属价格不断下行，以国际金价为例，7月14日的低位距3月8日的高点下跌超过17%的水平。

　　贵金属迎战略配置机遇期

　　3.1 美元指数叠加实际利率回落，贵金属近期迎来反弹

　　7月中旬以来，在一系列因素的综合作用下，美元指数出现明显回落，已从接近109的最高点，重新回到105-106点之间波动。

　　7月21日，欧洲央行宣布加息50个基点，超过此前市场预料的25bp。这也是欧央行2011年以来时隔11年的首次加息，三大关键利率均转正，宣告结束此前的负利率。欧央行同时批准通过了“反碎片化”新型金融工具——传导保护工具（TPI），该工具购买规模不设限，以避免成员国息差大幅走阔对高负债国家造成的潜在严重打击。在利率决议公布后，欧元对美元短线飙升，带动美元指数在108以上的高位回落至106.5附近。虽然7月利率会议显示，欧洲央行已经放弃了对利率的前瞻性指引，但目前市场普遍预计欧央行立场日益转鹰，预计9月还将继续加息50个基点。

　　7月28日，美联储公布了7月联邦公开市场委员会的会议声明，将联邦基金利率目标区间上调75个基点，至2.25%—2.50%之间，符合市场预期。在新闻发布会上，鲍威尔释放了后续将考虑放缓加息节奏的信号，表示“是否再次实施超常规的加息取决于经济数据，必要时会毫不犹豫地采取更大幅度的行动”，“随着利率变得更具限制性，在某个时候放慢加息步伐可能会是适当的”，同时宣布取消前瞻指引。由于加息75基点的决议已被市场提前完全计价，叠加鲍威尔偏鸽派的发言，机构普遍预计美国激进式加息触顶。当日美元指数短线快速走弱，一度逼近106关口，而国际黄金则快速拉升涨至1.3%，价格一度触及1740美元/盎司，国际白银涨幅亦超2%。8月10日公布的美国7月CPI数据验证了6月的“通胀顶”且回落超预期，助推贵金属进一步走高。

　　同时，近期多项数据显示美国经济衰退危机愈发临近。7月28日，美国商务部数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值-0.9%，预期0.4%，前值-1.6%。随着美国二季度GDP环比季年率再次负增，技术性衰退已经落地。市场对于衰退的担忧则主要源于消费低迷与服务业PMI不景气的事实。美国7月制造业PMI指数为52.2，已连续三月下降；服务业指数为47.3，已经落到荣枯线以下。全球PMI指数也均在荣枯线附近徘徊。消费方面，美国零售库存连续上涨，侧面揭示了零售商销售疲弱的困境；个人消费结构上，对于服务和非耐用品的支出同比持续下滑，而耐用品同比却逐渐上升，显示出美国消费者可能正在经历消费降级；8月5日公布的美国消费信贷数据显示，6月消费贷款增加了401.54亿美元，远超市场预期值270亿美元，为历史第二高的单月增幅，而这也意味着三四季度美国消费者购买力可能出现下降。

　　多重衰退阴影导致美元指数进一步承压。而随着美元疲弱，以美元计价的贵金属价格获得提振，部分国际资金也从美元、美债流入同属避险资产的贵金属类别。

　　而以国库通胀保值证券利率为标准的美国国债实际利率也出现下滑。通胀有望见顶的情况下，实际利率的下降主要由名义利率驱动。基于近期美联储主席鲍威尔的鸽派表态，以及缓和的消费者通胀预期，主流观点认为未来半年至一年的美国经济演化与联储政策路径已经明确——美国通胀顶已经在6月的9.1%增速发布后出现，后续通胀将趋势性回落，衰退会进一步蔓延，但不必过于担忧；紧缩顶在7月底加息75bp后也可能已经出现，年内剩余的三次议息会议将总共加息100bp左右（9月加息50bp，11月加息25bp，12月加息0-25bp），而在2023H1甚至可能将出现联储货币政策的转向，而这也将修复美国经济的衰退前景。

