一、2022年市场特点
1.1 宏观“大开大合”，黑天鹅频出，有色金属“高波动”
2022年是宏观“大开大合”，政策及经济基本面预期差左右价格“高波动”。一季度在全球对后疫情时代经济复苏的良好预期下，金属价格表现强势；而2月俄乌冲突爆发，市场担忧商品供给侧受冲击，金属价格大幅攀升；3月初的伦镍“逼仓”行为放大市场供需担忧，资金情绪高涨下金属价格快速暴涨，部分金属价格更是创历史新高。二季度国内主要经济圈受疫情冲击，其中珠三角和长三角核心经济圈经济受损严重，经济需求低迷。而海外市场因俄乌冲突加剧欧洲能源危机，欧美高通胀背景下开启加息模式。
进入三季度，能源价格居高不下，欧美通胀创新千禧年来新高，欧美央行加大金属步伐，美联储更是祭出连续几次75BP这种自上世纪70年代以来罕见“赶作业”式加息力度。而因欧洲能源危机诱发电力危机叠加天气干旱，工业部门严重受损，经济率先步入衰退。因此整个二三季度，国内疫情冲击、欧美加息周期再加上欧洲率先衰退，宏观内外共振下，金属价格大幅下跌，其中铜价自二季度超过10000美元/吨位置快速下破7000美元/吨位置，单季度价格回调30%左右。四季度随着国内加大对经济恢复的支持力度，特别是地产相关政策的持续推出，而海外则交易美联储加息步伐放缓，欧洲经济略有恢复，全球宏观较二三季度悲观情绪缓和，美元走弱金属价格反弹。特别是临近年底国内疫情放开，风险资产走经济恢复逻辑，金属价格震荡走强。
1.2 境内外结构波动显著
2022年由于宏观经济周期的错位，美国经济表现一枝独秀，国内一方面受地产拖累另一方面疫情持续冲击国内市场，整体需求端表现为外强内弱。特别是3月伦镍逼仓期间，海外因供给侧担忧价格快速飙升，国内被动跟涨背景下，金属进口亏损大幅走阔，其中吨铜进口最高亏损超3000元/吨，锌和铝更是冲击出口物流，很明显大整个2022年锌铝的净进口大幅收缩，比值波动明显加大。
汇率走势是内外价格表现的另一面，二季度来欧美加息周期，中国与欧美利差拉大，同时因美国经济向好，全球资金流入美国市场，使得人民币大幅贬值。人民币汇率自2月高点6.31左右快速贬值至10月底的7.32左右，8个月左右时间贬值10000个基点。进入四季度随着美国加息预期缓和以及国内经济逐步恢复，人民币季度升值超40000基点，全年看人民币单边波幅超15%，且年度内升值与贬值快速切换，其波动率也创历史新高。人民币的大幅波动使得沪市以人民币计价金属与伦敦美元计价金属比价大幅波动，进出口企业价格和汇率风险管理难度加大。
1.3 境内back结构突出
自新冠疫情爆发以来，虽然全球经济需求整体偏弱运行，但供应链全方位受创，有色金属主要走供给受扰逻辑，库存大幅去化价格高位运行，结构上内外长时间back结构。进入2022年虽然全球物流链修复，但俄乌冲突以及衍生出的局部物流受创、制裁等伴随着大国政治博弈引发的一些贸易限制性政策，供应干扰持续不断，金属内外库存继续走低，部分商品库存更是创08年金融危机来的低点，而H2金属价格因宏观逻辑而大幅回调，但库存矛盾逻辑持续推升Back结构。
以沪铜为例来看，低库存背景下长时间处于back结构，尤其下半年因国内精铜供应受疫情、高温天气和粗铜原料紧张等问题扰动，现货较为紧张令基差大幅走阔，后续随供需矛盾逐渐缓解而回归正常水平。2022年沪铜连续合约与连一合约的价差，由年初的远月升水结构到3月开始转为小幅back，现货升水在300以内，4月back结构上升一个台阶并维持至8月，月差大部分在200~500之间，现货升水 500以内，9月开始back进一步推升，月差高点触及2000元/吨左右。与此同时LME铜cash-3m升贴水在H2也长时间时间处于Back结构，最高升水超100美元/吨水平。其它品种里面锌和铝也因库存快速走低，短期供需矛盾升级等因子在资金推动下走出近强远弱结构，锡镍更是全年绝大部分时间处于高Back和高现货升水结构。市场高Back结构一方面增加下游加工企业现货采购成本，另一方面增加上游矿山及冶炼企业保值难度。临近年底，在“强经济恢复预期与弱产线需求现实”博弈中，金属价格反弹，但现货需求低迷，金属月差结构修复。
