原标题：国内唯一跟踪白银价格的指数基金——国投瑞银白银期货（LOF） 来源：来自雪球
（全文共5000字，大约阅读10分钟）$国投瑞银白银期货（LOF）（F161226）$
主要内容：
1．从基本信息、历史规模、跟踪效果、持仓明细介绍<国投瑞银白银期货（LOF）>
2．基于券商的研究报告，整理白银价格历史走势、价格影响因素和金银比指标。
1 基本信息
资料来源：基金招募说明书<国投瑞银白银期货（LOF）>是国内唯一跟踪白银价格的指数基金，业绩比较基准是：上海期货交易所白银期货主力合约收益率——“基金力求每日基金净值增长率在扣除相关费用前与上海期货交易所白银期货主力合约收益率相当”。
可能正因为是独苗，这只基金的费用收得也不客气：“管理费+托管费”1.2%，“赎回费”至少0.5%。
什么是白银期货合约？
白银期货合约是一种标准化的期货合约，由相应期货交易所制定，上面明确规定的有详细的白银规格、白银的质量、交割日期等。国内的白银期货于2012年5月10日在上海期货交易所上市。
资料来源：上海期货交易所操作手册<国投瑞银白银期货（LOF）>买的就是在上海期货交易所上市的白银期货合约。
什么是主力合约？
每个期货品种都有1-2个交易量持仓量相对活跃的合约；而白银期货主力合约就是某白银品种在某一到两个交易日中持仓量、交易量最大的那个期货合约称为白银期货合约；大部分投机者基本上都在参与这个合约，这个阶段参与买卖容易兑现。
资料来源：上海期货交易所目前，白银期货的主力合约是ag2012，也就是以2020年12月为交割月的白银期货合约——
<国投瑞银白银期货（LOF）>既然以“上海期货交易所白银期货主力合约收益率”为业绩比较基准，现在应该全部或者大部分持有的是ag2012合约。
涨跌停板制度？
在期货投资面前，我连菜鸡都算不上。
但是，为了了解这只基金，必须要了解一下白银期货的涨跌停板制度。毕竟，这个跟<国投瑞银白银期货（LOF）>每天的涨跌幅有直接的关系。
所谓涨跌停板制度，又称每日价格最大波动限制，即指期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于规定的涨跌幅度，超过该涨跌幅度的报价将被视为无效。
资料来源：上海期货交易所目前，白银期货合约的涨跌停板是±8%。但是，交易所可以根据市场风险调整其涨跌停板幅度。
而且，如果连续出现几天涨停或者跌停时，每一天的涨跌停板幅度也不一样。
具体制定是这么规定的：
资料来源：上海期货交易所交易手册如果用简图来解释，是这样的：
资料来源：基金评价笔记如果不太想深究的话，只要记住：期货的涨跌停板不是固定不变的，交易所会随市调整；如果出现多日连续涨（跌）停，每天的涨（跌）停幅度会递增。
2 历史规模
资料来源：天天基金网<国投瑞银白银期货（LOF）>刚成立那会儿机构投资者比例还是比较高的，但是这个比例在2016年下半年-2018年逐步下跌，2019年下半年开始又有明显的提升。等下我们对照基金这两段时间的表现就可以发现：机构投资者比例逐步下跌的区间正好是基金净值下跌的区间；机构投资者比例明显提升的区间正好是基金净值开始上涨的区间——不敢说机构投资者就一定有这样的预判能力，但确实反应速度比我们这些散户要快。
另外，<国投瑞银白银期货（LOF）>在规模上呈现出的另一个特点是：即使总体规模变化不大，但是申购赎回比例比较高——这可能是因为很多人把它作为一个短线的投资工具。
3 跟踪效果
资料来源：基金定期报告<国投瑞银白银期货（LOF）>是2015年8月成立的，理论上有六个月的建仓期，但指数基金一般建仓都很快，因为基金的投资目标是业绩紧跟标的，不太需要主动择时。
从跟踪效果来看，2016年真不咋地，业绩比较基准涨了17%，基金才涨了5%。
于是，我们回去找基金2016年的年度报告，是这么解释的：
资料来源：基金年度报告基金自述的主要原因是：申购赎回活动+展期操作+扣减费率——
费率这个原因不成立昂~因为“管理费+托管费”是平摊到每天的。
展期操作方面，我们在《活久见！原油价格跌成负数，我的原油基金怎么样了？？！！》中解释过，大概意思是：任何期货合约都有到期日，而<国投瑞银白银期货（LOF）>的目标是跟踪白银期货主力合约。如果主力合约不再是主力，那么基金自然要提前卖掉它们转而购买新的主力合约——这个过程就叫做“展期”（rolling）。当更远时间到期的期货合约价格比更近时间到期的期货合约价格更高，就叫期货升水。升水时换合约是有成本的，因为基金相当于做了个低卖高买的动作——这个成本就叫“展期成本”。但是，<国投瑞银白银期货（LOF）>并没有把它的展期规则讲清楚，所以没办法进一步去深究了。