　　6月开始，10年期美债利率从3.5%的高位回落并小幅震荡，而7月议息会议前后，美债市场已开始提前交易联储货币政策转向的预期，10年期美债利率降低到2.6%左右。10年期实际利率在8月初一度逼近零利率，仅为0.1%，回吐5月以来的涨幅。持有贵金属类零息资产的机会成本随着实际利率下降而降低，更能避免实际利率降至负值时带来的其他资产的价值损失。

　　3.2 从紧缩交易到衰退交易，切换顺畅程度决定中期空间

　　美林时钟基于经济增长率和通货膨胀率这两个宏观指标，将经济周期分成了衰退期（低GDP+低CPI），复苏期（高GDP+低CPI），过热期（高GDP+高CPI），滞胀期（低GDP+高CPI）四个阶段。当前各国经济的低景气度叠加高通胀水平，表明全球处于滞涨期向衰退期过度的阶段。从全球金融市场的交易逻辑看，由于此前的紧缩交易正在逐渐切换至衰退交易，贵金属将迎来中期的上行机遇，这是衰退交易下实际利率下行的对应结果。

　　7月全球金融市场交易的逻辑经历了较大的变化。在13-20日，随着6月9.1%通胀数据发布，全球金融市场迎来了紧缩交易的最高点，美联储鹰派态度被完全计价。10Y美债收益率重升至3.0%上方，美元指数突破108关口，大宗商品市场呈现“报复式”反弹，美国信贷市场高收益企业债利差也从2020年7月以来的高点6%回退到5%下方；贵金属价格出现下滑，黄金现货价格从7月初的接近1800美元/盎司，回落到7月20日的1709.3美元/盎司，白银则由于其工业属性，大宗商品的普遍上涨抵消了部分向下势能，从7月初的19.7美元/盎司回落到7月20日的18.8美元/盎司。

　　不过，随着欧央行加息50bp、美国服务业PMI加速下行、消费信心低迷、初领失业金人数上升，市场对衰退的担忧情绪逐渐蔓延，紧缩交易有所缓和。在月底联储议息会议加息75bp落地、鲍威尔新闻发布会释放加息节奏放缓信号后，紧缩交易的强度显著回落，衰退交易开始升温。10Y美债利率跌至2.7%以下，实际利率跌至0.1%，美元指数回落至106下方，而美股迎来较为强劲的持续反弹。相应地，贵金属价格出现明显反弹，黄金价格重新站上1780美元/盎司，白银则反弹到20美元/盎司上方。随着美国7月通胀数据回落超预期，贵金属再次迎来攀升。

　　虽然全球经济停滞甚至负增长已是大部分市场参与者的共识，但在美欧紧缩周期仍在延续、西方通胀回落程度与持续性尚无明确指引的背景下，交易模式的切换过程并不会顺畅，甚至可能存在一些波折。在现有的政策下，通胀是否以及何时能够掉头向下，仍是未知数；衰退在未来一段时间是否成为必然，有无转圜的空间，在明确信号出现前也不能得出定论。甚至连重新回到经济“滞胀”的可能性，或是理想状态中跳过衰退期的“软着陆”，都无法被完全排除。

　　一方面，在目前一致预期的联储加息路径下，难以判断最终对通胀的遏制程度。

　　5、6月大宗商品价格回落，7月原油价格回到俄乌冲突前水平，使得下半年通胀预期得到缓和，叠加衰退阴影出现，市场形成了前述的2023H1联储货币政策转向、降息周期开启的预期，美联储7月的鸽派声明也变相默认了这项预期。然而，如果通胀水平没有如期持续显著回落，那么无论是年内剩余加息程度总共在100bp左右的推测，还是2023H1联储转向的预期，都会不攻自破，市场将再度转向紧缩交易；一旦这些发生，那美国经济前景将变得更为暗淡，全面深度衰退的概率也会加大，紧缩交易过后的衰退交易强度也会加大。