二、2023年市场分析
2.1 宏观将聚焦“增长”成色，交易在预期与现实之间摆动
2022年初我们提出“2022年流动性拐点下经济驱动亦减弱”，延续来看2023年“经济增长成色”既是政策之锚，也是定价之关键。然中美增长劈叉，较难形成合力，全球定价的品种单边趋势有所削弱。绝对价格的博弈更多关注预期差，交易或阶段性呈现非对称性。例如岁末年初虽然随着国内疫情管控全面放开，经济复苏预期在初期占据主导，亦是对过去半年联储紧缩+国内管控模式的修正。而政策对经济的传导仍需时日，预计二季度政策预期充分兑现而现实仍弱时，又会产生新的预期差。
结合品种基本面来看，首先2023年基期库存都处于低位，个别品种甚至是历史低位。其次，2023年品种平衡表来看，供应逐步释放，需求受新能源板块提振但增速仍受制于全球总需求增速的放缓，品种多数从紧缺环境走向平衡，甚至部分品种面临较大过剩。最后结构上来看，中外经济周期错位带来国内下半年相对强的需求前景，内强外弱的需求背景下有望催生内外反套环境，及部分品种国内单边正套环境。
2.2 供需平衡改善，但供给扰动隐忧依然存在
2022年金属供给扰动下的低库存是价格和结构波动的重要逻辑因子，其中俄乌冲突及其后续衍生变量成为供给侧主要变量，包括冲突国家本身的生产扰动、对国际物流的影响、因冲突引发的一系列国际制裁行为等。代表性事件如3月的“伦镍逼仓”、欧洲能源危机、欧洲工业部门因电力成本问题而引发的一系列减产或产能关闭行为等。另外，疫情、极端天气、灾害以及罢工等也不同程度地冲击供给侧，因而2022年整体金属表现为大幅去库，部分品种库存创近20年来新低。
展望2023年，从主要企业生产计划以及经济增长前景的角度线性推导供需平衡，金属的供需结构将大幅改善，供给恢复叠加需求走弱，使得各金属品种在2023年出现不同程度的供给过剩。其中铜和锌基于矿端供给的提升，从冶炼利润恢复的角度刺激炼厂提高生产率来增加精炼产品的供给；铝则从停产产能的恢复以及新增产能的释放来增加全球供给；镍主要是印尼非标品（二级镍）新增冶炼产能的快速投产来释放供给，铅则主要在于再生产量的提升来提供供给边际增量；而锡主要由于经济下滑，需求回落使得供需结构改善。
虽然2023年供需平衡上转过剩，但在低库存背景下，任何供给的扰动都将改变供需平衡预期，放大供需矛盾，加剧价格波动。对于2023年供给扰动因子，我们列举以下几类，一是政治因素类如地缘冲突、大国政治博弈以及国家关税及贸易保护政策等，二是自然灾害类如2022年因干旱引发的水电供给不足、内河航运受阻、传统的台风、洪灾、地震等造成的短期供给扰动，三是因成本差异、罢工、矿山品位下降等引发局部性供给结构问题。
2.3 内外经济表现各异，金属供需结构分化
2023年经济表现上最大的特征是国内经济走疫情放开后经济需求恢复逻辑，而海外经济走加息周期引发的经济衰退逻辑，经济增长动能上将从2022年的“外循环”带动“内循环”转变为2023年的“内循环”带动增量、“外循环”保持韧性的结构模式。因此对于金属需求及价格结构上将表现为“内强外弱”特征，同时由于国内金属产品的供需结构分化，使得品种间的内外平衡格局转变，其中铜和镍依然维持较高的对外依存度，结构上仍需大量进口来满足国内消费需求；铝和锌得益于冶炼产能的提升虽矿端保持较高的进口需求，但锭端进口需求转弱，同时下游加工产品有一定的出口需求；铅由于国内再生产能的提升以及海外原生冶炼产能的损失结构上转为出口物流。
