★操作建议：
1）交易标的：豆油2101 棕榈油2101
2）交易方向：做多豆油2101 做多棕榈油2101
3）交易周期：9-11月末
4）入场区间：豆油2101 6700-6900，棕榈油2101 5800-6050；此外可以参考豆油-棕榈油价差震荡区间650-1400的下沿支撑和上沿压力进行豆棕价差套利
5）目标区间：豆油2101 7500-8200，棕榈油2101 6500-7000
6）止损区间：豆油2101 6300-6600，棕榈油2101 5500-5750
7）资金管理：总持仓不超过80%
8）风险控制：持仓达到目标区域分批止盈，触发止损及时离场。
核心逻辑：
1、美国豆油库存加速下滑 推动美豆油期价强势拉升
2、生物柴油利润被压缩 食用消费主导库存变动
3、美豆成本支撑 基金大幅增持强化美豆油期价强势
4、马棕库存增幅不及预期 库存偏低支撑棕榈油期价
5、进口豆棕油数量“一升一降” 国内油脂库存走向分化
6、油厂压榨决定豆油供应 进口利润影响棕榈油供应预期
7、压榨利润偏低 成本推动豆油价格和库存同涨
8、国际豆棕价差低位运行 进口棕榈油替代需求减弱
9、豆油2101-棕榈油2101价差走扩 依托价差选品种
风险点：
1、各国贸易政策的变化
2、棕油增产超预期，生物柴油强制掺混政策的变化
3、新冠疫情再次大规模爆发对进口供给和市场需求的冲击影响
核心逻辑
金秋9月份，商品市场中吸引眼球的不仅只有黄金、原油为代表的风险资产，农产品市场表现同样亮丽。美豆期价节节攀升并创下2年半来的高点，美豆油和马棕油重返年内高位，国内三大油脂重返年内高点。9月份以来，我国主要区域的豆油商业库存继续回升至110万吨以上，棕榈油库存水平仍位于年内低位，反映出国内食用油消费复苏回升的趋势。随着国际市场上豆类、菜籽包括棕油等农副产品价格的震荡走高，受进口成本支撑以及市场依旧担忧两国关系反复，国内豆油、菜油和棕榈油市场看涨氛围浓厚，三大油脂携手上涨，虽然不同品种中的强弱关系发生转换，但是油脂期价均保持了完好的强势上攻姿态，豆油重返7000点关口，精棕油站稳在6000点之上，国产菜油价格虽然升势收敛但也达到9000元/吨的近7年高位。在国内外市场多因素共振的推动下，共同造就9月油脂市场“开门红”行情，虽然近期三大油脂期价走势出现高位强势盘整，却并未改变油脂强势运行格局。
1、美国豆油库存加速下滑 推动美豆油期价强势拉升
8月份美国全国油籽加工商协会发布的压榨报告显示，2020年7月份NOPA会员企业一共加工大豆1.7279亿蒲式耳（相当于455万吨），创下四个月来的新高，高于市场预期的1.72亿蒲。7月底豆油库存为16.19亿磅（相当于73.4万吨），比上月减少近9%，超过报告前分析师们预计的豆油库存16.98亿磅。
图1：美豆压榨情况（单位：元/千克）
数据来源：美国全国油籽加工商协会 宝城期货金融研究所
虽然美豆压榨出现回暖，但是美豆压榨能否持续旺盛仍存疑虑。尤其是在阿根廷政府可能调整豆粕和豆油出口征税政策的背景下，未来阿根廷豆粕和豆油出口征税的下调将令豆粕和豆油的出口再度具有竞争力，这将对美国豆粕和豆油的出口构成威胁，从而削弱美国国内大豆压榨的积极性。阿根廷农业部发布的数据显示，2020年7月份阿根廷大豆压榨量为350万吨，低于去年同期的445万吨，也低于2020年6月份的365万吨。今年前7个月阿根廷大豆压榨量为2257万吨，比上年同期的2431万吨减少7%。7月份阿根廷豆油产量为696，140吨，1至7月的总产量为446万吨。目前阿根廷压榨业闲置产能近50%。一旦阿根廷政府如期下调豆粕和豆油的出口征税，未来阿根廷豆油将对美国豆油出口构成竞争压力。此前，美国农业部公布的预测数据显示，2020/21年度美国豆油的出口量预计为117.9万吨，美国国内豆油制生物柴油的需求362.9万吨，相比出口，美国国内豆油制生物柴油的需求将决定美国豆油库存去化的进程。