　　细究现有的货币政策手段，对通胀的长短端控制效果均存在风险。短期利率方面，在美联储愈发激进的紧缩幅度下，美股却异常坚挺。这其中有鲍威尔偏鸽派发言和美股上半年杀估值过度的影响，但更多还是市场对衰退前景下联储货币政策转向的预期反映。长期利率方面，美联储缩表力度未跟上预设的节奏，也是导致长端利率表现偏弱的一大因素。美联储5月议息会议表示，6月开始，以每月475亿美元（300亿美元国债和175亿美元机构抵押贷款支持证券）的步伐缩表。然而截至2022年8月10日，美联储总资产规模为88791.38亿美元，较今年6月1日的缩表起始规模89150.5亿美元，仅缩水359.12亿美元。另外，实际上通胀可能比市场普遍预期的更难解决，根据亚特兰大联储的统计数据，美国核心CPI中，即使灵活CPI出现了大幅下降，黏性CPI仍在稳定上升。一旦现有紧缩力度不足以使通胀回落，美联储将不得不超预期加息，从而带来新一轮更猛烈的紧缩交易和衰退交易更替，对于这一点也需要重视。

　　另一方面，经济景气度在紧缩环境下的变化难以预测，叠加近期异常复杂的国际政治经济形势，不确定性加剧。

　　8月5日公布的美国非农数据显示出就业市场的强劲势头，给此前已从紧缩交易切换至衰退交易的全球金融市场带来了反复。具体来看，非农就业和失业率均回到疫情前水平，7月非农就业人数大增52.8万人，远超预期的25.8万人；失业率从此前维持数月的低位3.6%再降至3.5%，并创2020年2月以来新低；平均时薪同比升5.2%，高于预期的4.9%与前值5.1%；平均时薪环比升0.5%，高于预期值0.3%，前值自升0.3%上修至升0.4%。超预期数据表明劳动力需求仍然坚挺，缓和了对于经济衰退的担忧，同时也强化了美联储将坚持继续加息以遏制通胀的市场预期，9月会议上加息75基点的可能性升至67.5%，甚至出现9月议息会议前临时加息的预期，2023年初转向宽松的预期也明显下滑。在7月通胀数据发布后，上述紧缩预期有所消退。美股纳指高位滞涨，贵金属剧烈震荡，美债利率仍在倒挂，美元指数在105-106区间震荡。

　　当前市场的衰退交易虽然受到冲击，不过并未完全退坡，毕竟衰退预期正是当前紧缩货币带来的自然结果。在9月议息会议前，还有8月的非农与通胀数据要公布，在联储取消前瞻指引的背景下，多空双方力量仍将继续拉扯。

　　美国近期各项经济数据表现相对割裂，也增加了交易切换的波折。近期公布的数据中，新增非农就业人数强劲的同时，初领和续领失业金人数却均在小幅走高；密歇根大学消费者信心指数无论是从预期还是现状，均在近期出现了显著反弹，但从企业角度，中小企业乐观指数却连续六个月大幅下滑；服务业PMI在7月出现疫情以来最陡峭的下跌；通胀指标则小幅回落；2Y-10Y美债收益率倒挂持久且仍在不断加深。

　　另外，对于美元走势，还需关注美国和世界其他主要经济体的经济状况对比，在普遍衰退或地缘冲突导致其他地区衰退更严重的情况下，美元的避险资产地位更稳固，反而可能高企。

　　紧缩交易向衰退交易切换的过程将决定贵金属中期上行的节奏与空间，8、9月份的经济和通胀数据对市场尤为重要。如果出现后续通胀数据回落不及预期的情况，可能会加剧市场的波动程度，导致金融市场在紧缩和衰退交易中反复纠结。这种情况下，贵金属也将持续震荡，上行节奏将被打破，但同时也意味着更多的逢低配置机会。