申购赎回活动方面，基金确实在2016年有大比例的申购赎回，而且最近四个季度基金也发生了大比例的申购赎回活动，跟踪差异也变大了，可见大比例的申购赎回活动确实会影响基金的跟踪效果。
刨去以上讨论的2016年，<国投瑞银白银期货（LOF）>在2017年-2019年的跟踪效果还可以，年度跟踪差异（基金收益率-标的收益率）在2%以内。
4 持仓明细
期货实行的是保证金制度，比如我们要买100万合约价值的白银期货，而白银期货保证金比例是10%，那么就只要交10万的保证金就行了。
所以，<国投瑞银白银期货（LOF）>虽然有12个亿的规模，但实际为了跟踪白银价格而被占用的资金很少。
资料来源：基金定期报告“债券”和“买入返售证券”都属于固定收益类投资，而且如果看明细的话，<国投瑞银白银期货（LOF）>投资的“债券”都是政策性金融债这种没有违约风险的利率债。
“其他资产”中大多数时候主要是“存入保证金”，可见占用的资金比例是非常小的。
那具体买的什么合约，买了多少呢？
资料来源：基金定期报告当年的四季度和下一年的一季度，<国投瑞银白银期货（LOF）>主要持有下一年的6月合约；当年的二季度和三季度，<国投瑞银白银期货（LOF）>主要持有当年的12月合约。
这也可以反过来推测：每年的6月合约和12月合约，是白银期货的主力合约。
另外，<国投瑞银白银期货（LOF）>在招募说明书中说了：本基金持有白银期货合约价值合计（买入、卖出轧差计算）不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%。
我们用季度末合约价值/基金净资产，来计算<国投瑞银白银期货（LOF）这一实际的仓位数据：基本很少低于95%，也很少高于105%。
5 场内流动性
<国投瑞银白银期货（LOF）>属于LOF，可以在证券市场交易，所以如果你想在证券市场买卖的话，还需要考虑一下他的流动性。
LOF（Listed Open-end fund）是指在交易所上市交易的开放式证券投资基金，也称为“上市型开放式基金”。LOF的投资者既可以通过基金管理人或其委托的销售机构（场外）以基金净值进行基金的申购、赎回，也可以通过交易所市场（场内）以交易系统撮合成交价进行基金的买入、卖出。LOF场内交易投资者成功交易基金，资金T+0日可用，基金T+1日交收，其交易方式完全等同于股票；LOF场外交易进行基金的申购，基金T+2交收；基金赎回，按各个基金管理公司的不同，资金最长达到T+7日到账。
资料来源：雪球网
从最近一年的交易量来看，低的时候一天10+万手成交量，1000+万成交额；高的时候一天100~200+万手成交量，1+亿成交额——基本可以满足散户流动性需要。
以上是针对<国投瑞银白银期货（LOF）>这只基金的介绍。
以下，我们找了关于白银的研究报告，提取了一些有价值的内容，希望帮助大家更好的了解白银投资。
内容的出处包括：
《白银行业专题系列（一）：从金融属性看未来银价——银价50年历史复盘及核心影响因素分析》 ——长城证券，2019年1月7日
《有色金属：白银的魅力》——安信证券，2019年3月6日
《从货币到投资和工业——论白银价格体系的变迁》——天风证券，2019年3月21日
6 历史价格回顾
长城证券回顾了1968年-2018年白银价格走势：
1960-1980——亨特兄弟白银投机催生银价历史最高点：60年代白银价格在0.9-1.5美元/盎司之间波动，价格主要受美国政府减持白银现货影响。20世纪70年代初，亨特兄弟意识到白银工业用途前景广阔，且具有市值小，易操控的特征，开始投机白银。1973年亨特兄弟持有3500万盎司白银合约，将白银价格在两个月间从2.9美元/盎司推升至6.7美元/盎司。此时，拥有低成本（2美元/盎司以下）、高库存（5000万盎司白银现货）的墨西哥政府开始“高位套现”，银价跌回4美元左右/盎司。此后四年亨特兄弟通过杠杆资金吃进白银，并在1979年开始发力把银价推上19美元/盎司，1980年初他们陆续借贷13亿美元将白银价格推升49美元/盎司的历史最高位。然而1980年3月，交易所推出提高保证金等一系列遏制投机的政策，亨特兄弟由于高杠杆资金现金流断裂，史上最大白银投机也是期货投机事件以爆仓结束。但从此白银市场被彻底激活。
1980-1988——两伊战争与第二次石油危机：1980年两伊战争爆发，共持续了8年，第二次石油危机出现。期间石油价格大幅上涨，拉动通胀。1985年广场协议签订，1987年美国开始赤字大幅增加美元大幅贬值。白银出现大幅上涨，最高达15美元/盎司。