2、生物柴油利润被压缩 食用消费主导库存变动
图2：美国生物柴油理论生产利润（单位：美元/加仑，美分/磅）
数据来源：伊利诺伊大学农业经济系 宝城期货金融研究所
虽然豆油成本自2020年5月初的低点的1.85美元/加仑已经攀升至8月28日当周的2.5美元/加仑，但生物柴油价格自5月初的2.55美元/加仑回升至8月28日当周的3.1美元/加仑，由于原料豆油成本攀升的幅度大于生物柴油价格的上涨幅度，令生产生物柴油的理论收益自5月初的0.35美元/加仑下降至0.26美元/加仑。由于豆油价格的上涨速度过快，令生物柴油的加工利润被挤压。从利润驱动的角度来看，虽然后期美国豆油制生物柴油需求仍有望保持稳定至小幅增长，但也很难有大幅增长，这也意味着美国豆油库存在加速下滑之后，未来豆油制生物柴油需求难以成为驱动美国豆油库存超预期下滑的主要力量。食用消费的恢复性增长以及美豆压榨能否持续位于高位将成为影响美国豆油库存变动的主要因素。随着美国豆油价格逐渐回归自身基本面的变化之后，能源价格剧烈波动对美豆油期价的影响也将随之减弱。
3、美豆成本支撑 基金大幅增持强化美豆油期价强势
9月11日晚间，美国农业部如期公布了9月份的月度供需报告。市场重点关注的是美国农业部对今年美国大豆产量和年末库存的调整。从报告的预估数据来看，基本符合此前市场预期。报告数据显示，美国2020/21年度大豆年末库存预估为4.60亿蒲式耳，较8月份报告预估的6.10亿蒲式耳下调1.5亿蒲式耳。美国2019/20年度大豆年末库存预估为5.75亿蒲式耳，较8月预估的6.15亿蒲式耳下调0.4亿蒲式耳。美国2020/21年度大豆产量预估为43.13亿蒲式耳，较8月预估的44.25亿蒲式耳下调1.12亿蒲式耳，主要是由于8月份期间的局部大豆产区遭遇了恶劣的天气，降低了大豆单产。美国2020/21年度大豆单产预估为每英亩51.9蒲式耳，较8月预估的每英亩53.3蒲式耳下调1.4蒲式耳/英亩。虽然近阶段以来，美国对中国出口大豆的节奏明显加快，但美国农业部并未调整美豆出口预估。依然维持2020/21年度美豆出口预估为21.25亿蒲式耳，与8月份报告预估值保持一致。只是上调了南美巴西大豆2020/21年度的出口预估至8500万吨，较8月份预估的8400万吨上调了100万吨。但考虑到美豆对华出口销售节奏已经明显加快，市场预计未来美国农业部还将继续调整美豆的饿出口需求预估，从而导致美豆库存仍有继续下调空间，因此报告利多预期兑现后，美豆期价的涨幅继续扩大，这对于美豆油期价将构成成本端的支撑。
图3：美国大豆产量和年末库存调整
数据来源：美国农业部 宝城期货金融研究所
同时，美国农业部报告还下调了美国豆油的年末库存预估，预计美豆油2020/21年度年末库存预估为18.6亿磅，较8月份预估的20.75亿磅下调2.15亿磅。美国豆油库存的下调继续对美豆油期价构成支撑。
图4：美国豆油库存变动
数据来源：美国农业部 宝城期货金融研究所
近期，美国豆类期货市场吸引了大量基金的疯狂进场。美国商品期货交易委员会（CFTC）的报告显示，截至9月8日的一周里，基金在芝加哥豆油期市上连续第八周增持净多单，累计增持了7.4万手净多单，创下2月初以来的最高净多单持仓。截至2020年9月8日，投机基金在芝加哥期货交易所（CBOT）豆油期货以及期权上持有85，299手净多单，比上周增加3，742手。之前一周是增加13，867手。基金持有豆油期货和期权的多单96，009手，一周前94，635手；空单10，710手，一周前13，078手。豆油期货和期权的空盘量为510，938手，一周前为482，985手。随着市场投机基金的加速进场，这也继续为美豆油期价提供市场资金驱动，支撑美豆油期价的强势格局延续。
