聚酯产业链专题报告：棉涤替代的一些思考

陪伴认真的你在交易之路上一同成长

文 | 周岩明 天风期货研究所

编辑 | 对冲研投

核心观点

生产端替代难度不高，但决定权在于服装企业和设计师，原料性价比只是因子之一。

涤纶对棉花的替代是缓慢长期的过程，近几年化学纤维比例稳步提高。

历史出现的棉涤同涨同跌替代，基本面为因，替代为果。

棉涤比在1.4-2.2区间波动，交易替代实则交易各自产品基本面驱动。

一、棉涤替代 

涤棉替代是市场一直关注的话题。对涤纶短纤的研究过程中，下游的涤棉纱这个产品引起了笔者的兴趣。其一，它是一个涤纶和棉花有直接交集的产品；其二，涤棉纱生产时，涤纶和棉花的用量可以按80/20、65/35、60/40的配比调节；其三，如果按极端比例100%配比，那便是纯棉纱和纯涤纱产品。那么是否有可能因为原料价格变化，涤纶和棉花配方出现变化，出现产品替代甚至交易机会呢？

本文将以下游棉纺为切入点，对棉涤替代进行一番探究。

1.1 棉涤替代生产端难度不高，但决定权在服装企业

生产端替代方面，涤棉纱机器可以满足各种配比的涤棉切换，切换成本不高。跨产品切换则有一定限制，纯棉设备可切换为涤棉或纯涤设备，但逆向则因涤纶残留无法切回。

消费端替代方面，主要关注涤棉纱和纯棉纱的区别。相关资料表明，视觉上涤棉比纯棉的色泽更为鲜亮；手感上，纯棉布松软但不平滑，涤棉布则有些滑溜。棉涤产品各有优劣，现在主流消费群体对各种原料接受度高，但从长周期看，消费观念的改变并非一蹴而就，往往是潜移默化的。

连接生产和消费两端的服装企业才是布料的决定因子。服装企业的设计师会综合市场潮流、企业定位、原料性价比等多个方面因素，确定服装设计方案，从而决定布料采购订单，最终由纱厂根据订单生产。原材料成本在服装售价中占比不足20%，绝非设计师优先考虑的因素。因此虽然生产端替换看似十分简单，每年实际产量调整不大。

1.2 原料消费角度观察，棉涤替代是缓慢长期的过程

根据TTEB预估的棉纺原料比例数据，我们观察到近7年以来棉花和短纤的比例未出现较大变化。在比例变化最剧烈的2014年，棉花消费量下降110万吨，短纤消费量并未提升，也下降了2万吨。

数据来源：天风期货研究所、TTEB

更广义看，把涤纶长丝等合成纤维量统计入内，根据日本化学纤维协会的数据，2007年以来合成纤维的消费占比缓步提升，并未出现因价格波动，两个产品年度消费量大起大落的情况。

数据来源：日本化学纤维协会

1.3 棉涤替代之谜

专题进行到这里，笔者不由怀疑棉涤替代是否存在？如果不存在，那么市场津津乐道的棉涤替代又从何而来呢？笔者自身从业经历有限，于是访问了一些资深行业人士，发现他们印象中比较深刻的大都是涤纶价格和棉花价格相互带动的某几段特殊行情，比如2011年棉花暴涨带动涤短和PTA大涨，又比如2014、2015年需求持续下滑，棉花让出市场份额。

替代品存在这样的关系：当一种商品价格上升时，对另一种商品的需求就增加；反之，当一种商品价格下降时，对另一种商品的需求就减少。该理论可能引发替代品价格同涨同跌的情况，这些历史的回忆是合情合理的。

笔者打算从棉花和涤纶短纤价格的相关性入手，首先我们计算近10年的价格相关性，相关性系数在0.23，从统计意义上说两者相关性极弱，如认为两者仅为阶段性替代，这一结果在预期之中。然后我们需要确定两者价格相关性最强的时间段，并且排除个别月份以及整体商品指数涨跌带来的相关因子。选取方法如下：涤纶短纤与棉花相关系数大于0.6且大于各自与商品指数的相关系数，持续时间大于3个月。最后得到两者相关性比较强的时段分别是2011年Q1和Q2，2014年Q4以及2015年Q1。

那么这段时间到底发生了什么呢？首先是需求端处于周期极值水平。2011年全球经济复苏，纺织产品需求迅速增长，棉纺和涤纶产品供不应求，双双创出历史新高。2014年服装纺织需求萎靡不振，棉纱线生产亏损设备淘汰，而涤纱端受到影响较小，被动替代。

数据来源：天风风云

从利润端观察，这两个时间段纯棉纱利润与涤棉纱利润出现劈叉，也一定程度说明生产端的性价比，成为影响替代因素之一。

数据来源：天风风云

这两个阶段棉花和涤短的同涨同跌，是发生在特定供需基本面背景下的。这样的替代发生时，不能简单地买涤抛棉，而是要深入理解替代发生的原因，有时交易单边胜算更大。极端的供需是因，替代出现是果。

1.4 棉涤比交易——立足统计，交易驱动

作为早期上市的期货品种，经常有人将棉花和PTA进行比价，PTA是涤纶的主要原料，此做法未尝不可。但是严格按产业链上下游对照，棉花对应的是涤纶短纤而非PTA，MEG上市后更是给交易棉涤比提供了可能。观察历史棉涤比的运行区间，基本处于1.4和2.2之间。

10年间，市场经历了10、11年棉花的暴涨与暴跌，经历了2013-2016年涤纶产品的持续低迷，经历了2018年PTA的疯狂，棉涤比依旧在1.4-2.2之间波动。当我们试图去解释原因时，有人提出了棉涤替代的逻辑，对此笔者不置可否。上文产量数据已经说明实际上替代也许并未发生，但还有一种解释：极端价格比下市场预期会发生替代，于是开始交易替代，然后修复比值，比值快速修复导致真实替代没有发生，这好像也能说得通。替代没有出现但可以被交易，实在是666。

事后找原因始终是简单的事，关键是事前如何去判断和交易。笔者经过数据观察和分析，提出以下几点建议。

①关注下游产品利润，涤棉纱利润远高于纯涤纱利润且比价接近2.2时，做空棉涤比；涤棉纱利润等于或低于纯涤纱利润且比价接近低点时，做多棉涤比。

②关注棉花和涤短库存，假设库销比差=棉花库销比-涤短库销比，库销比差上升时做空棉涤比，库销比差下降时做多涤棉比。

③关注下游面纱成品库存，棉纱库存上升且涤纱库存下降时，做空棉涤比；涤纱库存上升且棉纱库存下降时，做多棉涤比。

数据来源：天风风云

以上建议以历史统计区间作为简单的安全边际，从各自产品驱动出发进行交易，从历史情况看具有一定胜率，赚的大都是自身基本面或者是价格波动的钱。这算不算交易替代？我想是仁者见仁智者见智了。