1988-2005——走势基本平稳与巴菲特囤积白银：期间全球经济走势平稳，美国在互联网行业发展的推动下经济再次实现高增长。1997年巴菲特通过名下伯克希尔公司大量买进现货白银，引发期货市场巨大波动，资金大举跟仓，白银现货价格上涨了80%。除此以外，整体来说从1984年到2004年的长达20年的时间里，国际市场白银价格相对来说都波澜不惊，平均价格基本稳定在3.09-6.7美元/盎司。
2005-2011——次贷危机与美联储量化宽松：2008年受次贷危机影响，全世界70多个国家通胀率达到两位数，金银避险价值迅速抬升。2011年美联储推出第二轮量化宽松政策和以希腊为代表的欧洲债务危机爆发，白银的避险需求和投资需求受到市场大幅关注，资金大量涌入白银市场，价格一度接近40多美元的历史最高点。
2011-2018——美国经济复苏与强美元周期：随着欧债危机缓解，量化宽松政策效果显现，美国经济再次步入上行周期。同时美联储开始逐步退出量化宽松政策，美元进入强势周期，白银价格开始回调。2016年在英国脱欧下推动银价有所反弹。期间银价主要在15-20美元的低位震荡徘徊。
同时，从历史数据来看，黄金和白银价格走势呈现出非常强的相关性。天风证券统计了1975年至2018年的COMEX月度黄金和白银的均价，发现其相关系数高达0.896，显示出黄金和白银的价格高度相关。同时，天风证券也对两个变量采用了格兰杰归因的方法进行了统计分析，发现二者之间并不存在因果关系，因此无法判断哪个变量为先行指标。
分阶段数据来看，在贵金属价格的上涨期间，银价上涨幅度通常要高于金价上涨幅度（笔记补充：下跌期间跌幅也更大）。
回顾历史上的两次黄金大牛市，在1970年代牛市期间和2000-2011牛市期间，白银价格的上涨趋势和黄金价格上涨趋势相近，但是白银价格的最高上涨幅度远高于金价最高上涨幅度。1975-1980年白银价格最高上涨幅度超过800%，同期黄金价格上涨约300%。1999-2011年白金价格最高上涨幅度达到700%，同期黄金价格上涨约500%。2016年的黄金的反弹呈现出类似的规律，2015年12月至2016年8月，白银价格最高涨幅超过40%，而同期黄金价格上涨幅度不到30%。
7 参考指标——金银比
虽然白银常常被拿来跟黄金一起讨论，但相对于黄金的金融属性以外，白银还有额外一层属性——工业属性。
与黄金相比，白银是一种用途更广的工业材料，所以价格受总体经济状况的影响比黄金更大。
白银与黄金的价格高度相关，但受影响因素又不完全相同，因此就有了一个热门的指标——金银比。
天风证券认为：在布雷顿森林体系崩溃之前，白银作为各国央行的官方货币储备，当黄金价格高于白银价格达到一定比例的时候，往往央行会选择卖出黄金而买入白银，反之亦然。因此金银比是一个值得参考的重要指标。
随着白银被各国央行排除出官方储备货币的范畴，金银比的理论体系被破坏，但由于惯性思维，投资者容易根据历史经验来线性外推，容易形成一致预期，因此在一段时间之内金银比依然是值得参考的工具。但是随着白银货币属性的消失，未来金银比的参考意义将会逐步减弱。
安信证券认为：金银比与白银的工业属性强弱大体呈现负相关关系，主要反映全球实体经济的波动。如果我们将金价看做金融属性，银价看做金融属性和工业属性的叠加，可以近似形成一个等式——
金价/银价=金融属性/（金融属性×工业属性）=1/工业属性
那么，金银比本质上体现了白银工业属性的强弱，而白银工业属性的强弱取决于当时全球经济的强弱以及白银自身的供需情况。
安信证券将金银比价与CRB 金属指数以及全球GDP、美国GDP 增长率来比较，主要有两点结论：
第一，金银比价与CRB金属指数及全球GDP增长率呈反向关系，60 年代至今相关系数分别为0.30 和-0.42；自2003 年之后反向关系得到强化，相关系数分别达到-0.29 和-0.24。
第二，从价格走势上看，可以观察到较为清晰的拐点对应关系，即每当CRB金属指数见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是；同样，每当全球及美国GDP增速见底上行，金银比价即见顶下行，反之反是。
8 白银价格的影响因素
关于影响白银价格的因素、相关性和重要性，长城证券总结如下：
关于白银基金我们就介绍到这里，这几天太忙了所以这篇文章拖了2个礼拜，请大家多多谅解~
@国投瑞银基金@蛋卷基金@蛋卷指数基金研究院
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责任编辑：唐婧
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