　　3.3 避险交易虽逐渐消退，但事件脉冲不可低估

　　尽管俄乌局势从2月中旬至今已接近半年，逐渐演化成为一场持久战，但其涉及的西方与俄关系仍旧错综复杂，变数随时可能发生。欧美从资金、武器装备等方面持续支持乌克兰的同时，仍在加大对俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰分离地区的制裁力度。欧盟对俄制裁已进行到第六轮，包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。可预见的制裁措施还将包括禁运俄罗斯煤炭，对俄出口石油设定价格上限等。

　　俄美关系可能从“糟糕”变得“更糟糕”。日前，美国政府正在研究将俄罗斯列入美国的“支持恐怖主义的国家”名单的可能性。据报道称，美国参议院一致支持，众议院议长佩洛西以及乌克兰总统泽连斯基和乌克兰议会也支持。俄罗斯方面8月2日回应称，如果美国将俄罗斯列为“支持恐怖主义的国家”，俄方可能会与美国断绝外交关系。拜登政府目前仍在犹豫，把俄罗斯列为“支持恐怖主义的国家”将迫使美国制裁与俄罗斯进行贸易的美国盟友，并将扼杀华盛顿和莫斯科之间残存的外交关系，但白宫面临的压力正日渐增加。

　　而随着西方世界和俄罗斯的裂痕越来越多，对于战火是否会向欧洲大陆蔓延的担忧也在加重。未来半年到一年，东欧、北欧等地区仍可能出现意外的地缘事件。自冲突开始后，欧洲多国纷纷宣布提高军费预算。东欧方向，东欧各国的地理位置使其处在北约对抗俄罗斯的矛头，波兰、罗马尼亚、波罗的海三国等国家一直维持对俄强硬态度，波兰甚至曾多次试图直接介入战局。北欧方向，长期中立国芬兰和瑞典签署加入北约组织议定书。如果两国最终加入北约，将会是北约第六次扩张，也是上世纪90年代之后规模最大的一次。芬兰与俄罗斯的边境线狭长，芬兰加入北约意味着以美国为首的北约可以在芬兰境内部署导弹甚至是核武器，将对俄罗斯北部的国防安全造成严重的威胁，因此普京警告如果北约在芬兰和瑞典部署军队和军事基础设施，俄罗斯将做出对等回应。

　　再把目光转向中东地区，巴以、伊以等争端常年存在，但近期有愈演愈烈的趋势。8月1日，以军逮捕加沙地带巴勒斯坦伊斯兰圣战组织（杰哈德）领导人，并在行动中打死一名杰哈德武装人员，导致双方紧张局势升级。8月5日下午，以军对加沙地带杰哈德目标发动空袭，导致杰哈德加沙北部高级指挥官泰西尔·贾巴里丧生。截至6日晚，加沙地带已有24人死亡、超过200人受伤。作为回应，杰哈德向以色列发射超过350枚火箭弹，大多被以军“铁穹”防御系统拦截。杰哈德已经拒绝冲突斡旋方埃及的停火提议，此轮冲突目前未有降级迹象。伊朗方面，伊核协议迟迟未见进展，重振伊朗核协议的希望正在消退。俄罗斯石油受到严厉制裁的背景下，伊朗与伊核协议相关方正在维也纳举行新一轮伊核协议恢复履约谈判，但伊朗政治分析人士认为，美国依然没有表现出足够的谈判诚意，没有意愿达成一份持久稳定的协议。而如果伊核协议谈判崩溃，美国和以色列可能会试图摧毁伊朗的核设施，这会促使德黑兰方面诉诸核武器，进而在中东地区引发报复循环。另外，在亚太局势方面，也在近期出现一些波折。

　　除地缘冲突外，海外多国国内也接连出现政治局势不稳乃至社会动荡。发达国家中，英国首相约翰逊在数十名政府官员辞职和近70%民众呼吁下台的民调数据下，宣布辞去英国首相职务；意大利执政联盟破裂，总理德拉吉两度申请辞职并解散了议会；法国议会选举中各党派阵营席位数差距罕见拉近，政党格局加速转变；日本前首相安倍晋三在街头演讲时，遭遇刺杀身亡。新兴市场中，由于全球加息造成的债务和衰退压力，多国陷入经济和政治的双重危机。斯里兰卡政府宣告破产，经济危机导致全国动荡，前总统和前财政部长辞职并出逃；阿根廷面临物价飞涨、货币急剧贬值、社会动荡加剧和政府内部政治危机，30天内两任经济部长辞职。

