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一、行情回顾
上半年原油市场历经二十年未有的极端行情，影响因素错综复杂，但总体可分为4个阶段。第一阶段，进入2020年之初，随着贸易磋商取得良性进展、OPEC+维持联合减产、美联储货币政策转鸽、美伊两国爆发军事冲突，油价延续2019年10月启动的反弹行情，并在1月上旬到达高点。沪油、美油、布油最高分别触及529.8元/桶、65.65美元/桶、71.75美元/桶。尔后，在地缘政治冲突缓和的背景下，油价进入为时近一个月的技术性回调。第二阶段，2月下旬，中国开始进入春节假期，同时COVID-19疫情开始在中国境内集中爆发，在封城及强制隔离等严格疫情防控措施下，工业及居民端消费大幅走弱，油价开启第一轮快速下跌。第三阶段，3月上旬，沙俄两国代表的OPEC+在新一轮减产协议中存在重大分歧并在在随后开启“价格战”。由于该事件完全处于市场预料之外，第二周开盘国际油价现近20年来最大向下跳空，并在随后7个交易日内跌破30美元/桶。过程中，海外COVID-19疫情风险开始凸显，美国、西班牙、意大利等国增速急剧上升，原油价格创下2003年以来最低水平。在供需矛盾急速尖锐化的背景下，原油市场迅速进入累库周期，美国库容曾一度接近饱和状态，并催生史上最为剧烈的逼仓事件，美油价格盘中跌至深度负值。第四阶段，在OPEC+联合G20成员国在4月上旬达成的减产协议在5月份正式生效，加上包括美欧等海外部分疫情爆发时点较早的国家陆续推行复工复产，原油市场从原本的供需双向冲击逐步向再平衡的方向发展。此外，4月下旬发生的逼仓事件已基本决定多空双方胜负，利空因素出清后油价进入反弹趋势，并随着后续基本面改善延续至今。
二、二季度是供应格局扭转的关键时点
回顾一季度后半段，尽管海内外疫情对原油需求形成极大的冲击，但油价之所以出现崩塌时下行并突破近20年低位，除以上因素以外很大程度上是由于市场对供应端预期十分悲观。面对疫情，首个OPEC+紧急会议举行时间是3月8日，该月内仍属于上一轮减产政策的实行窗口期，因此，即便沙俄两个领头国在会议上谈崩，市场仍有现行的政策“垫底”。然而，沙特在3月份公布4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别下调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶，调降幅度创下20年之最。市场对此解读为“价格战”，意味着OPEC+疫情应对政策落空将引发市场供应大幅增长。此时的油价已基本脱离市场基本面，转而成为市场预期推演下的结果。在3-4月期间，我们看到更多的是供需格局向价格贴合，而不是价格追赶供需基本面。
我们曾在4月报告中提及，当时油价低于沙特（82美元/桶）与俄罗斯（45美元/桶）的财政平衡所需价格，但相比之下北美页岩油企业所受冲击要大得多。沙俄两国在缓冲低油价方面均具有各自的优势，俄国政府财政已连续数年处于盈余状态，沙特虽持续赤字，但其外汇储备丰厚，低油价对其贸易经常帐的影响有限。因此，美国页岩油行业会首当其冲面临低油价带来的压力。然而，美国对减产联盟的呼吁及干涉所产生的成效超出我们预期。我们曾认为美方作出的呼吁将如同1986年美国总统里根指派老布什向沙特游说生产政策一样不会起到太大作用。但实际上，特朗普与沙俄两国领导的对话催生了后续多方重回谈判桌的可能性。
4月上旬，原油市场历史上规模最大的减产协议达成，参与的国家除了沙俄代表的OPEC+以外，还空前地纳入了G20成员国。G20能源部长会议的召开也意味着G20首次参与到原油市场维稳的工作中来。根据协议框架，OPEC+减产970万桶/日，非OPEC+的G20成员国减产500万桶/日，美加减产370万桶/日，其余G20成员国减产130万桶/日。政策落地初期，以上减产行动的执行窗口为5-6月。在6月举行的会议上，各成员国决定将现有减产力度维持至7月底。在随后的5个月期间，OPEC+将减产770万桶/日，2021年-2022年4月份将减产580万桶/日。这意味着曾导致市场产生悲观预期的其中一主要原因已消除，虽然4-5月期间需求萎缩幅度在1500-2000万桶/日之间，但按照以上力度执行减产仍推动了供需格局的良性发展。