4、马棕库存增幅不及预期 库存偏低支撑棕榈油期价
继马来西亚棕榈油库存连续3个月出现下滑之后，9月份马来西亚棕榈油局公布的最新数据显示，8月底马来西亚棕榈油的库存出现止降回升。虽然回升的幅度不及报告前的市场预期，但季节性回升的趋势开始有所显现，一方面受到棕榈油产量环比增长的影响，另一方面则受到出口需求大幅下滑的拖累。
图5：马来西亚棕榈油产量、出口、库存（单位：千吨、%）
数据来源：MPOB 宝城期货金融研究所
9月10日马来西亚棕榈油局发布的数据显示，棕榈油库存小幅增加0.06%至170万吨，为4月以来首度增长，但增幅低于市场预估。未来几个月马来库存可能逐渐开始上升，到年底马来库存可能上升至230-250万吨的水平，但即便如此，相比往年同期仍处于偏低水平。此外，8月棕榈油产量增加3.07%，至两个月高位186万吨，与市场预估相差不多，毕竟种植园进入季节性产出旺季。一般而言每年的3-11月东南亚油棕种植园产能将持续增长，而在下半年特别是三季度中后期往往会迎来棕榈油的年度供应最高峰期。同时，8月份马来西亚棕榈油出口量下挫11.3%至158万吨，为5月以来最低，因重要买家印度和欧洲纷纷减少采购。据欧盟数据显示，2020/21年度迄今为止，欧盟和英国的棕榈油进口已达117万吨，同比增加6%。
另一大棕榈油主产国印尼市场来看，自5月份起印尼棕榈油的库存开始止降回升，并且从近5年的历史数据对比来看，每年的7-9月份棕榈油库存均呈现出季节性的攀升趋势，主要是受到棕榈油产量季节性增长的驱动，同时今年受到疫情的影响，需求端的整体表现明显弱于往年同期，这意味着印尼棕榈油库存在7-9月份将重新回到400万吨水平以上，此前的库存高点出现在2018年9月份的460.2万吨。随着印尼棕榈油库存回升至历史高位区域，库存压力需要密切关注。
图6：印尼棕榈油产量、出口、库存（单位：千吨、%）
数据来源：印尼棕榈油协会 宝城期货金融研究所
与此同时，由于印尼政府正在计划实施B40生物柴油强制掺混政策。关注后续政策的跟进和实施，此举将有助于帮助消化印尼国内棕榈油的库存压力。
5、进口豆棕油数量“一升一降” 国内油脂库存走向分化
图7：进口豆油数量（单位：吨）
数据来源：海关总署 宝城期货金融研究所
海关总署公布的数据显示，2020年7月中国进口毛豆油18.14万吨，较2019年同期的13.24万吨，同比增加36.99%；今年1-7月期间，我国总共进口毛豆油51.96万吨，同比也提高了32.61%！单从月度对比来看，7月我国进口豆油市场连续第二个月出现“井喷”现象，单月到港量均超过10万吨、15万吨，创下2020年内单月到港量的新高。今年7月通关的我国进口豆油，其询盘、点价的“时间窗口”集中在6月中旬之前。彼时，正值中国经济“重启”的初期阶段，今年上半年GDP同比增速“由负转正”，我国政府领导下的新冠防疫取得阶段性战略成果，包括“地摊经济”、“光盘行动”等振兴餐饮消费的举措出台，以及中方按部就班推进履行两国第一阶段经贸协议，促成近月我国企业持续增量采购进口豆油。从进口来源国看，主要的进口国依次是巴西、阿根廷、俄罗斯、乌克兰。
海关总署公布的数据显示，2020年7月份中国进口棕榈油数量为49.65万吨，环比下滑9.23万吨，同比减少21.89%；今年1-7月期间，我国累计进口棕榈油总量为308.21万吨，同比下降20.01%。其中7月份从马来西亚进口棕榈油数量为23.19万吨，环比下滑11.2万吨；从印尼进口棕榈油数量为26.47万吨，环比增长2.5万吨。虽然从印尼进口棕榈油的数量出现回升，但由于从马来西亚进口棕榈油的数量大幅下滑，最终导致实际将进口棕榈油的总量出现下降。