　　国际冲突进入多发期，西方国家为维护或重新追求其影响力，滥用经济保护主义，催化地缘政治竞争；海外多国政局波谲云诡，部分海外国家不同政党间理念和政策分歧与社会分化日益扩大。

　　未来全球范围仍可能出现利多贵金属的脉冲事件。特别地，在百年未有之大变局下，投资者通过增配贵金属仓位来对冲宏观与地缘的潜在风险也是理性选择。目前，多地区潜在地缘冲突和政治局势不稳将导致国际避险情绪抬头，所以尽管短期避险交易趋于淡化，但贵金属的避险溢价未必会随之下行，甚至在事件冲击下有脉冲上行的可能性。

　　贵金属投资的品类与渠道选择

　　关于贵金属投资，投资者除了关注择时和走势判断外，也非常关注贵金属品类与投资渠道的选择。针对以上情况，本章将分别从品类与渠道两个角度来对贵金属投资进行阐述，以期能够给投资者在选择贵金属投资时提供一些参考。

　　4.1 贵金属品类选择：估值锚金银比，驱动因子关键

　　贵金属是大宗商品的一大类别，具体包括黄金、白银、铂、钯四大品种；考虑到投资渠道的限制，以及金银在贵金属领域的主流地位，下文讨论的品类仅涉及黄金与白银这两大主要品种。

　　对于黄金与白银，广大投资者都非常熟悉。黄金是布雷顿森林体系建立前全球范围的本位货币，象征着“财富”；白银除了是二战前国际交易的重要货币，也是国内历史上悠久的本位币，这也是我国“银行”的由来。两者同为贵金属，都具有很强的金融属性以及显著的避险、抗通胀功能，在绝大部分驱动因子作用下，黄金和白银走势同向，但往往会出现幅度差异，我们将此归结为黄金与白银对驱动因子的弹性差异。正是由于弹性差异，黄金与白银的价格比率——即为“金银比”才会形成波动，金银比这一指标也就被作为衡量黄金与白银相对估值的锚，通过金银比不仅能够观察黄金与白银的相对估值水平与走势，也能在研究驱动因子的弹性时提供参照。

　　首先，我们来看2010年以来十多年的金银比走势，从下图可以明显看出，从2010年初至今的近12年中，金银比经历了4轮从下跌到上涨的周期，目前处于第四轮末尾，也可能已经开启新一轮的下跌周期。通过比较四轮周期，我们可以发现，除了第三轮上行与下行周期都很短暂且剧烈之外，第一轮、第二轮与第四轮均出现了下行周期短频快，而上行周期长而缓的特征。也就是说白银相较黄金的强势表现周期往往很短促，但可能会很剧烈（例如：第一轮、第四轮），也可能偏缓和（例如：第二轮、第三轮）；而黄金相较白银的强势表现周期往往漫长而缓和（例如：第一、二、四轮），也存在突发事件（例如：第三轮：新冠疫情）爆发带来的短促剧烈的情况。

　　另外，近12年金银比每轮周期的起始点与收尾点的高度往往相近。第一轮，2010.06下行周期的起始点与2016年初上行周期的收尾点都在70附近；第二轮，2016.02下行周期的起始点与2019年中上行周期的收尾点都在85附近；第三轮与第四轮比较特殊，中间有新冠疫情的干扰，若剔除新冠疫情带来的波动，也就是将第三轮与第四轮看作单个整周期，也可以发现第三轮周期的下行期起始点与第四轮周期的上行期收尾点都在90附近。这可以看出金银比在单个周期内具有较强的稳定性，且在12年的长期中，始终点位也仅仅从第一轮周期的70上行至90，并算不上是大幅上行。从生产成本角度也可以解释这一现象，从开采、冶炼、提纯等整个生产流程成本看，黄金成本较之白银更为稳定，受技术进步的下行影响显著更小，这也带来了金银比波动中枢的长期上行。