通过对境外美油和布油的远期结构进行观察可以发现，二者深度contango结构在4月下旬发生扭转。4月21日，美油M1-M2价差达到-58美元/桶，布油M1-M2价差达到-3.79美元/桶。时至6月23日，前者修复至-0.14美元/桶，后者修复至-0.1美元/桶；过程，美油及布油均阶段性呈现近月小幅升水的现象。由此可见，自实行减产以来，市场供需格局已出现了明显的改善。
三、负油价是市场风格转变的标志
WTI5月合约最后交易日结算价收于-37.63美元/桶，下跌55.9美元/桶，跌幅超过300%，而导致这种现象的原因有多种，其中之一便是市场可用库存不足。原油作为全球主流大宗商品，其工业消费属性导致市场对其的常识性认知是永远不会转负，这种认知却恰恰被打破。产生此种空前的历史性行情的原因，除了市场早有预期、性质早已确定的疫情、供需、经济等因素以外，最主要的原因还是临近交割时盘面多空博弈完全失衡所致。4月份美国原油市场面临溢库危机，当传统的岸上罐库完全饱和，将意味着石油生产商出产的石油将无处存放。这使多头在交易过程当中具有刚性平仓需求，从而造就空头打压价格的绝佳机会。
在美油逼仓事件发生之后，我们持续对美国原油商业库存以及库欣地区的库存进行跟踪。据EIA统计，库欣原油库存于5月1日到达年内高点6545万桶，库容饱和度达86%。在随后的6周时间内，该库存持续下降至4684万桶，库容饱和度62%。由此可见，在逼仓事件后产业内大多规避选择库欣作为原油存放点；根据最近三周的移动平均变幅推算，即便当地库存重回增加态势，也需要超过13周的时间才能到达完全饱和的状态。因此，美国原油市场最显著的风险点已明显缓和。值得注意的是，在库欣原油库存持续下降的6周过程中，全美原油商业库存实际上处于缓慢增加的状态。6月12日当周，该库存数值达到5.39亿桶，比5月1日的5.32亿桶还要高出700万桶。所以，逼仓风险的化解是美国原油市场结构性的改善，并不代表市场的全面复苏，佐证之一便是5月合约到期后大部分多空双方的持仓均转移至7月以后的远月合约。
另一方面，美国原油供应已经出现明显的下滑。据EIA统计，截至6月12日当周，美国原油产量已下降至1050万桶/日，为2018年4月以来新低。年内美国原油产量高位在3月中上旬的1310万桶/日，换而言之，在过去的13周时间内已累计下降160万桶/日。尽管经历了近10年间的成本下降，目前美国页岩油生产成本区间仍在30-50美元/桶的区间。以最大产区二叠纪盆地为例，平均生产成本在46美元/桶附近，油价持续处于盈亏平衡线之下是页岩油产量迅速缩减的主要原因。由于在此成本区间内仍存在部分低成本井位，故缩减量更多来源于纵向井等高成本井位。部分综合及独立石油公司已公布主动减少供应，包括雪弗龙、埃克森美孚、康菲、西方石油、大陆石油等。同时，自美国逐步推行复工复产以来，炼厂开工率已从低位回升，加工需求亦有所好转。截至4月17日当周，美国炼厂开工率为67.6%，原油加工量为1246万桶/日。截至6月12日当周，以上数值分别提升至73.8%和1360万桶/日。尽管中游需求处于持续修复的过程当中，但目前水平较历年同期仍有较大差距，这主要是受到裂解利润疲弱的拖累，炼厂扩大生产的积极性并不高。至于裂解利润的后续演变，很大程度上取决于终端消费需求的复苏进度，而这是现阶段市场最为关注的变量。
四、中国需求有提振，进口及仓单情况需关注
