案例分析 | 澳洲煤进口企业成功利用期货市场套期保值规避风险

澳洲煤进口企业套期保值案例背景

2019年2月，市场上传出对澳洲煤进口受限的消息，主要进口港口对澳煤通关时间普遍都在45天以上。澳煤突然面临巨大的政策风险及价格变动风险，市场普遍开始把大量的进口目标由澳煤转向印尼煤等其他煤种。受此影响，高卡的澳煤价格开始因为需求减少下跌，低卡的印尼煤价格却由于需求火爆上行。从两者之间的价差来看，cci5500大卡进口指数与cci4700大卡进口指数价差从1月29日121.4元/吨跌倒3月7日29.5元/吨，仅仅一个月的时间，价差缩小了91.9元/吨，几乎达到了近三年的低点。与此同时，进口高卡煤减少，导致国内高卡煤受到追捧（国内高卡煤受青睐的原因，除了进口澳煤受限之外，国内高卡煤主要产区——陕西地区矿难导致的大面积停产及随后的复产缓慢也是原因之一）。体现在价格上就是cci5500大卡指数与cci5500大卡进口指数的价差从1月29日的19.3元/吨扩大到3月7日的112.1元/吨，不到一个半月的时间，涨幅达92.8元/吨，价差创近四年新高。

由此可见，无论是在进口煤之间比还是和国内同卡值的煤种相比，澳煤都具有无与伦比的价格优势，是名副其实的煤炭市场价格洼地，拥有着巨大的投资机会。但巨大的机会必然伴随着巨大的风险，虽然澳煤并没有完全限制不让进口，只是会有近两个月的通关时间，但长时间的承受价格波动对于贸易商来说本身就是一个巨大的风险。且今年煤炭供应增速大于需求增速，中下游库存高位，沿海电厂耗煤预减的情况下，整个市场对于煤价的总体判断是偏悲观的。

主要面临问题及解决方案

很多贸易商都看到了澳煤巨大的利润，但更畏惧不可控的巨大风险，那有没有办法可以利用澳煤价格洼地的同时，还可以回避价格波动风险呢，至少可以部分回避，降低价格波动带来的损失。说到回避价格波动风险，首先让人想到的就是期货。但期货市场上的动力煤期货目前主要代表的是北方港下水煤的价格，而与进口澳煤的价格是有差距，自取消南方港口交割升水后，南方港口几乎没发生过动力煤期货交割。交割是没有性价比的，但是回避风险并不一定必须进行交割，只是为了回避价格下跌的风险，交割只是最后托底的行为。我服务的一家澳煤进口商期货部负责人也是察觉到了这一点，我们共同对这一方案进行了深入且细致的分析。

首先，就需要对进口煤价格与动力煤期货主力合约变化做出是否一致性的判断，底线是不必必须同涨同跌，可以忍受因为短时间的变化而产生的价格背离，但长期变化趋势必须一致。这就需要测算两者之间的相关性系数，在提取近几年的数据进行对比测算之后，发现两者之间的相关性系数0.985，这说明两者之间价格变化的相关性非常之高，这也就是具备了风险对冲的基础与基石。

然后还需要考虑，既然这段时间澳洲煤和国内煤价格变化是背离的，那会不会因为政策问题，导致进口煤与国内价格格局发生改变，后期如果进一步持续背离怎么办？即澳煤保值的理论基础不在时，会对企业产生多大的损失。那么也就是说在交割之前没有出现任何比交割更有利的平仓机会，即计算用澳煤进行交割情况所产生亏损（目前南方港虽然没有几乎没有进行交割，但并未取消南方港口的交割计价点，仍可以进行交割，只不过性价比较低，因此未有交割发生，且该企业澳煤的通关港口也是位于交割计价点）。因此把两个月后的进口煤以当时的期货价格卖出去，就是这次套期保值最大的风险。知道这一点，也就意味的套保的整体风险可控，且企业判断可承受。

方案内容（操作部分）

手数设定：目前企业有 100 万吨左右陆续到港库存，结合目前企业账户上空闲资金及能承受的敞口风险和未来现货销售计划，综合判定，初始套保头寸在 35 万吨左右。并在后期根据销售情况进行调节。

进场方案：目前 动力煤1909 合约 600 元/吨左右，从技术分析上来看仍处于上升趋势中，矿难后带来的供应担忧随着春节后复产的缓慢，仍影响着价格，目前正逐步突破前高，因此计划利用上升惯性逐步建仓，且澳煤价格与动力煤期货价格有所背离，价差缩小到历史低点，也提供了绝佳的进场点。因此计划分别在605 元/吨、615 元/吨、620 元/吨三个价位建仓，在605 元/吨建立1000 手作为底仓，主力仓位 1500 手建在 615 元/吨,而 620 元/吨的 1000 手是超预期上涨的机动仓位，如按计划全部建仓成功，则套保持仓均价为613元/吨，同时如价格提前见顶，则可以考虑一次性补齐所剩仓位。