　　然后，我们具体来看近12年四轮周期中金银比的走势，来鉴别出不同因子对黄金、白银驱动力或者弹性的差异。对照过去十二年的美国通胀、实际利率的走势与风险事件的爆发时点，可以看出以下几点规律：

　　1）在美国通胀整体维持3%（核心通胀维持在1.0%-2.0%区间内）以内的常态水平时，金银比与美国通胀走势相反，且与核心通胀走势的负相关性明显高于通胀，也就是说金银比与美国核心PCE同比的走势基本负相关。

　　2）一旦通胀波动突破常态波动区间，金银比与美国通胀走势转变为同向，且与通胀指标的正相关性高于核心通胀，也就是说金银比与美国PCE同比的走势基本正相关。

　　3）在大部分时期，10Y美债实际利率走势与金银比走势相反；但在第二轮与第四轮贵金属上行周期内，两者走势呈现出一定程度的同向。

　　4）在近12年金银比的四轮周期涨跌切换的8个拐点中，先后对应欧债危机爆发、美联储重启加息落地、美联储释放加快加息信号、美联储重启降息、美联储连续三次降息落地、新冠疫情爆发、疫苗周期开启、美联储加息提速。

　　总结来说，金银比与通胀、实际利率、联储货币政策以及特殊大事件有着密切而稍显复杂的联系。一般情况下，通胀上行对白银的驱动强于黄金，这可以从白银具有一定的工业属性得到印证；实际利率与黄金的负相关性更强，显示出黄金的金融属性较白银更强。而金银比拐点往往与美联储货币政策节奏与预期切换有很大关联，在美联储货币政策边际转松的时期，白银表现强于黄金；而在美联储货币政策边际转紧的时期，黄金的表现更强。而在新冠疫情类似的全球大事件爆发时期，黄金的避险功能明显强于白银，可以看出黄金具有较白银更强的避险属性。

　　但是特殊情况下，在通胀波动突破了常态区间时，也就是通胀上行成为美国乃至全球经济的核心关切焦点时，黄金抗通胀的功能就超过了白银，这一点在当下尤其值得重视。

　　就当前周期而言，通胀处于高位筑顶回落的时期，只是回落的节奏与程度具有较大不确定性；实际利率也从高位有所下行，但不排除在通胀居高不下，实际利率再次上行的可能性；美联储正处于边际趋松的节奏中，但紧缩放缓乃至转向的程度与节奏也受到通胀回落节奏的显著影响；至于风险事件，当前并没有发生类似2020年初新冠疫情冲击的迹象。所以关键还是通胀回落的节奏；基于年内通胀见顶回落，2023年通胀趋势回落的预设，实际利率则处于震荡格局，联储货币政策边际趋松周期不远，金银比将趋势下行，未来一段时间，白银的表现有望强于黄金。

　　4.2贵金属投资渠道：ETF与股票优势凸显

　　三大渠道：1、现货：实体金银、线上或线下纸金银、金银ETF；考虑低交易费用与高流动性，首选金银ETF；2、期货：杠杆品种，且内盘含汇率波动与非交易时段的流动性风险，不建议投资者选择；3、股票：金银与珠宝细分板块标的，投资门槛低于期货、流动性较好，但标的分化较大，建议优选山东黄金、紫金矿业等为代表的上游标的。

　　目前来看，贵金属主要有以下三大投资渠道：1．现货：实体金银、线上或线下纸金银、金银ETF；2．期货：杠杆品种；3．股票：金银与珠宝细分板块标的。

　　4.2.1 贵金属现货渠道

　　贵金属现货渠道主要包括实体金银、线上线下纸金银和金银ETF三种。

　　实体金银交易指的是金银条、金银币和金银饰等交易，以持有金银作为投资。金银实物投资是一项长期投资，它主要是通过金银价格的浮动来获取收益，并达到资产保值增值的目的。实体金银的投资额较高，实质回报率虽与其他方法相同，但由于资金无法发挥杠杆效应，所以涉及的金额较低，而且只可以在金银价格上升之时才可以获利，而且实体金银投资并不会产生利息收益。

