文：张革金融团队 来源：金融有革调
转自中信期货研究部金融期货团队报告
报告要点
上周贵金属大幅下挫，主要原因是美联储6月会议释放偏鹰信号。我们认为，短期内贵金属震荡调整将随美国经济数据向好而继续。但长期，待美国削债计划公布和落地后，预期贵金属将因美国加息约束和通胀持续获支撑。短期建议待反弹试空。
摘要
观点：上周贵金属大幅下挫，主要原因是美联储6月会议释放偏鹰信号。我们在周报第一部分对重点内容做出了总结和解读。我们的观点是：
首先，6月会议破除掉了前期贵金属上涨的“滞胀”逻辑，同时对经济复苏超预期的判断产生了价格预期差，这或将使贵金属短期继续调整，中期（一个月）震荡偏弱。这种回调在美国就业数据逐渐回归向好，美联储削债计划公布前或将持续。
其次，美联储的预测显示，通胀超预期，同时通胀超2%将是长期现象，这将为贵金属的长期价格（削债计划落地后）带来支撑。
最后，不应仅仅根据点阵图预测美国的加息过程。参考鲍威尔对点阵图的解释，以及我们分析的美联储面对的加息约束，我们不应将点阵图预测作为长期炒作的参考标准。
情绪方面，最大黄金ETF持仓上升，白银则下降。体现出长期通胀下，市场长期情绪并未因6月议息会议做出较大改变，这验证了我们的逻辑。
CFTC持仓方面，因美国新增6月节（JuneTeenth）联邦假日（6月19日），因此原定于6月18日公布的CFTC持仓推迟到6月21日公布。北京时间为周二早3：30。
操作建议：预计中期（一个月内）震荡偏弱，可等待反弹试空，同时采用做多波动率策略。
风险提示：1．通胀失控风险；2．就业大幅改善，超出市场预期
正文
一、6月议息会议再说明：短期逻辑在于等待削债计划落地，预计美元指数和美债利率将继续反弹，长期说加息冲击言之尚早
针对本周四凌晨的美联储6月议息会议，我们当日总结鲍威尔主要观点如下：
1． 经济前景：“今年美国GDP将录得数十年以来最快增长。”
2． 关于就业：“尽管在改善，但状态仍不均衡。不过预期未来将继续向好，年底失业率将到4.5%”。
3． 关于通胀：“调高今年通胀预期，但今年超预期通胀以后会下降。未来通胀将较持久”。
4． 关于加息和点阵图：“点阵图显示2023年加息的概率提高，但这只说明目前复苏进展比预想快，我们目前没有讨论加息。”
5． 关于调整隔夜逆回购和超额准备金利率：“不会影响联邦基金利率目标和削债和加息的货币政策。”
以上内容的对于贵金属的影响在于：
首先，破除掉了前期贵金属上涨的“滞胀”逻辑，经济复苏超预期产生了短期的贵金属价格预期差。前期市场担忧在于，由于美国原材料价格上涨及劳动力人口不愿回归就业，导致之前的复苏预期被破坏，因此贵金属出现下跌。但本次会议，鲍威尔对这两点均做出了解释，并表示经济复苏的预期甚至超过了美联储的预期，这一预期差导致本周贵金属出现了剧烈回调。并且目前看，这种回调在美国就业数据逐渐回归向好，美联储削债计划公布前或将持续。
其次，通胀超预期，同时通胀超2%将是长期现象，这将为贵金属的长期价格（削债计划落地后）带来支撑（图表1）。从图表1可以发现，与GDP超预期的短暂时间范围不同，通胀调高持续了未来了两年，并且将长期持续在2%左右，这是与上一轮2013-2019年货币正常化过程完全不同的一点。此时美国通胀预期——盈亏平衡通胀率将长期维持在2%以上。如之前我们专题报告《为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属》分析，美国政府为保证自身债务偿还，要将美债利率维持在一个加息约束内（2%左右）。因此，美国的实际利率也将因此有上限约束，这将为削债计划落地后的贵金属带来支撑。
最后，不应仅仅根据点阵图预测美国的加息过程。点阵图使用开始于2012年，时任美联储主席伯南克曾说点阵图不代表未来的实际计划，只代表当时对于经济的预期。次贷危机后，2013年点阵图同样曾预测2014年美国将加息2次，但实际是美国2015年12月才开始首次加息。参考鲍威尔对点阵图的解释，以及我们分析的美联储面对的加息约束，我们不应将点阵图预测作为长期炒作的参考标准。
二、上周市场回顾：美联储6月议息会议公布，贵金属大幅下挫