三、主动管理，关注保值优化
随着全球经济的复杂多变，金属价格波动加剧，一些套期保值方法在此变化下显露出局限性。优秀的风险管理工作从来不是僵化一成不变的，企业可贴合自身实际情况、结合市场变化切入主动管理，灵活调整以优化套期保值方法，提高风险管理成效。
3.1 常规保值中的难点
库存保值：企业为了维持正常的生产经营，通常长期保持一个基本库存，这类库存最大的特点是只要企业在经营就永续存在，而且库存量可能相对较大，面临着价格下跌导致存货跌价损失的风险。对于此类库存，若全盘加以保值，会长时间占用较大量资金、消耗资金成本，且由于现行的一般会计准则下现货认跌不认涨，若保值期货端亏损而现货端是无法体现盈利来弥补账面亏损的，因而库存是否保值以及如何保值对企业而言通常是较纠结的难题。
远期订单：以销定产型企业，有的订单交付期较远，签订订单时虽是以接单时市场价作价的，但由于交付时间较远，甚至有的订单（尤其项目型）为远期不定期不定量交付，导致一方面企业实际的原料采购时间较难把握，另一方面采购作价时间可能与销售定价时间相差较大，企业难以把控原料采购成本或者说常规的套期保值方法难以较好地规避原料价格变动引发的利润波动的风险。
购销作价方式差异难以通过期货调齐：套期保值发挥作用其一途径是将现货采购与销售在作价方式上存在的差异通过期货调整对冲，比如现货以月均价采购而销售为其他作价方式的，通过构建月均价在期货上卖出建仓来对冲月均价采购。但在企业实际经营中，有些购销作价上的差异难以通过期货调齐，例如，企业采购电解铜为月均价或点价方式，而对下游的销售是以上午的现货价作价，且点价权在下游客户，若下游客户在下午点价则企业难以通过期货买入实现很好的对冲，加之若下午价格涨幅较大下游客户往往会加大点价量，从而加大企业的损失风险。
现货执行不及预期导致的保值难题：尤其容易发生在对接终端消费企业的中间环节企业中，如，企业与下游客户约定以上月月均价进行结算，并就提货量进行口头约定而无正式合同约定，甚至连口头约定也无，只是由销售人员根据客户的提货习惯预估提货量，依此来在期货上构建均价买入，以期对冲均价销售的价格变动风险。而由于产业各环节市场力量差异，话语权通常在下游客户，当价格大幅下跌时，下游客户通常会减少提货量，现货执行不及预期，导致企业积压高价库存，或保值期货端出现较大亏损而现货端无法弥补。
3.2 主动管理，关注保值优化
3.2.1 库存价值管理
就前文库存保值难点分析，企业通常不会选择对库存进行全盘保值，而是选择阶段性对库存进行价值管理，即阶段性卖出保值，是企业库存价值管理的主要方式。这种主动管理的通常操作为：预期一定时间周期内的行情及价格变化，在预期的阶段性价格高位进行一定比例的期货卖出保值，比如预期当前价格处于未来一段时间的相对高位或当价格高于库存成本时进行一定量的卖出保值，待价格下跌择机平仓，以期用期货上的盈利弥补库存跌价损失，实现库存价值管理。
3.2.2 采购优化
前文所提到的远期订单、购销作价方式差异难调齐及现货执行不及预期的问题，在常规套期保值方法难以解决的情况下，可以融入行情及价格研判，借用期货工具对采购做一定的主动管理优化。把控原料采购成本是企业降本增效的有效手段，优化采购带来的收益一定程度上可以弥补上述问题带来的潜在损失。在此，我们提出战略性买入保值以优化采购的策略：预期一定时间周期内的行情及价格变化，在预期的价格低位或结合订单价格在适当的价格进行一定比例的期货买入，比如，从年度维度来看，企业可以在年内相对低位建立一定的期货原料库存，待后续实际采购原料（价格高于期货买入价格）或待价格高位时平仓期货头寸，以期期货端的盈利摊低全年的原料采购成本，实现降本增效。
3.2.3 年度维度下的金属价格预期
我们站在年度的维度，对2023年各金属的价格演绎及区间和高低区位作一定的预期，供企业进行主动管理优化套保作参考。