图8：棕榈油进口量（单位：吨）
数据来源：海关总署 宝城期货金融研究所
6、油厂压榨决定豆油供应 进口利润影响棕榈油供应预期
图9：阿根廷豆油进口利润（单位：元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
从进口利润来看，阿根廷豆油的进口利润从8月初以来出现明显改善，10-12月份船期的进口豆油自8月份的深度亏损-817~-839元/吨明显收窄至9月10日的-124~-134元/吨。
图10：巴西进口豆油利润（单位：元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
与阿根廷市场相符的是，巴西豆油进口利润与阿根廷市场呈现出同方向的变动。并且在8月底的时候，10-12月份船期的进口巴西豆油亏损幅度一度创下历史纪录，最差时期达到了-1143~-1065元/吨，随后出现快速修复，虽然截至9月10日仍为摆脱进口亏损的局面，但进口亏损幅度已经明显收窄至-492~-414元/吨。
因此，我们看到主要进口国的豆油进口亏损幅度虽然收窄，但却并未改变进口亏损的局面。后期进口豆油数量即便增长，幅度有限，价格难以冲击国内市场，同时也意味着国内豆油市场供应依然是要靠进口大豆通过国内油厂压榨产出的豆油为市场供应主体，相比进口，国内豆油价格明显低于国际市场，这意味着除非国内外豆油价差轧平甚至国内小幅升水，才可能导致进口豆油数量出现井喷，否则国内豆油市场供应依然是依靠油厂压榨为主。
截至9月11日，马来西亚24度棕榈油CNF价格为750美元/吨，折算进口成本为6469元/吨，进口倒挂依旧明显，较国内广东地区的价格6180元/吨倒挂289元/吨，较江苏地区的6230元/吨倒挂239元/吨，较天津地区的6270元/吨倒挂199元/吨。正是由于进口倒挂严重，这也成为制约棕榈油进口量增长的主要因素。
图11：24度棕榈油内外现货价差（单位：元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
图12：马来西亚棕榈油进口利润（单位：元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
从马来西亚棕榈油的进口利润来看，9-12月份船期的马来西亚棕榈油进口成本与历史数据对比，10-12月份的棕榈油进口利润为369-388元/吨，尤其是远月12月份船期的进口利润虽然自9月初的540元/吨上方出现回落，但依然处于历史高位。这将在一定程度上激发贸易商对远期棕榈油的采购积极性。
7、压榨利润偏低 成本推动豆油价格和库存同涨
图13：豆油供需平衡表（单位：千吨，%）
数据来源：bric 宝城期货金融研究所
从国内豆油的供需平衡表数据来看，预计2020年国内豆油供应量将迎来显著增长，虽然大豆压榨量9200万吨，产出豆油数量为1702万吨，同比增幅仅为2%，但由于期初库存496万吨，同比增幅107%，直接推升国内豆油供应总量。虽然消费小幅增长至1550万吨，但受到期初库存大幅增长以及产量小幅增长的影响，豆油库存将增长至708万吨，增幅为42.7%。
但后期市场将重点关注的是今年国家收储政策，传言今年四季度至明年一季度的共计收储200万吨的豆油，一旦收储落地，这将给平衡表的调整带来冲击，支撑豆油价格进一步走强。9月初国家卫健委发布了一条建议降低人均用油至25克的倡议声明，从现阶段的油脂消费水平来看，我国食用油消费人均在65克以上。倡议要求的消费缩减在一半上。虽然没有明文的强制要求，但这样的消息也在侧面印证国家提出的收储概念。因为在市场的广泛理解中，收储的动作代表着保证长期供应以及价格的阶段稳定，在本身豆油价格就处在上升趋势的当下，收储对豆油价格支撑作用显而易见，为了防范后期市场中可能出现的更大的价格波动风险，防患于未然提前储备以备不时之需。