国内市场方面，沪金主力合约价格由383.46元下跌至371.62元，跌幅-3.09%，沪银主力合约价格由5750元下跌至5418元，跌幅-5.77%。持仓方面，沪金持仓总量由26.0万手上升至26.6万手，升5955手；沪银持仓总量由55.3万手上升至59.8万手，上升44870手。（图表2）。
国际市场方面，Comex黄金期货价格由1879.6美元下跌至1763.9美元，下跌幅度-6.16%，持仓下降-21681手；Comex白银期货价格由28.095美元下跌至25.845美元，下跌幅度-8.01%，持仓下降-31438手。库存方面，Comex黄金上升256823.982盎司，白银下跌-418949.654盎司（图表3）。
（一）宏观经济：美国5月PPI再超预期，欧元区经济中规中矩
上周公布美国5月PPI再超预期，录得6.6%，预期6.2%。同时美国5月新屋开工和零售销售均出现了下降。但考虑到前期“滞胀”逻辑的缓解，及美联储表达的信心，因此该现象尚需下月继续观察。
欧元区方面，德国5月PPI大幅上涨，录得1.5%，预期0.7%，但欧元区CPI符合预期月率0.3%，同时贸易帐94亿欧元，低于预期150亿欧元，体现欧元区近期经济复苏指标超预期情况下降。
以上指标说明，在预期差变化下，短期美元指数或继续反弹，贵金属承压。
（二）市场风险：风险偏好下降，信用利差上升
上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.64下跌至-0.65。显示6月议息会议使市场产生了收紧流动性的预期。Ted利差上升，本周末值0.0945，前值0.0888，微幅上升，同样显示出市场消化吸收美联储的6月议息会议结果。（图表8）。
（三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元汇率不变
1．利率：美债走弱，德债走强，美德利差下降
利率方面，上周美债收益率下降，由1.47%下降至1.45%。而实际利率指标Tips由-0.85% 升至-0.75%。由此得到盈亏平衡通胀率继续下降，说明对“滞胀”问题的担忧得到缓解。
德国10年期国债收益率由-0.29 %升至-0.25%，体现出德国通胀指标超预期的结果。最终美德利差录得1.70%，前值1.76%，出现下降。由于这其中有通胀预期的扰动，所以不能据此判断美元指数因此承压。
2．汇率：欧元兑美元汇率不变，人民币兑美元小幅贬值
上周欧元兑美元汇率继续维持不变，为1.2101。（图表9），近期美元和欧元汇率持续维持不变，尚未出现新信息，说明美元短期或已见底，未来随经济向好或继续反弹。
而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.3856降至6.4361，人民币继续贬值，体现近期美元走强。
（四）市场情绪：短期和长期均呈现波动状态，并未体现出明确方向
最大黄金ETF基金上周持仓上升，白银则下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1，044.61吨升至1，053.06吨，上升8.45吨；白银SLV持仓则从上周17900.44吨下降至17724.51吨，下跌-175.93吨。这体现出长期情绪的逻辑：尽管6月有削债预期，但贵金属因美国长期加息的顶部约束仍获得了支撑。
CFTC持仓方面，因美国新增6月节（JuneTeenth）联邦假日（6月19日），因此原定于6月18日公布的CFTC持仓推迟到6月21日公布。北京时间为周二早3：30。
三、下周重点关注：美国经济数据和美元指数反弹的持续性
在美联储6月会议的表态下，美国经济复苏预期升温，“滞胀”逻辑被破除。因此美国经济数据每一次出现向好，均将改变预期，使得美元指数反弹，贵金属承压。因此下周公布的耐用品订单、6月消费者信心指数等都将对美元指数产生部分影响。请投资者关注。
四、风险提示
1．地缘政治风险。
2．疫情反复风险。
3．美联储的前瞻性指引。
五、指标追踪
（一）价格变化
（二）宏观经济
（三）市场风险
（四）机会成本
（五）市场情绪
（六）沪金期权波动率
责任编辑：唐婧
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