以铜来看，我们认为平衡结果小幅过剩，但中外宏观经济驱动有所错位，单边趋势弱化。预期2023年铜价在宏观预期驱动和现实矫正中总体表现偏震荡，价格高于2022年上半年及低于2022年三季度区间的概率均不大。预计LME3月铜价核心波动在【7500，9500】美元，沪铜主力核心波动在【62000，72000】元，均价约为65500元。预计2023沪铜价格71000以上为偏高区间、63000以下为偏低区间，从供需角度来看下半年预计强于上半年，但目前价格对预期的反映较好，因此上下半年强弱差异可能不大。
以铝来看，我们认为2023年供需过剩的确定性较大（主要的不确定性来自国内西南电力对供应的扰动），且在对成本有下降预期的背景下，2023年铝价下行压力较大，铝价中枢整体下移。预计2023年LME3月铝价预期在2250~2600的区间波动，2500以上为偏高区间，而沪铝主力大概率在17000~19500的区间运行，无明显的上涨驱动，预计19200以上为偏高区间，17700以下为偏低区间。
以锌来看，我们预计2023年锌矿（23万吨）与锌锭（27万吨）均有一定程度的累库，锌价震荡下行。春节后，国内累库接近14万吨，短期升水和back结构陆续回落，过剩量级在春节兑现主要部分。随着过剩的积累锌价的重心或将进一步下移，上方压力位下移至3400美元。节后市场博弈强预期与现实兑现程度的过程，在需求被证伪之前锌价高位震荡，下跌空间有限。下半年过剩继续累积后，锌价震荡下行，重心进一步下移至2700美元/吨附近。
以铅来看，我们认为2023年总体维持供需平衡，即，国内去库2万吨而海外累库2万吨，经历近两年深度去库后，铅市场过剩预期扭转，叠加产业成本的提升，预期铅价波动底部有抬升，如果海外冶炼产能兑现较快，价格会面临调整压力，但总体上难以突破大的区间震荡。价格上预计海外伦铅波动核心区间为【1900，2300】美元/吨，沪铅主要波动区间为【14600，16300】元/吨，14500以下属于偏低区间，16200以上为价格偏高估。
以镍来看，我们认为随着印尼新增冶炼产能持续释放和国内常压/高压酸浸硫酸镍产能的相继投产，到2023年二季度新能源原料端二级镍到硫酸镍的传导路径通畅后，镍的新能源产业链平衡上转宽裕甚至过剩，届时二级镍完全实现对电镍的消费替代。镍金属平衡上由非标品（二级镍）局部过剩转全面过剩，电镍低库存困难将实现根本性扭转。价格逻辑上一季度电镍价格或许会延续镍板资源偏紧矛盾的余温继续在【180000，220000】元/吨区间高位震荡；二季度随着镍金属过剩程度的加剧，电镍价格将独木难支向下修复与非标二级镍的剪刀差，因此下半年价格大概率上会回落至【140000，180000】元/吨区间，伦镍价格回落至【18000，25000】美元/吨核心区间波动。
以锡来看，以锡来看，低利润环境难破，供应受抑制更甚，2023年锡元素整体过剩的局面将出现缓解，锡价波动区间继续下修的幅度也有限。我们认为2023年锡价重心将高于2022年下半年，但鉴于高库存去化压力贯穿全年，价格也无法回到2022年的高位。预期LME锡核心运行在【25000，34000】美元/吨，国内锡主力合约核心运行在【200000，270000】元/吨，供需平衡的节奏上，高产业库存拖累预计在下半年缓解，但目前价格对乐观预期的反映较好，因此上下半年强弱差异可能不大。若以更长期视角来看，2024年电子、半导体或与新能源形成合力，届时锡市平衡有望走向紧缺。
