来源：东证衍生品研究院
报告摘要 走势评级：黄金： 看涨 报告日期：2020年2月28日
★风险资产下挫、避险资产上涨的逻辑失效？
在传统的风险资产跌、避险资产涨的逻辑下，市场对金价的表现产生疑惑，在此我们做出如下解释供参考。
首先，本次金价上涨行情的启动明显早于股市的大跌，黄金和债券市场在2月中旬开始已经表现出避险情绪以及对未来经济的走弱预期，而彼时股票市场不断创新高，直到苹果公司发布营收下调预警，日本和韩国疫情开始显著扩散对供应链的担忧进一步增加时，美股及海外主要国家股市才开始走低。
其次，从流动性要求和安全资产的角度来看，美债的避险属性由于黄金，尤其是在面临系统性流动性紧张的时刻，巴塞尔协议Ⅲ对流动性覆盖率的要求提高了危急时刻对美债的需求。
最后，从组合投资以及行为金融学来看，当黄金已经存在于投资组合中时，流动性风险会在各个资产间传播。此外，投资者可能不情愿卖出亏损资产，反而会选择卖出价值上涨的资产。
★市场降息预期大增，美联储料将逐渐转鸽：
市场降息预期高企，美国金融状况出现恶化，金融市场波动可能增加实体经济下行风险，在美联储看到经济数据走弱后，预计将会转为鸽派，最快可能会在3月利率会议降息。
★投资建议：
短期多空博弈增加，伦敦金在1600美元/盎司存在支撑，相应沪金06合约在360元/克，进一步大跌空间有限。对后市金价看涨，建议逢低布局多单。中长期维持年报中伦敦金看至1800美元/盎司，沪金看至400元/克的看多观点不变。
★风险提示：
流动性的持续收紧，以及海外疫情得到有效控制，市场预期由悲转喜，黄金将面临回调压力。
报告全文
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风险资产下挫、避险资产上涨的逻辑失效？
本周海外市场避险情绪骤升，主要原因是对海外疫情扩散进而施压经济的担忧增加。金价一度冲高至1689美元/盎司后，短期落袋为安的止盈操作使得黄金开始回吐涨幅。与此同时，美股持续下挫，四个交易日累计下跌10%，VIX指数抬升，10年期美债收益率快速下行至1.2%附近，尽管原油价格大幅下跌带动通胀预期走低，但由于名义利率下降的更快，实际利率负值深化至-0.24%。在传统的风险资产跌、避险资产涨的逻辑下，市场对金价的表现产生疑惑，在此我们做出如下解释供参考。
首先，本次金价上涨行情的启动明显早于股市的大跌，黄金和债券市场在2月中旬开始已经表现出避险情绪以及对未来经济将会走弱的悲观预期，而彼时股票市场还在不断创新高，直到苹果公司发布营收下调预警，日本和韩国疫情开始显著扩散对供应链的担忧进一步增加时，美股及海外主要国家股市才开始走低。风险资产和避险资产此前展现出的分化预期开始向悲观的方向回归。
其次，从流动性要求和安全性的角度来看，美债的避险属性由于黄金，尤其是在面临系统性流动性紧张的时刻。金融危机后，巴塞尔协议Ⅲ推出，除了要求商业银行必须上调资本金比率，以加强抵御金融风险的能力以外，还增加了对流动性的要求，把流动性监管作为重点，引入流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比率（NSFR）要求，分别从长期和短期加强机构抵御流动性风险的能力。这就提高了银行对于优质流动性资产的需求，主要包括现金、准备金、主权政府债、非中央政府的公共实体、IMF、欧盟或多边开发银行等发行或担保的债券。在这一层面上，美债的流动性和抵押资质是明显高于黄金的，核心国家的主权债是明显高于边缘国家的，因此我们看到了对美债和德债需求增加，欧元区核心国家和边缘国家利差走阔，也就是说出于流动性的考虑，美债避险属性高于黄金，这也可以部分解释本周资产价格的表现。此外，由于美德利差的收窄，美元指数本周也没有走强。
最后，从组合投资以及行为金融学来看，当黄金已经在资产组合中时，投资者需要降低持仓以获取现金，在需要追加保证金的情况下也将会导致对资产的一个减持，使得流动性风险在各个资产间传播。从行为金融学的角度，投资者可能不情愿去卖出亏损的资产，反而会选择卖出价值没有下降的资产而获利了结。在市场整理缺乏流动性的情况下，没有多余的资金去追逐黄金。
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市场降息预期大增，美联储料将逐渐转鸽
在市场对经济前景预期走弱的同时，对美联储的降息预期显著增加，市场交易出来的降息概率已经达到了2020年降息三次的水平，而近期美联储票委的表态则与市场预期相反，多位票委表示疫情对经济的影响有待观察，尚未影响到货币政策决定，同时已经公布的1月经济数据表现良好，尤其是房地产市场维持上涨势头。短期美联储没有给市场明确的降息预期，口风较强，并且按照此前计划，回购市场的操作也将逐渐缩减规模，对市场流动性的呵护减弱，也使得美股持续下挫而非按照以往预期的下跌后抄底资金带动反弹。其实资本市场的反应已经说明，海外疫情扩散对全球经济的负面影响明显增加，衰退预期增加。而在美联储看到经济数据进一步走弱后，预计将会转为鸽派，最快可能会在3月利率会议上就降息。
此外，股票市场的下跌如果持续下去，那么通过信用途径，也会对实体经济产生压制，金融状况的收紧会进一步加剧经济下行风险。从目前海外疫情的发展速度来看，日本和韩国问题较为严重，犹如此前的武汉，欧洲和美国则逐渐增多，犹如除了武汉以外的全国其他省市，大规模爆发的概率较小，但经济活动受到抑制是非常确定的，美国目前面临的不仅是外部需求的下降，本国消费动能的减弱是更大的潜在风险，制造业方面，在日韩疫情严重后，萎缩趋势已经较为明了，短期内制造业复苏预期被中断。从经济基本面的角度看，也需要美联储进一步宽松货币政策。
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投资建议
短期内，伦敦金在1600美元/盎司存在一定支撑，相应的沪金2006合约价格在360元/克附近，进一步大跌的空间有限。在看到更多经济数据走弱后，仍需要美联储为市场注入流动性，货币政策宽松方向不改，对后市黄金价格看涨，短期多空博弈增加，建议逢低布局多单。中长期我们维持年报中伦敦金看至1800美元/盎司，沪金看至400元/克的看多观点不变。
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风险提示
流动性的持续收紧，以及海外疫情得到有效控制，市场预期由悲转喜，黄金将面临回调压力。。
报告作者
徐颖 高级分析师（外汇）
从业资格号：F3022608
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责任编辑：唐婧
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