　　纸金银交易就是不做现货金银交割的账面金银交易。与投资实物金银一样，“纸金银”是金银投资的一种方式，因此它兼有长期保值和获取差价收益两种功能，主要通过低买高卖，获取差价利润。

　　相对实物金，纸金银交易更为方便快捷，交易成本也相对较低，适合专业投资者进行中短线的操作。在纸金银买卖交易过程中，由于银行与个人投资者之间不发生实金提取和交收的二次清算交割行为，从而减免了实体金银交易中的成色鉴定、重量检测等诸多手续和操作过程，加快了金银交易的流转速度。同时，由于纸金银交易与实体金银相比省却了许多步骤，其额外费用要比实体金银买卖要少，即买入价与卖出价之间的差额要小于实体金银买卖的差价。

　　然而，由于纸金银交易时买卖双方成交后清算交收的标的物是一张金银所有权的凭证而不是金银实物。客户金银账户上的金银只能作买入卖出交易，不能作金银实物的提取或存放，且与实体金银相同，纸金银的交易也不存在杠杆。

　　金银ETF是一种以金银为基础资产，追踪现货金银价格波动的金融衍生产品，可以在证券市场交易。因金银价格较高，金银ETF通常以1/10盎司为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是1/10盎司现货金银价格减去应计的管理费用。其在证券市场的交易价格或二级市场价格以每股净资产价格为基准。金银ETF主要是由大型金银生产商向基金公司寄售实物金银，随后由基金公司以此实物金银为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行。目前国内上市的黄金ETF有四只，分别为：华安黄金ETF（518880）、博时黄金ETF（159937）、易方达黄金ETF（159934）和国泰黄金ETF（518800）。

　　交易费用低廉是金银ETF的一大优势。金银ETF在证券交易所上市，投资者可像买卖股票一样方便地交易金银ETF。投资者购买金银ETF可免去金银的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为0.3%-0.4%的管理费用，相较于其他金银投资渠道平均2%至3%的费用，具有十分突出的低费用优势。

　　此外，金银ETF还具备保管安全、流动性强等优点。投资者购买了基金份额就等于持有了金银现货。这些金银通常以伦敦金银协会可交割金条为标准交割物储存在基金保管人的金库中，安全性极高。金银ETF存在一级和二级市场，同时有市场代理或做市商活跃市场交易，加之金银ETF市场存量巨大，交易的流动性得到了极大保障。总的来说，考虑到低交易费用与高流动性等优势，贵金属现货投资首选金银ETF。

　　4.2.2 贵金属期货渠道

　　与实体金银交易不同，金银期货交易采取的是多空双向交易机制，在金银价格走低时，可通过做空金银来获取收益。与股票投资实行T+1交易不同的是，金银期货实行的是T+0交易，也就是当天买进当天就可以卖出，具有较高的灵活性，然而期货渠道也存在较高的风险。

　　一般而言，由于存在较高的杠杆，金银期货是较高风险的投资活动。此外，汇率的波动会使得金银内外盘表现分化。具体来看，若人民币贬值，内盘黄金、白银的表现会强于外盘；反之会弱于外盘。因此汇率的波动对内盘金银期货会产生一定影响。除了汇率的波动，内盘非交易时段的流动性风险也是金银期货需要关注的风险之一。由于外盘期货的交易时间长于国内期货开盘交易时间，尤其在某些经济数据、新闻讲话频发的外盘高波动时段，内盘是停止交易的，当影响金银价格的风险事件发生时，内盘无法做到迅速反应，只能等第二天开盘再做加减仓，因此内盘存在较高的流动性风险。总的来说，由于期货渠道存在较高的风险，加之较高的杠杆风险，我们不建议对贵金属进行期货投资。