以贵金属来看，我们认为在美国加息进入尾声以及经济持续回落的背景下，美债收益率或将逐步回落，叠加衰退风险带来的避险情绪，将会对贵金属价格起到有效的提振。节奏上，当前随着2月议息会议的结束，市场对联储后续加息预期已经有了较为充分的定价，美债此前已经出现一轮下跌；且考虑到当前美国经济仍表现出了相当的韧性，此前由经济衰退预期驱动的实际利率回落或可能迎来反复，因此一季度美债或将保持一定的韧性，贵金属价格也存在回调的风险。预计COMEX黄金核心价格区间【1850，2000】美金/盎司，沪金主力核心价格区间【410，430】；COMEX白银核心价格区间【22.7，25.3】美金/盎司，沪银主力核心价格区间【4100，4500】。后续随着宏观组合转为“衰退与宽松”，美联储政策逐步进入后续停止加息阶段，长期美债收益率预计将在降息预期以及经济衰退驱动下持续走差，黄金上涨可能更加流畅。全年来看，COMEX黄金核心价格区间【1700，2500】美金/盎司，沪金主力核心价格区间【390，520】元/克。由于白银除了宏观扰动之外，还有库存持续去化的基本面支撑，且白银投机属性偏强，趋势性行情的出现通常比黄金波动更大、行情持续时间更短。COMEX白银核心价格区间【21，28.8】美金/盎司，沪银主力核心价格区间【4750，6000】。但白银工业属性偏强，如果2023年下半年全球经济增速显著放缓，价格回落可能超预期。
3.3 窥探结构，迎接机会与挑战
3.3.1 内外差异下的进出口机会
内外市场差异下衍生出跨市场操作机会，下面我们以铜、铅、锌为代表来进行具体分析。
铜进口：我国铜金属供给对外依存度高，且随着冶炼产能的提升，对外矿的需求逐年增加；精铜进口方面月度进口量级相对稳定。因此根据过去进口盈亏数据以及国内部分冶炼企业加工手册的调剂作用（铜进口亏损扩大时，拥有加工手册的冶炼企业可以通过出口精铜来调剂内外价格平衡关系），我们认为铜的内外比价依然会维持在进口窗口开启与拥有加工手册冶炼企业出口利润窗口打开之间波动。
因此，对于进口保值端我们可以以进口窗口打开和加工手册冶炼企业出口利润窗口打开为上下边界，适当调整套保策略：在进口窗口开启时有外盘资源企业可以适当锁比价，锁住部分进口利润；当进口亏损扩大时，长单企业点价后可在期货虚盘对应建立反套头寸，待比值回归后平仓以减少部分进口亏损。做内外比价套利企业，依托上下边界建立正套或反套头寸，交易比价波动仍可获得不错的波动收益。
铅出口：近年来随着国内再生铅产能的提升，而海外铅冶炼产能损失严重，其中有2021年因洪水停产的德国Ecobat Stolberg15万吨铅冶炼项目（被托克收购后由Nyrstar负责运营和管理，预计2023年Q1复产），以及因欧洲能源危机而停产的部分高成本产能，使得内外铅平衡方面由过去的进口物流转为出口物流，其中2021年精炼铅出口超9万吨、2022年出口量有望超11万吨。
展望2023年，虽然海外铅冶炼损失产能有一定的复产预期，但海外铅需求端也有不同程度的恢复，平衡下来海外铅市场仍有10万吨左右供需缺口，尤其是上半年铅由于冶炼产能恢复有限需要国内铅锭流出来平衡需求，因此我们认为2023年上半年国内精炼铅出口需求较为确定，内外价格上仍将保持外强内弱格局，两市比价将围绕出口窗口开启波动。同时由于铅的出口需求，加上国内铅冶炼利润相对较差，国内铅产出增量有限，所以大概率上2023年上半年铅的全球低库存结构难有大的改善空间，国内价格仍将僵持在近几年的震荡区间。
锌：锌与铝类似，随着国内冶炼产能的提升锭端进口需求转弱，2022年进口需求被减少到20万吨左右，预计2023年锭进口需求被压缩至15万吨以内，而原料矿端保持较高的进口需求，同时下游镀锌产品等有一定量的出口需求。两市比价方面，因为一季度的累库我们认为上半年进口需求有限，锌锭国内进口大概率上会出现在下半年，所以比价上上半年应该会维持矿进口利润附近，下半年随着国内需求的回升，价格上国内表现强于海外，进口亏损缩窄甚至有阶段性现货进口窗口开启。
3.3.2 Back结构下的保值挑战