2020年政府工作报告中不再设定经济增长目标，但“稳就业”、“货币政策灵活适度”、“注重服务类与公共消费”等逆周期政策将对冲全球COVID-19疫情对经济的冲击。2020年全年将新增发行专项债3.75万亿元，此外还将新增发行1万亿元特别国债。从专项债发行额度的角度看，财政刺激因子有望发挥逆周期作用。2015年-2019年，专项债新增限额分别增加300%、100%、69%、59%，从增速的角度上看略有收敛之势，因此2020年3.75万亿这一数字略超预期。财政部数据显示，2019全年专项债新增发行2.15万亿元，这意味着今年新增发行额度将增加1.6万亿元（+74%）。值得注意的是，今年基建投资的重点在于“两新一旧”，换而言之，今年专项债资金流向除了传统基建以外，将新增流向新基建及新兴城镇化等领域，土地储备及棚改项目将被显著压缩。从专项债资金流向的纵向变化当中可以看出，土地储备与棚改的大幅下降将引发对基建更强的撬动作用，这将对原油消费需求产生良性影响。
中国由于COVID-19疫情爆发时点较早，防控措施也在较短时间内落实实施，自国内复工复产逐步实现之后，国内炼厂开工率已有上行，其中地炼开工率已创下逾7年高位。然而，后续仍需要重点关注两个问题。第一，进口供应压力仍然偏高。第二，注册仓单水平创历史新高，且增长速度较快。据彭博统计，5月份中国原油进口4108万吨（1004万桶/日），环比增加近800万吨（200万桶/日）。5月1日-5月22日，前往中国的在途VLCC级别及以上油轮数平均在111艘左右，按照最大可载重量推算约为2200万吨。而6月5日-6月26日，这一数字为129艘，对应2580万吨。这是自该数据开始统计以来的最高水平。由此可见，后续进口供应压力仍然较高。此外，需注意海上原油浮仓的情况。据彭博统计，截至6月底，全球海上浮仓接近2亿桶，为历史最高水平；其中，亚洲地区浮仓超过1.4亿桶，在全球范围内占比72%。据INE统计，截至6月24日，交易所注册仓单超过3400万桶，这一水平不仅是上海原油期货上市以来最高水平，而且比4月中旬仓单水平高出920%。这其中除了新增交割仓库带来增量以外，原有交割库的注册仓单数量也在迅速提升。而仓单注册数量增速如此迅猛，很大程度上来源于Q1-Q2交替期间极高的内外盘价差以及全球原油市场普遍存在的深度contango现象所引发的内外盘反套以及月间正套所致。
五、疫情二次冲击隐患仍存
现阶段美国有58.7%的地区实施较小程度的限制措施，而有小于一半的地区（35.2%）仍处于中度解除状态，仅有1个州是处于重度限制情况和1个州是全面解除居家命令。基本上美国各州的解除封锁情况处于第二阶段及以上，除了有三分之二的地区大型娱乐场所仍处于关闭，其余行业均基本重新开放。同样，欧盟国家也进入疫情解封措施的后半期，将近一半的国家处于开放边境状态，40%的国家处于半开放边境状态，而只有西班牙和葡萄牙边境尚未开放。总体上，欧盟各国各行各业都在5月开始逐步放松隔离措施，除了个别国家超大型娱乐场所尚未开放。由此看出，美欧在疫情未得到完全控制前，各政府已经对复工复产积极推进。为了加速弥补疫情带来的经济损失，欧盟官员纷纷赶在7月1日前逐步放开社会管制，美国也同样在加快解封的速度。
虽然美国新增确诊数此前有所缓和，但随着游行示威升级和各州放松解除措施，近期再次迎来了第二次高峰。根据CNN报道，至少有29个州出现疫情反弹，特别是德州州长宣布暂停进一步经济重启计划。放眼欧洲，自西班牙6月21日结束国家紧急状态以来，各地区已经记录多起新冠疫情局部集中暴发。德国肉联厂和英国威尔士3家肉食加工厂也出现类似聚集性冠状病毒事件。这将导致疫情反弹国家被迫再次加强防控，欧盟无法就“安全国家”清单达成共识，部分成员国卫生系统或再次受到挑战。
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责任编辑：陈修龙
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