图14：国内四级豆油现货价格（单位：元/吨）
数据来源：bric 宝城期货金融研究所
从国内四级豆油现货价格表现来看，截至9月10日，国内四级豆油现货均价已经上涨至7282元/吨，超过年初1月9日创下的年内高点7181元/吨，不仅再创年内新高，同时也是2017年以来的最高水平。目前价格强势上涨的趋势并未发生改变，继续向前期高点2016年12月19日的7502元/吨发起进攻。
图15：油厂豆油库存（单位：万吨）
数据来源：bric 宝城期货金融研究所
2020年6-8月份，国内油厂开机率远高于2019年同期，平均每周同比增加10%，但是在超高开机率下，国内豆油库存却增加的幅度有限。从目前国内油厂豆油库存水平来看，截至9月4日当周，国内主流油厂豆油库存为127.5万吨，仍位于年内高位区域，但较前一周的130万吨有所回落。这与年初1月10日当周的库存低点87万吨形成明显反差，同时远高于此前2016年12月份豆油价格高点对应的库存90万吨。反映出今年豆油价格的上涨是库存和价格的同步上涨，这说明当前豆油价格上涨的驱动力并非来自于低库存对价格的推动，这与此前的涨价驱动力有本质的区别，主要是受到原料成本抬升的推动，这与进口大豆成本抬升和内外盘联动息息相关。
图16：美湾进口大豆盘面压榨利润（单位：元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
从美湾进口大豆的现货压榨利润情况来看，9-12月份船期的美湾进口大豆现货压榨已经处于深度亏损的底部，虽然近3年同期的压榨均处于亏损的局面，但2020年和2019年两个年份的压榨亏损幅度明显扩大，并处于2014年以来的历史低位，这个阶段压榨利润陷入深度亏损主要是因为中国对美国大豆加征的额外征税导致的，提出额外征税的影响，美湾大豆进口后的现货压榨利润为130-144元/吨，仍然远低于2016年同期的260-270元/吨的水平，而在此前2016年11月16日当天，美湾大豆的现货压榨利润曾一度高达910元/吨。这说明按照当前美湾地区大豆的进口成本核算，国内的豆粕和豆油现货价格相比2016年同期偏低，主要受到国内库存高企的压制和下游需求的拖累。成为推动本轮豆油和豆粕价格上涨的主要驱动力。相比现货价格，期货盘面压榨利润更加微薄，截至9月11日当周，9-12月份船期的进口美湾大豆的盘面压榨利润为95-110元/吨，这也意味着在上涨的过程中，豆油和豆粕期货价格的涨幅理应超过现货价格的涨幅。同时，如果未来美国豆类期价下跌，国内豆油和豆粕的关联性调整幅度仍将小于外盘，表现出一定的抗跌性。
8、国际豆棕价差低位运行 进口棕榈油替代需求减弱
图17：国内棕榈油库存（单位：万吨）
数据来源：bric 宝城期货金融研究所
国内棕榈油由于港口抽检频繁，商检严格，整体供应持续偏紧，现货基差高企且坚挺，目前看，产地疫情无明显缓解前，商检不容易放松，国内库存低位徘徊，对基差和现货价格均带来支撑。从国内棕榈油库存水平来看，截止9月8日，全国港口食用棕榈油库存总量33.9万吨，较上月同期增11.5%，较去年同期降低41.3%。历史最低库存出现在2017年8月15日当周的28.3万吨。虽然当前国内油厂的棕榈油库存仍然高于历史低点，但仍然为2013年3月份的历史低位。主要受到进口节奏放缓以及国内需求相对稳中有升的带动。近期，由于棕油进口利润凸显，国内进口商棕油买船增加。近几周，国内买家新增采购明显增多，船期多为11-12月，预计11、12月份24度棕榈油进口量月均达50万吨。届时，国内棕榈油库存是否会止降回升将取决于国内棕榈油的消费。