头寸了结情况分析：如行情出现下跌，我们认为是因为供给影响减弱，淡季需求较弱所导致，而如果产地价格难以下行，港口价格难以出现大幅下跌。因此我们做出以下判断：（1）计划在现货价格跌到 590 元/吨左右，期货 1909 合约跌至 580 元/吨左右是开始平仓2500手，跌至570元/吨清仓。单吨套保利润 33 元/吨左右。（2）因套保比例为库存比例的 35%，所以计划将套保头寸持有至库存销售完，或者达到预期下跌幅度，即 580 元/吨。（3）根据澳煤与动力煤期货两者之间的价差关系，适当调整仓位，价差进一步扩大时适当放大仓位，价差缩小到50元/吨时可以适当缩小仓位。仓位调整幅度控制在在套保比例30%—60%之内。（需要考虑随着库存销售的进行，套保比例会被动的提升）

如行情出现进一步上涨则库存的裸露头寸会得到增值，由于套保比例为35%，因此上涨带来的收益会远远大于套保的损失。此时套保头寸可以保持不动，随着销售计划的进行，库存逐步减少，套保比例逐渐上升。当上升到60%以上的时候，可以根据动力煤期货价格及澳洲煤销售价格之间价差变化变化情况，价差大于建仓价差时候逐步了解头寸，把套保比例控制在60%—80%之间。如套保比例超过80%则强制减仓，把套保比例缩小在80%之内。或产业发生重大变化，严重影响产业供需，进一步对行情判断发生改变则可以加速减仓，甚至提前结束套期保值。

风险分析

（1） 标的物与期货标准品差异的风险，期货对应的是北方港下水煤的价格，与进口煤价格有可能会出现短暂的背离的现象，且在交割时价差不回归的话，会面临整体套保效果降低的风险。

（2）销售缓慢导致持仓周期过长，需要移仓，移仓时造成价差变化的风险。

（3） 未达到理想建仓点位即开始下跌，仓位未建满造成的套保效果降低的风险。

（4） 进口煤政策的不确定性的风险。

（5）在出现亏损时，资金无法及时补充所产生的强平风险。

（6）销售加快，导致套保持仓在未有价差缩小时的平仓机会，套保比例增大。套保头寸变相增加带来的风险。

后期价格演变

受国内高卡低硫煤的结构性紧缺影响，价格在四月下旬再度展开一轮迅猛涨势，最高价打到了616.6元/吨，达到了初始建仓点及主力建仓点，随后期货价格开始快速回落。于5月31日盘中跌破570元/吨，跌破清仓点。基本上符合计划所推演的价格变化走向，达到了回避一定风险的作用。

今年由于受政策影响，澳煤与国内煤价差波动剧烈且偏大，作为传统的动力煤贸易企业，在从这个时期从北方港采购转为进口煤采购，即面临巨大的机会，同时也有巨大的风险。但是通关时间较长带来的价格不确定性，企业难以通过自身的途径进行化解。而期货价格虽然目前主要代表的是北方港下水煤的价格，两者存在一定的差异，但价格波动方向一致，且可以以交割作为保底的风险，对企业来说是具备可操作性的。从理论推导可行后，再从实践上进一步验证了其有效性。

通过这次实践为动力煤期货非常规标准品的现货套保打开了一条新的可行的道路，这个案例对于大部分动力煤进口企业来说，是具备普遍性的，动力煤进口企业可以以此为蓝本进一步制定适合自己的动力煤进口保值计划，回避进口通关时间带来的不确定性，为企业经营保驾护航。

在当前特定格局下，这个案例有独特的优势，但在以后格局演变中，优势也许会去到其他途径的其他品种上，那么我们进一步可以衍生出，不仅仅只是针对进口澳煤，包括国内的低卡煤，进口的低卡煤是否也可以以趋势趋同的原理进行保值，值得进一步探索和实践。再往深一层去想，动力煤贸易企业所有与动力煤价格有关风险是不是都能从期货上进行对冲，虽然未必是完全对冲，但总比束手无策要好很多。

在进行非标准品套保的时候，也要注意几点：

第一，其他的煤种虽然也会有相同的趋势，但由于煤种和地点的不同，必然会出现一定时期的背离，或者是一些时间上的错位情况。对和标准品套保之间的这个差别要有正确的认识，这种两者间波动短暂的背离和时间错位的现象，即使风险也是机会，可以很好的利用这一点来做到更好的进场点，来提升风险对冲的效果。

第二，因为不会进行交割，所以要注意移仓，并要与销售计划搭配。如库存较大，销售计划较长，则需要考虑对比多个远期合约建仓和后期移仓之间的优劣。尤其是需要关注远期合约之间的价差位置和变化趋势，把握好远期合约的建仓时间点和移仓时间点。

第三，要熟悉交割规则和交割计价点的位置，做出最坏的打算，要了解最坏的情况发生时是否可以以交割托底。如货物不在交割计价点或企业库存煤种在交割规则上扣罚过于严重，是否有其它的方案进行补救和替换。

第四，在计算套保比例的时候，需要分析当前的行情、企业资金情况、两者价差情况、能承受的敞口风险、销售计划等方面来综合考量。一般来说套保比例不得大于1，但在限定的范围内可以进行灵活调整，灵活调整的前提是风险持续可控。尽量不要让盘面风险超过库存风险，改变套保的初衷。

第五，对行情分析后，觉得价格跌到了理想位置，库存风险消失之后，可以及时进行止盈，确保套保收益最大化。当价格再出现较佳位置时，可根据当时的库存情况再度进行。

第六，临近交割时及时移仓，避免最不利的情况发生时，临时移仓所带来的流动性风险和价差不合适带了的额外损失。同时根据销售进度随时调整仓位比例，优先了结较近合约的持仓。（作者单位：一德期货）