Back结构使得企业卖出保值工作难度加大、结构性损失加剧，2023年有的品种依然可能面临此问题，例如铜，预期国内自二季度进入去库，应警惕其在低库存下的结构性短缺，卖出保值者积极应对。
现货层面：可尽量压低库存，降低库存保值头寸带来的换月压力。
保值合约调整：反向基差结构下，卖出保值头寸移仓无法避免结构性损失，但back走强与走弱对损失的影响不同，即如果back走强卖出保值移仓亏损会扩大，如果back走弱卖出保值移仓亏损将收窄。因此，在结构性损失无法避免的情况下，通过预期back结构变化选择保值合约，尽量减少移仓损失：如若预期back走强，卖出保值合约宜选择远月合约，如若预期back走弱，保值合约宜选择近月合约。
保值比例调整：当移仓损失较大时，结合价格研判来调整保值比例。如果预期期间内价格上行，考虑降低卖出保值比例，如果预期期间价格下跌，再比较下跌空间和移仓损失的大小，如果下跌空间相对大，则该保还是要保，如果下跌空间相对小，则可适当降低卖保比例。当然，操作上两者的比较还是有一定难度的，企业可加强此方面的
提前布局头寸组合：在价差合适（较小）的时候提前布局买近月卖远月的头寸组合，待上游点价平仓近月合约，下游点价平仓远月合约。（此操作下会使得期货持仓变大，企业保值资金压力也相应变大。）
保值市场选择：由于境内外影响因素不完全相同，结构情况可能有差异，在境内结构更为不利的情况下，可将相对较长期的卖出保值头寸如库存保值头寸放到境外市场，同时锁汇，待除汇比回归再平仓境外头寸，保值头寸移回境内。但同时也应考虑操作便利和成本问题。
期权策略辅助：高back结构往往伴随着逼仓行情，若又伴随消费预期不佳，则在逼仓行情尾声可以考虑布局卖看涨期权，此时市场波动率较高可获得较高权利金补贴，而消费预期的不佳降低了期权到期被行权的可能性。
四、期权策略辅助
虽然利用期货进行套期保值较之期权更加直观、简单、难度低，是产业企业、贸易公司以及各大机构对冲风险的首选工具，但利用期权套期保值在潜在损益、财务效率、价格波动补偿以及容错空间方面有着期货套期保值无可比拟的显著优势。期权开辟了创造性的风险管理维度，为投资者提供了更加灵活的风险管理工具，也越来越被人们熟知和认可。企业可结合行情及风险管理目标，适时应用一些期权策略，以期进一步优化套保效果。以下提供两种期权策略思路。
5.1低成本库存保值策略--领式期权
前面提到的库存保值，如果在期货上卖出保值，资金占用较多、占用时间长，且价格向不利方向变动时需追加保证金，给企业带来一定的资金压力。而领式期权组合，即买入看跌期权的同时卖出看涨期权，行权价可以相同亦可不同，买入看跌期权需支付期权费，卖出看涨期权可获得权利金收入补贴买权的期权费，从而可以做到“低成本或零成本对冲存货价值下跌风险”，是一种既能将风险控制在一定的范围内、又不需要付出较多成本的较为保守而实用的库存保值辅助策略。
5.2区间震荡行情下利润增厚策略--宽跨式期权
卖出跨式期权是指卖出一个虚值看跌期权的同时卖出一个虚值看涨期权，获得双份权利金收入。此策略适用于价格区间震荡、有较为确定的价格上下沿预期的行情。
加工、贸易企业往往同时面临着原材料价格上涨和产品价格下跌的风险，卖出宽跨式期权在帮助企业获得双份权利金收入的同时，如果价格跌破看跌期权行权价，看跌期权被行权，企业可以获得价格为看跌期权行权价的期货多头头寸，可当作是对未来要购入原料的保值，如果价格涨超看涨期权行权价，企业可以获得价格为看涨期权行权价的期货空头头寸，可当作是对未来要卖出产品的保值。
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金瑞期货研究所
责任编辑：赵思远
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