图18：国际豆棕价差（单位：美元/吨）
数据来源：宝城期货金融研究所
从国际豆棕价差的角度来看，豆油-棕榈油的FOB价差为18.9美元/吨，10月份船期的豆棕价差为31.4美元/吨，12月份船期的豆棕价差为47.5美元/吨。从历史数据对比来看，自2015年5月份以来，在2016年8月，2017年2月和2020年3月份都出现短暂性的豆棕价差为负值，但都很快收复并重新转正，并且国际豆棕价差20美元/吨以下为历史低位，并不会长期处于50美元/吨的水平以下。这意味着当前9月份国际豆棕价差徘徊在20美元/吨下方的局面并未常态，虽然短期来看不排除继续下探的可能性，但下行的空间已经十分有限，同时从中期的角度来看具备回升的需求，只是时间的问题。在国际豆棕价差低位运行的背景下，豆油对棕榈油的价格优势将逐渐得到体现，这将利于豆油进口的同时打压棕榈油的进口需求。因此，短期来看，棕榈油的进口步伐仍将慢于豆油，虽然棕榈油受到进口利润回升的带动进口量有望迎来增长，但相比之下，棕榈油的进口需求仍将弱于豆油，国内棕榈油库存增幅有限，整体仍将保持低位运行继续给棕榈油价格提供支撑。
9、豆油2101-棕榈油2101价差走扩 依托价差选品种
图19：豆油2101-棕榈油2101价差
截至9月11日，国内豆油-棕榈油主力合约2101价差已经走扩至960，距离年内高点4月下旬创下的986一步之遥。对比历史来看，自2011年以来，9月份豆油-棕榈油价差主要集中于560-1570区间内。近3年，豆油-棕榈油价差在9月份主要运行在800-1200区间内。从季节性走势看，豆油-棕榈油价差仍存季节性的走扩趋势，主要是由于随着天气转凉以后，棕榈油消费季节性转淡，令豆油的需求出现回升。由于豆油-棕榈油价差自2013年10月份以来持续在650-1400区间内形成区间震荡走势，震荡往复运行。今年除非出现重大自然灾害或国家政策风险，否则豆油-棕榈油价差很难突破这个震荡区间。因此，在具体单边策略的品种选择上，可以参照当前豆油-棕榈油价差所处的位置，选择更具安全边际的品种。
观点总结：
美国大豆产量下调叠加出口增长预期，强化美豆库存下调预期，美豆期价易涨难跌推升进口大豆的成本，构筑油厂压榨豆油的重要原料成本支撑，美国豆油库存加速去化叠加资金持续进场支撑美豆油期价强势依旧，给国内豆油价格联动性支撑。虽然短期来看，国内豆油价格和库存呈现出同涨格局，但后期需要重点关注收储政策能否落地，这将直接改变国内豆油库存变化趋势，对豆油平衡表带来结构性影响。随着餐饮行业对豆油消费的恢复性增长，加上今年豆油整体消费表现好于往年同期，未来国内豆油产出和消费的博弈更加激烈也将制约豆油库存的增长空间，豆油中期的多头行情仍将持续，逢低做多仍是首选。
马来西亚和印尼棕榈油产量恢复性增长叠加出口需求下滑，推升国际棕榈油库存，但分国别来看，马来西亚棕榈油库存仍处于历史同期低位，印尼棕榈油库存虽然回升至历史高位，但由于印尼政府计划实施B40生物柴油强制掺混政策，需要关注有关于生物柴油强势掺混政策的最新进展，将帮助印尼棕榈油库存的去化。国内棕榈油库存徘徊在历史低位，虽然10-12月份船期的进口量受到利润推动有所增加，但替代进口需求有所减弱，这意味着即便是国内棕榈油库存止降回升，也很难恢复性增长至历史平均的90万吨以上，继续支撑国内棕榈油价格的强势表现。但随着9月中旬前后，包装油备货将陆续结束，且随着气温降低，棕榈油将进入消费淡季，届时棕榈油消费表现弱于豆油，或将限制棕榈油期价的上涨空间。因此，虽然棕榈油期货操作上仍需保持多头思路，但上涨的力度将会有所放缓。
宝城期货1队
责任编辑：宋鹏
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